铅专题报告：原料紧缺支撑铅价，锚定需求兑现情况

专题报告—铅 原料紧缺支撑铅价，锚定需求兑现情况 走势评级：铅：看涨 报告日期：2024年8月1日 ★供应端 原料端：矿紧短期内难以得到有效缓解，加工费磨底态势或将持 续到四季度；废料方面，7月铅价下跌和783号令执行临近，废电瓶出货明显转好，但受再生产能过剩和报废量不足的周期性抑制，8月中旬后废料端或仍将逐渐回归紧缺格局。 冶炼端：年内原生铅产出受原料紧缺抑制而难有显著增幅，近期铅锭回流或将缓解非交割货源的压力，但也需注意短期依然存在的潜在交割风险；再生铅供应矛盾仍然突出，废电瓶存货释放和 有更换旺季来临或将在短期内对紧供应形成有限的缓解，但长期角色度再生炼厂或仍有扰动，同时反向开票和783号令后续可能对再金生供应形成潜移默化的压制作用，供应偏紧局面或将持续。 属★需求端 三季度国内铅蓄电池进入传统消费旺季，表观来看铅蓄电池开工 仍然高企，旺季需求短期内被证伪的可能性不大。终端需求来看，国内汽车替换需求将形成托底，电动车新装和替换需求都将有所减少，基站和储能侧作为主要需求增量；海外需求表现较好，重点关注一带一路国家是否能够维持出口增量。 ★投资建议 目前铅的原料紧缺已传导至锭端，年内沪铅仍将以成本上升作为主线逻辑，政策端可能对供应带来持续影响，但同时也需关注铅蓄电池开工率下滑和进口铅锭冲击等潜在风险。 策略方面，单边角度，年内仍以逢低试多思路为主，建议等待废电瓶被逐渐消耗后供应再次趋紧的时机，同时在供应矛盾和政策落地问题缓解的预期下，可关注逢高空远月机会。套利角度，推荐以跨期正套思路对待；内外方面，短期内海外库存高企而国内需要铅锭回流支撑供应，以逢低反套为主，但长期来看，比价的恢复预期较强，推荐关注逢高内外正套机会。 ★风险提示 宏观因素扰动，需求不及预期，铅锭回流超预期。 孙伟东首席分析师（有色金属）从业资格号：F3035243 投资咨询号：Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人： 魏林峻有色金属分析师 从业资格号：F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所铅主力合约走势 重要事项：本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成交易建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺，见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、原生端5 2.1、矿端：偏紧格局或将持续至年底6 2.2、矿冶平衡：矿端进口有限，TC仍将磨底9 2.3、原生铅：矿紧压制产出，交割隐忧仍存11 3、再生端：关注供应矛盾暂时缓解后的复发可能14 4、需求端19 4.1、铅蓄电池：警惕旺季需求被证伪的风险19 4.2、海外需求：关注一带一路国家的出口增量20 4.3、汽车：存量替换作为需求托底22 4.4、电动车：新装与替换需求或均有下降23 4.5、通信基站与储能：贡献主要需求增量24 5、库存端25 6、投资建议26 7、风险提示27 图表目录 图表1：沪铅及伦铅价格走势回顾5 图表2：全球和中国铅矿产量6 图表3：2023年全球铅矿储量分布6 图表4：全球铅精矿月度产量6 图表5：海外样本头部矿企铅精矿产量6 图表6：1Q24海外头部铅矿企业产量变化7 图表7：2024年海外铅矿产量预计变化情况（单位：万金属吨）7 图表8：部分海外矿企2024年铅矿产量指引8 图表9：SMM中国铅精矿产量9 图表10：铅精矿月度开工率9 图表11：国内和进口铅精矿加工费10 图表12：考虑副产品的铅冶炼厂综合收益10 图表13：铅精矿月度进口量10 图表14：连云港铅精矿港口库存10 图表15：银精矿月度进口量11 图表16：1~5月我国铅精矿进口来源11 图表17：铅精矿占原生铅比例系数12 图表18：原生铅炼厂开工与银价正相关程度加深12 图表19：2024年国内原生铅产能增减12 图表20：2024年海外原生铅产能增减12 图表21：海外原生铅月度产量13 图表22：SMM中国原生铅月度产量13 图表23：原生铅炼厂开工率13 图表24：国内原生铅冶炼厂年内累计产能增减13 图表25：再生铅产量占比持续上升14 图表26：废电瓶处理能力严重过甚14 图表27：近年来我国铅蓄电池持续净流出15 图表28：2024年新增再生铅产能和废电瓶处理能力15 图表29：汽车、电动两轮车和电动摩托车年报废量测算15 图表30：国内再生铅月度产量16 图表31：各地再生铅周度开工率16 图表32：废电瓶价格与沪铅形成共振16 图表33：再生铅企业综合盈利情况16 图表34：再生铅炼厂原料库存18 图表35：再生铅炼厂成品库存18 图表36：铅锭月度净出口量18 图表37：铅精矿和铅锭进口盈亏18 图表38：铅锭初端需求估计占比19 图表39：铅蓄电池终端需求估计占比19 图表40：铅蓄电池月度开工率20 图表41：铅蓄电池分地区周度开工率20 图表42：铅蓄电池企业月度成品库存天数20 图表43：铅蓄电池经销商月度成品库存天数20 图表44：起动型铅蓄电池月度出口量21 图表45：其他铅蓄电池月度出口量21 图表46：铅蓄电池出口结构变化21 图表47：一带一路国家占出口比例持续上升21 图表48：1H24印度出口量大幅下降22 图表49：东南亚国家出口量普遍明显增加22 图表50：我国新能源汽车渗透率持续提升23 图表51：我国燃油车季节性产量23 图表52：2023年锂电两轮车销量折戟24 图表53：锂电两轮保有量占比持续上升24 图表54：移动通信基站设备产量24 图表55：铅炭电池储能规模逐年增加24 图表56：LME铅库存25 图表57：国内五地铅锭库存25 图表58：SHFE铅库存25 图表59：铅精矿港口库存25 图表60：中国精炼铅年度供需平衡表26 1、行情回顾 上半年铅价整体呈先震荡后上涨的趋势。一季度铅价由供应矛盾主导，铅精矿与废电瓶供应偏紧下，国内和进口加工费持续下探，废电瓶成本逐渐抬升，然需求温和运行，压制铅价上行。三月底时，新国标颁布引发市场担忧，且当时可交割炼厂检修较多，铅价连续两日拉涨。二季度初期，沪铅受海外需求回暖预期影响而走出技术性牛市，而4月中下旬多地再生炼厂因原料短缺而减停产，原生炼厂持续检修，加上“反向开票”政策实施，铅价强势上行。在美铜挤仓过后，市场风险偏好有一定回落，但沪铅依然在在成本和供应的双重支撑下延续高位震荡。 纵观上半年走势，相比传统有色品种，沪铅有两个鲜明特点：1）铅价的上行动能更多来自其自身基本面。2）与外强内弱的锌不同，5月底后沪铅显著强于伦铅，走出了一轮独立行情。展望下半年，废电瓶问题最终将如何缓解？新政策最终将如何影响铅产业链？在坚挺的基本面背后，铅产业链的风险在哪？ 图表1：沪铅及伦铅价格走势回顾 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 2、原生端 铅作为一种传统有色金属，其产业链与铜锌有一定共性，同样分为上游开采和冶炼、中游加工、下游应用三部分。但与其他品种不同的是，供应端中再生铅的比例非常高。原生铅由铅精矿通过火法冶炼得到，再生铅则通过回收铅废品重新冶炼而得。根据SMM，2023年中国再生铅占总铅锭产量的约56%，这导致在分析铅产业链的过程中，再生铅甚至比原生铅更为重要。 2.1、矿端：偏紧格局或将持续至年底 铅矿多在矿床中与锌矿、铜矿共生，形成铅锌矿或铅锌铜矿，常含有金、银、铋、铟、锗等金属，因而铅矿的分布和历史产出和锌矿较为相近。根据USGS，全球铅矿产量自2013年达到549万吨的高峰后逐渐下滑，2023年全球铅矿产量约为450万吨，中国铅矿产量占总产量的约42%。从储量来看，全球铅矿分布较为集中，主要在澳大利亚、中国、俄罗斯、墨西哥和秘鲁等地。 图表2：全球和中国铅矿产量 资料来源：USGS，东证衍生品研究院 图表3：2023年全球铅矿储量分布 资料来源：USGS，东证衍生品研究院 图表4：全球铅精矿月度产量 资料来源：ILZSG，东证衍生品研究院 图表5：海外样本头部矿企铅精矿产量 资料来源：公司公告，东证衍生品研究院 今年前四月全球铅精矿产量同比录减，海外中小矿山贡献主要减量。根据ILZSG，2023年全球铅精矿产量为451.3万吨，同比2022年微增2万吨。2024年1~4月，全球铅精矿累计产量为138万金属吨，同比减少2.4万金属吨（YoY-1.7%)，4月产量进一步下降。根据样本矿企统计，2024年一季度海外样本头部矿企铅精矿产量总计为23.3万金属吨，同比增加2.4万金属吨，环比去年四季度降低1.1万金属吨。虽然海外大矿一季度产量 同比有所上升，但去年同期基数本就较低，今年样本矿企的产量也仅是恢复到了2022年同期水平。 图表6：1Q24海外头部铅矿企业产量变化 单位：千金属吨 1Q23 1Q24 同比变化 同比增速 4Q23 环比变化 环比增速 Glencore 39.3 43.8 4.5 11.5% 49.1 -5.3 -10.8% MMG 10.2 18.7 8.5 83.3% 21.1 -2.4 -11.4% Teck 23.1 25.4 2.3 10.0% 25.4 0.0 0.0% NEXA 15.2 18.2 3.1 20.1% 17.6 0.7 3.9% BOLIDEN 12.8 11.9 -1.0 -7.6% 10.1 1.7 17.3% LundinMining 8.6 8.4 -0.2 -2.6% 8.4 -0.1 -1.1% BHP 0.2 0.0 -0.2 -100.0% 0.1 -0.1 -100.0% Peñoles 19.0 21.4 2.4 12.6% 23.3 -1.9 -8.0% South32 24.6 28.5 3.9 15.9% 28.3 0.2 0.7% Buenaventura 1.3 5.2 3.9 292.7% 6.0 -0.8 -13.3% Vedanta 54.0 51.0 -3.0 -5.6% 54.0 -3.0 -5.6% Newmont 19.0 28.0 9.0 47.4% 27.0 1.0 3.7% PanAmericanSilver 5.3 4.6 -0.7 -13.2% 4.2 0.4 9.5% 总计 208.3 232.5 24.2 11.6% 243.4 -10.9 -4.5% 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 图表7：2024年海外铅矿产量预计变化情况（单位：万金属吨） 矿山名称 国家 公司 状态 2024年增量F Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 重启延期至3Q24 0.5 Tara 爱尔兰 Boliden 3Q24复产 0.1 Peñasquito 墨西哥 Newmont 3Q23产量受罢工影响 2 Aripuanã 巴西 Nexa 增爬产 1 Vares 波斯尼亚 AdriaticMetals 今年1月启动产出 4 BowdensSilver 澳大利亚 SilverMines 获得开工许可 2 RedDog 美国 Teck 效率提升产量增加 0.5 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 飓风原因停产 -0.4 MorroAgudo 巴西 Nexa 5月起停产 -0.4 Aljustrel 葡萄牙 Almina 9月起停产 -1.5 总计 7.8 资料来源：各公司公告，东证衍生品研究院 今年上半年海外矿山扰动频发，例如澳洲的MrArthur河矿因飓风影响停产，Nexa的MorroAgudo矿山从5月