旺季来临+积极调整，利润实现大幅改善

瑞幸咖啡（LKNCY.US）更新报告 买入2024年7月31日 旺季来临+积极调整，利润实现大幅改善 FY24Q2业绩概览：FY24Q2公司总收入84.0亿元，同比+35.5%；其中自营门店收入62.8亿元，同比增长39.6%，加盟店业务收入18.5亿元，同比增长24.5%；GAAP经营利润10.5亿元，经营净利润率为12.5%；GAAP净利润8.7亿元，净利 率10.4%；Non-GAAP净利润9.7亿元，Non-GAAP净利率11.6%。 Q2门店扩张放缓，季度末门店接近2万家：公司在Q2末的门店总数为19,961家，公司门店扩张态势明显放缓，净新开门店数1,371家（FY24Q1为2,342家）。门店中自营店为13,056家，增长857家，联营门店为6,905家，增长 514家，海外门店（新加坡）为37家，增长5家。 高基数下同店销售仍下滑，快速开店影响尚需消化：Q2公司自营门店SSSG同比为-20.9%，仍处于下滑态势。我们认为受到如下因素的影响：1）公司过去数个季度开店较多，老门店对于新门店的分流影响仍处于消化中；2）饮品优惠 活动仍持续，虽然优惠力度明显减小，客单价有所回升，但客单价对比FY23Q2仍有较大幅度下滑。由于FY23Q3仍是高基数季度，我们预测自营门店SSSG同比下降的情况可能在FY24Q4会有明显的收窄。 饮品旺季+积极调整，门店经营利润率快速恢复：伴随饮品销售旺季的到来，以及公司自身积极调整，公司的自营门店经营利润率逐步恢复21.5%，同比- 7.6pct，环比+14.5pct；Q2公司整体毛利率环比+6.8pct，同比-0.4pct，主要由于2月下旬开始公司主动调整9.9活动的SKU，单杯材料成本较高的饮品被新产品（如冰茶系列）替换，调整效果在Q2更为显著；由于同店销售同比显著下滑，其房租/水电等成本支出较为刚性，Q2公司门店房租及其他运营费率（占自营门店收入）为31.3%，同比+6.9pct；折旧及摊销费用率为4.4%，同比 +1.7pct(占自营门店收入)。销售费用率为5.1%，同比+0.2pct;管理费用为 6.9%，环比+0.1pct。 活跃用户数近六千万，新老产品均受追捧：2024Q2月均交易用户数6,970万，同比+61.8%，环比+16.3%，为公司历史最高水平，较之前公司最佳数据6,244万人（FY23Q4）增加726万人，公司渗透率提高仍持续。产品方面，公 司Q2上新了30款新产品，清咖柠檬茶首周销量突破508万杯,Q2产品销售总数量超7.5亿件，其中新产品占总杯量24%。 目标价32美元，维持买入评级：公司已经逐步从激烈的行业竞争中摆脱出来，重回正常经营发展轨道，各项经营指标显著恢复但仍需持续观察。我们采用DCF估值（WACC12%，永续增长率3%），求得合理股价应为32美元，比当 前股价高出52.4%，维持买入评级。 风险提示：同业竞争导致ASP不及预期，门店过快扩张导致单店杯量不及预期 李卓群 +852-25321539 Grayson.li@firstshanghai.com.hk 行业 餐饮行业 股价 21.0美元 目标价 32.0美元（+52.4%） 股票代码 LKNCY.US 已发行股本 25.5亿股 市值 59.0亿美元 52周高/低 38.9/17.8美元 每股净资产 4.08元 主要股东 大钲资本（32.04%） 盈利摘要股价表现 收入(人民币-百万元)变动(%) 归母净利润(人民币-百万元)变动(%) 每股盈利(人民币-元)变动(%) 每股ADS收益(美元-元)市盈率@21美元/ADS 2022A2023A2024E2025E2026E 40 35 30 25 20 15 10 5 0 13,29324,90332,25938,96145,156 66.9%87.3%29.5%20.8%15.9% 4192,8482,6244,2435,615 -39.0%580.1%-7.9%61.7%32.3% 0.201.151.061.722.27 2023-07-31 2023-08-10 2023-08-22 2023-09-01 2023-09-14 2023-09-26 2023-10-06 2023-10-18 2023-10-30 2023-11-09 2023-11-21 2023-12-04 2023-12-14 2023-12-27 2024-01-09 2024-01-22 2024-02-01 2024-02-13 2024-02-26 2024-03-07 2024-03-19 2024-04-01 2024-04-11 2024-04-23 2024-05-03 2024-05-15 2024-05-28 2024-06-07 2024-06-20 2024-07-02 2024-07-15 2024-07-25 -31.0%475.8%-7.9%61.7%32.3% 0.21.421.32.12.8 86.714.816.09.97.5 来源:公司资料,第一上海来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 损益表 财务分析 附录1：主要财务报表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 13,293 24,903 32,259 38,961 45,156增长率(%) 产品销售收入 10,224 18,677 25,027 30,489 35,526收入 67% 87% 30% 21% 16% 合作商店收入 3,069 6,226 7,232 8,472 9,629税前利润 119% 176% 9% 59% 32% 材料成本 -5,179 -10,892 -13,296 -15,491 -17,700归属股东利润 -39% 580% -8% 62% 32% 店铺租金 -900 -1,482 -2,532 -3,049 -3,441 人员工资 -1,586 -3,036 -5,137 -6,126 -6,845成本分析(%) 水电及其他成本 -343 -650 -1,121 -1,363 -1,554综合毛利率 61% 56% 59% 60% 61% 折旧和摊销费用 -392 -605 -1,177 -1,406 -1,571员工成本占比 -12% -12% -16% -16% -15% 运费 -1,373 -2,011 -2,277 -2,709 -3,098租金及管理费占比 -7% -6% -8% -8% -8% 销售和营销费用 -570 -1,287 -1,665 -1,753 -2,032水电及其他成本 -3% -3% -3% -3% -3% 一般及行政开支 -1,460 -1,830 -2,381 -2,649 -2,935折旧及摊销费用 -3% -2% -4% -4% -3% 其他成本及费用 -333 -86 -12 -33 -26销售费用率 -4% -5% -5% -5% -5% 经营利润/亏损 1,156 3,026 3,213 5,245 6,985行政费用率 -11% -7% -7% -7% -7% 财务收入 85 109 56 54 54净利润率 3.1% 11.4% 8.1% 10.9% 12.4% 财务费用 -23 - -0 - -回报率(%) 其他 -91 -27 78 80 80ROA 4.0% 15.6% 11.6% 15.3% 16.4% 税前利润 1,127 3,107 3,380 5,379 7,119ROE 8.3% 35.0% 24.4% 28.3% 27.2% 税项 -639 -259 -757 -1,136 -1,503派息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 归属股东利润 419 2,848 2,624 4,243 5,615偿付能力 少数股东利润 - - - - - 流动比率(倍) 1.36 0.71 0.82 1.07 1.40 每股盈利（元） 0.20 1.15 1.06 1.72 2.27资产负债率 36.8% 46.9% 45.4% 40.4% 35.2% 资产负债表 现金流量表 <百万人民币>,财务年度截至<十二月><百万人民币>,财务年度截至<十二月> 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产 10,480 18,292 22,582 27,808 34,256 净利润 488 2,848 2,624 4,243 5,615 物业,厂房及设备 1,867 4,169 4,378 4,596 4,826 折旧及摊销 392 605 834 876 919 使用权资产 2,004 5,187 6,678 7,478 8,118 营运资金变动 -410 -487 -530 -472 -434 递延税项 208 350 350 350 350 其他调整 -450 -65 - - - 其他 363 986 986 986 986 经营活动现金流 20 2,900 2,928 4,647 6,101 非流动资产 4,443 10,692 12,392 13,411 14,281 存货 1,206 2,204 2,725 3,178 3,582 应收账款 59 81 89 98 107 购买固定资产 -782 -2,750 -1,042 -1,094 -1,149 货币资金 3,534 2,926 4,811 8,363 13,315 其他投资活动 -16 -697 - - - 其他 1,237.5 2,389.2 2,565.1 2,758.6 2,971.4 投资活动现金流 -798 -3,447 -1,042 -1,094 -1,149 流动资产 6,037 7,600 10,190 14,397 19,976 租赁负债 1,024 3,115 3,860 4,260 4,580 非流动负债 1,024 3,115 3,860 4,260 4,580 应付账款 441 815 855 898 943 股本增加 63 ---- 应计费用及其他负 1,375 2,557 2,685 2,819 2,960 股本减少 -2,340 ---- 递延收入 97 123 130 136 143 其他 - ---- 经营租赁负债 2,004 5,187 6,678 7,478 8,118 融资活动现金流 -2,276 ---- 其他 34 116 116 116 116 流动负债 2,829 5,463 6,383 6,967 7,479 总负债 3,853 8,578 10,243 11,227 12,060汇率变动 77 7 - - - 现金变动 -2,977 -539 1,885 3,552 4,952 负债及股东权益总 10,480 18,292 22,582 27,808 34,256初期现金 6,555 3,578 3,039 4,924 8,476 归属股东权益 5,049 8,136 10,760 15,003 20,619末期现金 3,578 3,039 4,924 8,476 13,428 资料来源：公司资料，第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给