专题报告—铅 原料紧缺支撑铅价,锚定需求兑现情况 走势评级:铅:看涨 报告日期:2024年8月1日 ★供应端 原料端:矿紧短期内难以得到有效缓解,加工费磨底态势或将持 续到四季度;废料方面,7月铅价下跌和783号令执行临近,废电瓶出货明显转好,但受再生产能过剩和报废量不足的周期性抑制,8月中旬后废料端或仍将逐渐回归紧缺格局。 冶炼端:年内原生铅产出受原料紧缺抑制而难有显著增幅,近期铅锭回流或将缓解非交割货源的压力,但也需注意短期依然存在的潜在交割风险;再生铅供应矛盾仍然突出,废电瓶存货释放和 有更换旺季来临或将在短期内对紧供应形成有限的缓解,但长期角色度再生炼厂或仍有扰动,同时反向开票和783号令后续可能对再金生供应形成潜移默化的压制作用,供应偏紧局面或将持续。 属★需求端 三季度国内铅蓄电池进入传统消费旺季,表观来看铅蓄电池开工 仍然高企,旺季需求短期内被证伪的可能性不大。终端需求来看,国内汽车替换需求将形成托底,电动车新装和替换需求都将有所减少,基站和储能侧作为主要需求增量;海外需求表现较好,重点关注一带一路国家是否能够维持出口增量。 ★投资建议 目前铅的原料紧缺已传导至锭端,年内沪铅仍将以成本上升作为主线逻辑,政策端可能对供应带来持续影响,但同时也需关注铅蓄电池开工率下滑和进口铅锭冲击等潜在风险。 策略方面,单边角度,年内仍以逢低试多思路为主,建议等待废电瓶被逐渐消耗后供应再次趋紧的时机,同时在供应矛盾和政策落地问题缓解的预期下,可关注逢高空远月机会。套利角度,推荐以跨期正套思路对待;内外方面,短期内海外库存高企而国内需要铅锭回流支撑供应,以逢低反套为主,但长期来看,比价的恢复预期较强,推荐关注逢高内外正套机会。 ★风险提示 宏观因素扰动,需求不及预期,铅锭回流超预期。 孙伟东首席分析师(有色金属)从业资格号:F3035243 投资咨询号:Z0014605Tel:8621-63325888 Email:weidong.sun@orientfutures.com 联系人: 魏林峻有色金属分析师 从业资格号:F03111542 Email:linjun.wei@orientfutures.com上期所铅主力合约走势 重要事项:本报告版权归上海东证期货有限公司所有。未获得东证期货书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。本报告的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供参考,报告中的信息或意见并不构成交易建议,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 有关分析师承诺,见本报告最后部分。并请阅读报告最后一页的免责声明。 目录 1、行情回顾5 2、原生端5 2.1、矿端:偏紧格局或将持续至年底6 2.2、矿冶平衡:矿端进口有限,TC仍将磨底9 2.3、原生铅:矿紧压制产出,交割隐忧仍存11 3、再生端:关注供应矛盾暂时缓解后的复发可能14 4、需求端19 4.1、铅蓄电池:警惕旺季需求被证伪的风险19 4.2、海外需求:关注一带一路国家的出口增量20 4.3、汽车:存量替换作为需求托底22 4.4、电动车:新装与替换需求或均有下降23 4.5、通信基站与储能:贡献主要需求增量24 5、库存端25 6、投资建议26 7、风险提示27 图表目录 图表1:沪铅及伦铅价格走势回顾5 图表2:全球和中国铅矿产量6 图表3:2023年全球铅矿储量分布6 图表4:全球铅精矿月度产量6 图表5:海外样本头部矿企铅精矿产量6 图表6:1Q24海外头部铅矿企业产量变化7 图表7:2024年海外铅矿产量预计变化情况(单位:万金属吨)7 图表8:部分海外矿企2024年铅矿产量指引8 图表9:SMM中国铅精矿产量9 图表10:铅精矿月度开工率9 图表11:国内和进口铅精矿加工费10 图表12:考虑副产品的铅冶炼厂综合收益10 图表13:铅精矿月度进口量10 图表14:连云港铅精矿港口库存10 图表15:银精矿月度进口量11 图表16:1~5月我国铅精矿进口来源11 图表17:铅精矿占原生铅比例系数12 图表18:原生铅炼厂开工与银价正相关程度加深12 图表19:2024年国内原生铅产能增减12 图表20:2024年海外原生铅产能增减12 图表21:海外原生铅月度产量13 图表22:SMM中国原生铅月度产量13 图表23:原生铅炼厂开工率13 图表24:国内原生铅冶炼厂年内累计产能增减13 图表25:再生铅产量占比持续上升14 图表26:废电瓶处理能力严重过甚14 图表27:近年来我国铅蓄电池持续净流出15 图表28:2024年新增再生铅产能和废电瓶处理能力15 图表29:汽车、电动两轮车和电动摩托车年报废量测算15 图表30:国内再生铅月度产量16 图表31:各地再生铅周度开工率16 图表32:废电瓶价格与沪铅形成共振16 图表33:再生铅企业综合盈利情况16 图表34:再生铅炼厂原料库存18 图表35:再生铅炼厂成品库存18 图表36:铅锭月度净出口量18 图表37:铅精矿和铅锭进口盈亏18 图表38:铅锭初端需求估计占比19 图表39:铅蓄电池终端需求估计占比19 图表40:铅蓄电池月度开工率20 图表41:铅蓄电池分地区周度开工率20 图表42:铅蓄电池企业月度成品库存天数20 图表43:铅蓄电池经销商月度成品库存天数20 图表44:起动型铅蓄电池月度出口量21 图表45:其他铅蓄电池月度出口量21 图表46:铅蓄电池出口结构变化21 图表47:一带一路国家占出口比例持续上升21 图表48:1H24印度出口量大幅下降22 图表49:东南亚国家出口量普遍明显增加22 图表50:我国新能源汽车渗透率持续提升23 图表51:我国燃油车季节性产量23 图表52:2023年锂电两轮车销量折戟24 图表53:锂电两轮保有量占比持续上升24 图表54:移动通信基站设备产量24 图表55:铅炭电池储能规模逐年增加24 图表56:LME铅库存25 图表57:国内五地铅锭库存25 图表58:SHFE铅库存25 图表59:铅精矿港口库存25 图表60:中国精炼铅年度供需平衡表26 1、行情回顾 上半年铅价整体呈先震荡后上涨的趋势。一季度铅价由供应矛盾主导,铅精矿与废电瓶供应偏紧下,国内和进口加工费持续下探,废电瓶成本逐渐抬升,然需求温和运行,压制铅价上行。三月底时,新国标颁布引发市场担忧,且当时可交割炼厂检修较多,铅价连续两日拉涨。二季度初期,沪铅受海外需求回暖预期影响而走出技术性牛市,而4月中下旬多地再生炼厂因原料短缺而减停产,原生炼厂持续检修,加上“反向开票”政策实施,铅价强势上行。在美铜挤仓过后,市场风险偏好有一定回落,但沪铅依然在在成本和供应的双重支撑下延续高位震荡。 纵观上半年走势,相比传统有色品种,沪铅有两个鲜明特点:1)铅价的上行动能更多来自其自身基本面。2)与外强内弱的锌不同,5月底后沪铅显著强于伦铅,走出了一轮独立行情。展望下半年,废电瓶问题最终将如何缓解?新政策最终将如何影响铅产业链?在坚挺的基本面背后,铅产业链的风险在哪? 图表1:沪铅及伦铅价格走势回顾 资料来源:Wind,东证衍生品研究院 2、原生端 铅作为一种传统有色金属,其产业链与铜锌有一定共性,同样分为上游开采和冶炼、中游加工、下游应用三部分。但与其他品种不同的是,供应端中再生铅的比例非常高。原生铅由铅精矿通过火法冶炼得到,再生铅则通过回收铅废品重新冶炼而得。根据SMM,2023年中国再生铅占总铅锭产量的约56%,这导致在分析铅产业链的过程中,再生铅甚至比原生铅更为重要。 2.1、矿端:偏紧格局或将持续至年底 铅矿多在矿床中与锌矿、铜矿共生,形成铅锌矿或铅锌铜矿,常含有金、银、铋、铟、锗等金属,因而铅矿的分布和历史产出和锌矿较为相近。根据USGS,全球铅矿产量自2013年达到549万吨的高峰后逐渐下滑,2023年全球铅矿产量约为450万吨,中国铅矿产量占总产量的约42%。从储量来看,全球铅矿分布较为集中,主要在澳大利亚、中国、俄罗斯、墨西哥和秘鲁等地。 图表2:全球和中国铅矿产量 资料来源:USGS,东证衍生品研究院 图表3:2023年全球铅矿储量分布 资料来源:USGS,东证衍生品研究院 图表4:全球铅精矿月度产量 资料来源:ILZSG,东证衍生品研究院 图表5:海外样本头部矿企铅精矿产量 资料来源:公司公告,东证衍生品研究院 今年前四月全球铅精矿产量同比录减,海外中小矿山贡献主要减量。根据ILZSG,2023年全球铅精矿产量为451.3万吨,同比2022年微增2万吨。2024年1~4月,全球铅精矿累计产量为138万金属吨,同比减少2.4万金属吨(YoY-1.7%),4月产量进一步下降。根据样本矿企统计,2024年一季度海外样本头部矿企铅精矿产量总计为23.3万金属吨,同比增加2.4万金属吨,环比去年四季度降低1.1万金属吨。虽然海外大矿一季度产量 同比有所上升,但去年同期基数本就较低,今年样本矿企的产量也仅是恢复到了2022年同期水平。 图表6:1Q24海外头部铅矿企业产量变化 单位:千金属吨 1Q23 1Q24 同比变化 同比增速 4Q23 环比变化 环比增速 Glencore 39.3 43.8 4.5 11.5% 49.1 -5.3 -10.8% MMG 10.2 18.7 8.5 83.3% 21.1 -2.4 -11.4% Teck 23.1 25.4 2.3 10.0% 25.4 0.0 0.0% NEXA 15.2 18.2 3.1 20.1% 17.6 0.7 3.9% BOLIDEN 12.8 11.9 -1.0 -7.6% 10.1 1.7 17.3% LundinMining 8.6 8.4 -0.2 -2.6% 8.4 -0.1 -1.1% BHP 0.2 0.0 -0.2 -100.0% 0.1 -0.1 -100.0% Peñoles 19.0 21.4 2.4 12.6% 23.3 -1.9 -8.0% South32 24.6 28.5 3.9 15.9% 28.3 0.2 0.7% Buenaventura 1.3 5.2 3.9 292.7% 6.0 -0.8 -13.3% Vedanta 54.0 51.0 -3.0 -5.6% 54.0 -3.0 -5.6% Newmont 19.0 28.0 9.0 47.4% 27.0 1.0 3.7% PanAmericanSilver 5.3 4.6 -0.7 -13.2% 4.2 0.4 9.5% 总计 208.3 232.5 24.2 11.6% 243.4 -10.9 -4.5% 资料来源:各公司公告,东证衍生品研究院 图表7:2024年海外铅矿产量预计变化情况(单位:万金属吨) 矿山名称 国家 公司 状态 2024年增量F Ozernoye 俄罗斯 OzernayaMining 重启延期至3Q24 0.5 Tara 爱尔兰 Boliden 3Q24复产 0.1 Peñasquito 墨西哥 Newmont 3Q23产量受罢工影响 2 Aripuanã 巴西 Nexa 增爬产 1 Vares 波斯尼亚 AdriaticMetals 今年1月启动产出 4 BowdensSilver 澳大利亚 SilverMines 获得开工许可 2 RedDog 美国 Teck 效率提升产量增加 0.5 McArthurRiver 澳大利亚 Glencore 飓风原因停产 -0.4 MorroAgudo 巴西 Nexa 5月起停产 -0.4 Aljustrel 葡萄牙 Almina 9月起停产 -1.5 总计 7.8 资料来源:各公司公告,东证衍生品研究院 今年上半年海外矿山扰动频发,例如澳洲的MrArthur河矿因飓风影响停产,Nexa的MorroAgudo矿山从5月