证券行业2024中期策略：行业经营层面存在不确定性，静待政策指明方向

——证券行业2024中期策略 执业证书编号：S1480519050001 投资摘要： 严监管趋势持续，券商投行、信用等多业务遭受影响，证券板块上半年表现跑输大市。截至6月30日，上证综指、上证50、沪深300和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。 政策层面延续严监管态势，优化资本市场环境&规范市场参与主体行为仍是核心主线。作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、政策、流动性和市场行情的影响。年初以来，监管政策向规范资本市场各类主体行为倾斜，严监管成为政策主旋律。新“国九条”从上市公司发行全流程层面从严监管，优化资本市场环境。而对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平，维护中小投资者利益的重视。我们认为，优化资本市场环境仍是未来一段时期的监管主线。 年初以来交易量呈现缓慢下行态势，令券商财富管理业务承压。但经纪业务佣金率持续保持在较低水平，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性得到进一步提升。我们认为，当前财富管理转型仍是券商深度挖掘客户价值，加强各业务板块间协同，提升佣金业务附加值的关键突破口。后续随着交易活跃度提升，财富管理有望迎来高速发展期。 投行业务在打造自身硬实力的同时，等待监管放松的信号。年初以来受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，令股权融资规模进一步下滑。虽然展业受限，但券商可趁此机会提升承揽、定价和风控等核心执业能力，待监管开闸后更高效的开展业务。 市场波动或将延续，资产配置能力和风控能力将成为券商投资“胜负手”。在市场大幅波动的市场环境中，盲目增加自营投资规模并不可取，需要更好把握投资方向，提升投资能力和风控能力。如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。 投资策略：受制于业务结构和经营属性，行业的“市场beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。同时，目前严监管环境仍未发生变化，短期内能否出现催化剂犹未可知，需要得到政策层面的更多指引。此外，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策出台，我们认为在保护中小投资者权益、提升投资者获得感、稳市场的政策基调下，下半年大概率仍有“政策红包”可以期待。经过近三年的波动下行，证券行业当前估值已至1.11倍PB，在历史估值中处于1.65%分位的极低位置，向上弹性远大于向下空间。 此外，在明确监管导向下，2024年证券行业内整合频率、力度均有望提升，周期有望缩短。其中，自上而下推动或将成为主导力量。当前已有民生&国联、华创&太平洋、浙商&国都、平安&方正的整合预期，东莞证券的控制权出让也望受到行业及市场的广泛关注。我们认为，“大风已起，势不可挡，顺势而为”。 综上，下半年我们继续看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。重申需要重视证券ETF的投资价值，参考海外经验，在市场有效性提升过程中，市场偏好或向指数投资持续倾斜。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 目录 1.1多业务承压，证券板块上半年表现不佳......................................................................................................................31.2上半年证券板块个股走势分化明显.............................................................................................................................31.3行业经营整体承压，但部分公司业绩逆市同比增长....................................................................................................4 2.政策层面延续严监管态势，优化资本市场环境&规范市场参与主体行为仍是核心主线........................................................4 2.1新“国九条”助力改善资本市场投资环境..................................................................................................................42.2收紧融券&转融券业务，加强对程序化交易的管理，持续压制潜在做空力量..............................................................52.3贯彻二十届三中全会精神，未来一段时期政策面或将保持严监管&稳市场并行..........................................................6 3.1交易量呈现缓慢下行态势，令券商经纪业务收入承压................................................................................................63.2财富管理成功转型有望带动经纪业务拐点出现...........................................................................................................73.3和控、参股基金公司的有效协同成为券商财富管理加快发展的重要路径....................................................................7 4.大投行：打造自身硬实力的同时，等待监管放松的信号.....................................................................................................8 6.投资建议：行业估值仍在低位，静待经济数据改善&政策催化..........................................................................................10 插图目录 图1：2024年1-6月申万二级证券指数和上证综指、上证50及沪深300表现比较.............................................................3图2：证券板块个股2024H涨跌幅情况.................................................................................................................................3图3：2023年以来市场日均成交额（月度统计）..................................................................................................................6图4：2023年初以来股权融资月度数据（首发上市日口径）................................................................................................8图5：2023年初以来IPO月度数据（首发上市日口径）.......................................................................................................8图6：2023年初以来定增月度数据（首发上市日口径）.......................................................................................................8图7：2019年下半年以来申万二级证券板块估值趋势.........................................................................................................10 表格目录 表1：部分上市券商2024中期业绩预告净利润逆市增长.......................................................................................................4 1.行情回顾：多项业务开展受严监管政策影响，证券板块24H1跑输大市 1.1多业务承压，证券板块上半年表现不佳 严监管趋势持续，券商投行、信用等多业务遭受影响，证券板块上半年表现跑输大市。年初以来内外部环境仍较为复杂，其中国内经济仍呈现缓慢复苏态势；美国通胀虽有下滑但仍保持在较高水平，美联储降息时点不断后移；俄乌冲突、巴以冲突等地缘事件对全球供应链产生持续性影响。内外部多因素带来的投资环境的不确定性，一定程度上影响了国内投资者的投资热情，进而令权益市场承压。上半年权益市场仍呈现宽幅波动态势。对于证券行业而言，资本市场严监管环境给证券公司展业带来一定影响，股权投行、两融、衍生品、高频量化交易等均面临监管压力，且经纪、资管、自营等业务收入受权益市场低迷影响均较为直接。整体上看，多因素导致的经营压力令证券板块表现承压，截至6月30日，上证综指、上证50、沪深300和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。 1.2上半年证券板块个股走势分化明显 板块内个股整体表现不佳且分化较为严重，首尾涨幅相差近70个百分点。截至6月30日，证券板块年内仅四只标的上涨，分别为首创证券（20.76%）、国信证券（5.08%）、浙商证券（2.82%）、招商证券（2.02%），其余标的均不同程度下跌，其中锦龙股份跌幅最大（-48.88%）。并购重组仍是当前证券行业最受市场关注的基本面催化剂，板块内涉及并购重组的个股，如国联证券、浙商证券等股价受并购重组进展催化出现短期波动，但在行业beta影响之下仍难以走出显著的独立行情。 图2：证券板块个股2024H涨跌幅情况（%） 1.3行业经营整体承压，但部分公司业绩逆市同比增长 行业展业承压，但部分上市券商受益于业务结构优化和2023年同期的较低基数，上半年业绩有望实现正增长。虽然券商股权投行等多业务展业面临较大压力，权益市场波动拖累整体业绩，但部分券商通过业务结构调整实现“弯道超车”。从已披露的上市券商中报业绩快报中可以看到，因自营投资类业务表现优异，少数券商中期业绩预计实现同比增长，其中首创证券、红塔证券等券商表现较为突出。 2.政策层面延续严监管态势，优化资本市场环境&规范市场参与主体行为仍是核心主线 作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、政策、流动性和市场行