八月全球大类资产配置月报

宏观经济研究 八月全球大类资产配置月报 海外紧缩周期仍未结束。欧美国家仍在高通胀环境之下，经济周期已经从浅衰退向复苏转变，这意味着“二次通胀”可能很快到来。环比高基数的蜜月 期过后，美国和欧洲通胀或将先后反弹。通胀反弹后，加息预期可能重新升温，紧缩周期尚未结束。 国内政策或将开始加力。中国经济从长周期来看已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。二季度经济复苏力度不及预 期。政治局会议后，政策端可能积极发力。 汇率：从短周期来看，外汇利差和市场信心成为阶段性主导因素，下半年人民币贬值或存在一定贬值压力。美国通胀反弹后，加息预期抬升，美元可能 再度走强。欧元区经济弱于美国，欧元对美元贬值风险较大，但对人民币可能仍较强势。美日利差主导下，日元仍有贬值压力。 股市：今年经济整体表现平稳，政治局会议要求以“稳”为主，股市可能以结构性机会为主。美国二季度经济强韧超预期，美股或将继续上行。从结构 上，纳斯达克指数强于道琼斯工业指数。欧洲经济弱于美国，欧洲股市也弱于美股。日本股市上涨空间已经不大。 债市：从领先指标来看，社融-M2增速已经出现反弹，这意味着中国十年期国债利率今年下降最快的时候已经过去。今年剩余月份逐渐降低多头仓位。 从短周期来看，美国经济仍然较为旺盛，美联储加息不足造成二次通胀预期会逐渐抬升，所以随着需求的增长，利率也会继续提升。 商品：从长周期来说，黄金仍在牛市。一方面，世界通胀持续上升，中美欧日CPI整体仍在走高。另一方面，美国实际利率下降，也将促使黄金价格上升。短期内原油价格弹性较小且方向并不明确。策略上做空，与铜形成对冲。 5月份全球铜供需缺口由正转负大超预期，铜价可能上涨。 全球大类资产配置：七月份长城大类资产配置指数从7月1日的100下降至 7月31日的98.81。八月份，从总体仓位而言，看多黄金，看多国内和国际股市，对冲债市，看多外汇。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；海外经济衰退；大宗商品价格波动；美联储超预期加息 证券研究报告|宏观经济研究*月报 2023年08月01日 作者 分析师蒋飞 执业证书编号：S1070521080001邮箱：jiangfei@cgws.com 联系人贺昕煜 执业证书编号：S1070122050027邮箱：hexinyu@cgws.com 相关研究 1、《短周期内主动去库或接近尾声—7月PMI点评》 2023-07-31 2、《辽宁经济分析报告—宏观经济专题报告》 2023-07-31 3、《气候变化之下经济目标和能耗目标短期难以平衡》 2023-07-27 内容目录 1.全球经济周期4 1.1海外紧缩周期仍未结束4 1.2国内政策或将开始发力5 2.大类资产走势分析7 2.1汇率7 2.1.1人民币7 2.1.2其他货币7 2.2股票9 2.2.1国内股市9 2.2.2国际股市9 2.3债券11 2.3.1国内债市11 2.3.2国际债市12 2.4商品14 2.4.1黄金14 2.4.2原油15 2.4.3精铜17 3.全球大类资产配置指数18 3.1指数构建18 3.2本月策略19 风险提示20 图表目录 图表1：美国通胀4 图表2：欧洲通胀4 图表3：中美欧日央行资产（美元计价）4 图表4：中美欧日央行总资产增速4 图表5：美国财政支出增速5 图表6：美国GDP政府消费投资增速5 图表7：中国GDP同环比（剔除异常值）5 图表8：社会消费品零售增速5 图表9：30大中城市商品房销售面积（万平方米/日）6 图表10：乘用车厂家批发销量（万辆/日）6 图表11：6月份以来经济刺激政策6 图表12：人民币汇率和中美短期利差7 图表13：人民币汇率指数7 图表14：美元指数7 图表15：美中、美欧、美日利差7 图表16：美欧GDP环比折年率8 图表17：欧元汇率和贸易差额8 图表18：日元和美日利差8 图表19：日本贸易差额和国际油价8 图表20：中国工业企业利润增速9 图表21：中国社零和出口增速9 图表22：中国出口金额累计同比%9 图表23：A股风格和乘用车销量9 图表24：中美欧日股市指数化9 图表25：美国GDP环比分项贡献10 图表26：纳斯达克指数以2023年年初指数化10 图表27：2023年以来美股七巨头股价指数化10 图表28：欧元区GDP11 图表29：欧元区基准利率和房价增速11 图表30：东京225指数11 图表31：日本进出口增速11 图表32：社融-M2同比领先10年期国债利率12 图表33：国债期限利差12 图表34：美国联邦基金利率预测13 图表35：美国消费信贷和财政赤字增速13 图表36：美国国债利差13 图表37：美欧通胀和基准利率13 图表38：德国-意大利利差14 图表39：德国和意大利PMI14 图表40：日本通胀和基准利率14 图表41：黄金价格和美元指数15 图表42：黄金价格和美债实际收益率15 图表43：中国连续8个月增持黄金15 图表44：国际油价和原油供需16 图表45：全球原油需求16 图表46：全球原油供给17 图表47：OPEC原油产量17 图表48：LME铜期货价格17 图表49：全球精铜产量和消费量增速18 图表50：全球大类资产配置指数18 图表51：全球大类资产配置分项涨跌19 图表52：大类资产配置策略19 1.全球经济周期 1.1海外紧缩周期仍未结束 欧美国家仍在高通胀环境之下，经济周期已经从浅衰退向复苏转变，这意味着“二次通胀”可能很快到来。美联储实施的紧缩货币政策仍未结束，但市场预期已经结束，预期差再次出现。欧美经济内部结构差异依然存在，就业市场仍旧旺盛，财政支出仍在扩张，需求增长超于预期。 先看通胀，环比高基数的蜜月期过后，美国和欧洲通胀或将先后反弹。虽然6月份美国 CPI同比降至3.0%，是2021年3月以来新低，但是需要注意的是2022年上半年美国CPI环比均值为1.02%，下半年环比均值为0.03%，7月份正好是分界线。当度过环比高基数的时期后，美国通胀或将出现反弹。而欧洲也面临相似情况，2022年2月-10月，欧元区CPI环比均值0.99%，2022年11月-2023年1月环比均值-0.7%，分界线在11月份。 图表1：美国通胀图表2：欧洲通胀 美国:CPI:环比%（右）美国:CPI:同比%101.5 81.0 60.5 40.0 2(0.5) 0(1.0) 11 9 7 5 3 1 (1) 欧元区:HICP(调和CPI):环比%（右） 欧元区:HICP(调和CPI):当月同比% 2.5 1.5 0.5 (0.5) (1.5) 2020-012020-102021-072022-042023-01 2020-012020-102021-072022-042023-01 资料来源：WIND、美国劳工部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、欧盟统计局、长城证券产业金融研究院 再看货币政策，全球流动性紧缩不足。一方面，美国缩表进度被3月份的银行业危机打 断。截止7月26日，美联储总资产8.24万亿美元，和3月初的8.34万亿美元相差无几。 另一方面，中国和日本在2022年10年时进行了扩表，导致全球流动性短暂回升。截至 2023年6月，以美元计价的中美欧日央行总资产27.05万亿美元，2022年10月为27.60 万亿美元，相比于去年10月至今，全球流动性并未明显收紧。 图表3：中美欧日央行资产（美元计价）图表4：中美欧日央行总资产增速 欧央行:资产:美联储:资产:万亿美元 日本央行:资产:万亿美元中国货币当局:资产:万亿美元 10 32 30 828 26 624 22 20 418 中美欧日:央行总资产:万亿美元同比增速%（右） 45 35 25 15 5 (5) (15) 2020-012020-092021-052022-012022-092023-05 2018-012019-032020-052021-072022-09 资料来源：WIND、美联储、欧央行等、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、中国人民银行、美联储等、长城证券产业金融研究院 再者美国财政仍在扩张。2023年6月，美国联邦政府财政支出6461亿美元，同比增长17.6%，上半年累计财政支出33582亿美元，同比增长15.0%。促使二季度GDP中政府消费投资同比增长3.8%，快于一季度的2.7%。通胀尚未回落至目标水平，美国政府还在出台大规模的经济刺激计划。 图表5：美国财政支出增速图表6：美国GDP政府消费投资增速 12000 10000 8000 6000 4000 2000 美国:联邦政府财政支出:亿美元 美国:联邦政府财政支出:同比%（右） 200 150 100 50 0 (50) 15 10 5 0 (5) (10) 美国:GDP:不变价:政府消费支出和投资总额:季调:同比% 美国:GDP:不变价:同比% 2020-012020-102021-072022-042023-01 2013-032015-042017-052019-062021-07 资料来源：WIND、美国财政部、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、美国经济分析局、长城证券产业金融研究院 通胀反弹后，加息预期可能重新升温，紧缩周期尚未结束。上半年，全球经济表现出较强韧性，在美联储的努力下，危机并未转化为衰退。下半年，美国和欧洲通胀可能先后反弹。我们认为，美联储可能在9月继续加息25bp。欧央行加息态度一直更加坚定，欧美的货币紧缩周期尚未结束。 1.2国内政策或将开始发力 中国经济从长周期来看已经进入房地产调整阶段和人口下行周期，叠加三年新冠疫情私人部门资产负债表收缩。短周期来看经济正处于复苏阶段，但力度较弱且可能会反复。 二季度经济复苏力度不及预期。7月政治局会议指出“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，并且释放了一些积极信号，比如放松房地产政策、鼓励大宗消费、重视民营经济等，但在总量政策上，中央依然稳健。我们认为，政治局会议后，政策端可能积极发力。 图表7：中国GDP同环比（剔除异常值）图表8：社会消费品零售增速 8 6 4 2 0 (2) 中国:GDP:环比:季调% 40 20 0 (20) 中国:社会消费品零售总额:当月同比% 中国:社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比% 中国:社会消费品零售总额:商品零售:当月同比% 中国:GDP:不变价:当季同比% 2018-032019-022020-012020-122021-112022-10 2018-022019-012019-122020-112021-102022-09 资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、国家统计局、长城证券产业金融研究院 目前商品房和汽车销售仍较低迷，经济复苏面临一定压力。7月份30大中城市商品房成交面积日均30.23万平方米，是2010年有统计以来新低的7月份单月日均成交面积。 截止7月23日，7月份中国乘用车厂家批发日均5.4万辆，较6月份环比减少28.6%。 房地产和汽车是最重要的大宗消费。7月份政治局会议也强调“要提振汽车、电子产品、家居等大宗消费”。因此，政策可能在房地产市场和汽车消费方向发力。 图表9：30大中城市商品房销售面积（万平方米/日）图表10：乘用车厂家批发销量（万辆/日） 2018201920202018万辆2019万辆2020万辆 802021202220232021万辆2022万辆2023万辆 8 60 6 404 202 0 123456789101112 0 123456789101112 资料来源：WIND、各城市房管部门、长城证券产业金融研究院资料来源：WIND、乘联会、长城证券产业金融研究