缩小私募股权的价值创造差距

私募股权和主要投资者业务 缩小私募股权的价值创造差距 在较慢的交易环境中，私募股权收购经理可以调整其价值创造方法-并且作为第一步，强调提高运营效率。 作者：何塞·路易斯·布兰科、威廉·邦迪、马修·马洛尼和杰森·菲利普斯 2024年4月 对于过去40年左右，私募股权（PE）收购管理人在利率下降和资产价格不断升级的环境下，主要投入资金 。在此期间，他们能够依靠财务杠杆，增强税收和债务结构以及提高优质资产的估值，为投资者创造超额回报并创造价值。 然而时代变了。自2020年以来，债务成本增加，考虑到当前的利率、资产估值和典型的银行借款标准，债务市场的流动性更难获得。基金业绩因此受到影响：PE收购进入倍数从 截至2023年前9个月，EBITDA的11.9至11.0倍。1 即使债务市场开始反弹，一个新的宏观经济现实正在到来——一个不仅仅需要金融头脑来推动回报的现实。收购经理现在需要专注于收入增长的运营价值创造战略 ，以及利润率扩张，以抵消倍数的压缩，并为投资者带来期望的回报。 根据我们多年的研究和与全球一系列私人资本公司合作的经验，我们确定了两个关键原则，以最大限度地创造运营价值。 首先，收购经理应该将运营价值创造放在最前沿。这意味着除了战略尽职调查之外，他们还应该对新资产进行运营尽职调查。他们的重点应该是开发一种严格、定制和综合的方法来评估顶线和运营效率。 在承保过程中，经理还可以确定在 holdingperiod,identifythecostsinvolvedinthistransformation,andcreateroughtimelinetotracktheassets’performance.Andiftheyacquiretheasset,themanagershould:1)clearly 在交易签署前建立价值创造目标，2）在交易结束后强调运营和顶线改进，3）在与投资组合公司合作的方式上追求持续改进。同时，对于现有资产，经理应确保监督和监控的水平与每个资产的健康状况密切相关。 第二，每个人都应该理解并参与改进操作。在PE公司内部 ，运营团队和交易团队应共同努力，使投资组合公司对价值创造计划的执行负责。首先明确关注“将人才与价值联系起来”——确保拥有正确技能和经验的领导者到位，并有权交付计划、改进内部流程和建立组织能力。 根据我们的经验，正确把握这两个原则可以显着提高PE基金的业绩。 我们对2020年后有年份的100多只PE基金的初步分析表明，专注于通过资产运营创造价值的普通合伙人获得了更高的内部回报率——与同行相比，平均高出两到三个百分点。 运营效率的理由 持续的宏观经济不确定性使得收购管理人很难利用旧的价值创造方式实现PE收购行业的历史收益水平。2它不会很快变得更容易，有两个原因。 12024年《全球私人市场评论》，麦肯锡，2024年3月。 2总体而言，在2010年或之后进入并退出2021年或之前的收购交易的总回报中，大约三分之二可归因于市场多重扩张和杠杆。参见2024年全球私人市场评论。 较高的长期利率将引发融资问题 美联储预计，到2024年，联邦基金利率将保持在4.5%左右，到2026年底可能降至3.0%左右。3然而，即使利率在未来两年下降200个基点，它们仍将高于过去四年的PE收购交易承销时的水平。 Thiscouldcreateissueswithrecapitalizationorfloatinginterestresetsforaportfoliocompany’sstandingdebt.Considerthattheaverageborrowertakesalegeredloanataninterestcoverageratioofaboutthreetimes EBIDTA（或3倍）。4随着利息支出的上升和额外的盈利逆风，这些覆盖率可能会迅速降至2倍以下并接近toortripcoventiontriggersaround1x.In2023,forexample,theaverageleverageloaninthehealthcareandsoftwareindustrywasalreadyatlessthana2xinterestcoverageratio.5避免违反契约，或(如有必要)增加无股本的资本重组资本 支付，管理人员将需要依靠运营效率来提高EBITDA。 估值不匹配 如果利率维持在高位，最近年份的PE资产很可能在退出时面临估值错配，或者延长持有期，直到价值可以实现。此外，相对于公共市场等价物，PE资产的估值仍然很高，部分原因是这些资产如何被标记为市场的自然滞后。正如哈佛大学捐赠基金首席执行官在哈佛大学2023年年度报告中所解释的那样，由于退出和融资轮的持续放缓，私人估值可能需要更多时间才能充分反映市场状况。6 适应PE的价值创造方式 运营效率在PE世界中并不是一个新概念。我们之前写过关于公司之间的战略转变，自2018年以来日益引人注目 ，从历史上的“明智购买并持有”方法转变为“收购，调整战略并提高运营绩效”。 但是，运营在创造更多价值中的作用不再仅仅是竞争优势的来源，而是管理者竞争的必要条件。让我们仔细看看可以创造运营效率的两个原则。 将运营价值创造放在最前沿的投资 PE基金经理可以通过事先与运营相关的对话来提高资产的盈利能力和退出估值。 评估新资产。在收购资产之前，PE经理通常会进行财务 和战略尽职调查，以完善他们对特定市场和资产在该市场中的地位的理解。他们还应该进行运营尽职调查-如果他们还没有这样做的话-发展对资产的整体看法，以告知他们的价值创造议程。 运营调查涉及对资产运营的详细评估，包括确定提高利润率或加速有机增长的机会。一个执行良好的运营调查流程可以揭示或确认哪些类型的举措可以产生顶线和效率驱动的价值、这些举措可以产生的估计现金流改善、任何现金流改善的大致时间以及这些举措的潜在成本。 3“经济预测摘要”，联邦储备委员会，2023年12月13日。 4利息保障率是衡量借款人还本付息能力或潜在违约风险的指标。 5JamesGelfer和StephanieRader，“可能发生的最糟糕的情况是什么？私人信贷的违约率和回收率”，高盛，2023年4月20日。 6哈佛管理公司首席执行官的信息，2023年9月。 运营尽职调查过程的结果在其他方面也是有利的。经理们可以利用这些发现来创建一个令人信服的价值创造计划，或者一份详细的备忘录，总结当前损益表中提供的近期改进机会，以及扩展到邻接或新市场的潜在机会。完成此步骤后，他们应与运营团队的同事合作，确定他们是否有适当的领导者来成功实施价值创造计划。 这些结果还可以帮助经理在交易签署之前解决任何潜在问题，这反过来又可以增加获得投资委员会批准收购的可能性。经理还可以与共同投资者和金融家分享尽职调查发现，以帮助增强他们对投资和相关价值创造理论的信心 。 管理人员必须深入熟悉公司运营，这一点至关重要，因为运营尽职调查不仅仅是一项分析规模的工作。如果他们很好地执行了运营勤奋工作，他们可以确保将全部价值创造战略和业绩改善机会嵌入到投资组合公司管理团队的年度运营计划和更长期的三至五年计划中。 评估现有资产。谈到现有资产，PE经理的一个基本问题是如何在整个交易生命周期中继续提高绩效。 特别是在当前的宏观经济和地缘政治环境中，不确定性占主导地位，管理者应更多地关注直接监控资产并在需要时进行干预。他们可以通过与首席执行官，首席财务官和首席执行官的常规接触点来补充这种监控 个人资产的转型官（CTO），以获取推动价值创造计划的关键举措的最新信息，并确保其运营团队能够完全访问每个投资组合公司的财务状况。目前，很少有PE经理为其资产的绩效提供这种透明度。 为了有效监控现有资产，管理人可以使用与基金投资论文直接挂钩的关键绩效指标（KPI）。例如，如果基金的投资主题集中在库存的可用性上，他们可能会严格跟踪供需和订单量的预测。这样，他们就可以及早发现和解决库存问题。一些经理直接从其投资组合公司的企业资源规划系统中提取信息，以获得对运营的全面可见性。其他国家设立了具体的“转型管理办公室”，以支持关键资产的绩效改进，并提高关键举措的透明度。 我们已经看到经理们对资产采取了各种方法，这些方法正在努力应对回报障碍。他们经常与投资组合公司的管理团队进行讨论，对主要供应商和客户进行季度信用检查，以确保其扩展业务的稳定性，并对投资组合公司的运营和财务业绩在持有期后两到三年进行详细的审查。因此，经理可以确认管理团队是否正在执行其价值创造计划，并确定与表现良好的资产相关的任何新机会。 如果现有资产表现不佳或陷入困境，管理者迅速干预以在短期内改善运营，并在中期内改善收入，可以确定他们是否应该继续拥有资产或通过破产减少其权益头寸 一位经理实施了现金管理计划，以监控和改善投资组合公司表现不佳的零售资产的现金流。该方法帮助投资组合公司克服了现金流危机高峰期，避免了资产支持贷款中的流动性契约跳闸，并获得了资产长期业绩改善所需的时间。 重新评估内部运营和治理Inadditiontooperationalimprovations,managersshouldalsoassesstheirownoperationsandconsidershiftingtoanoperatingmodelthatencourageincreasedengagementbetweentheirteamandthefollowscompanies.Theyshould 在运营团队中培养稳定的、值得信赖的、有经验的高管。他们应该授权这些高管与交易团队平等地合作，确定要承销的资产的可用价值，制定适当的价值创造战略，并监督投资组合公司管理层的业绩。 为运营合作伙伴转变为“恰到好处”的运营模式。收购经理与投资组合公司的运作模式应该是“恰到好处”——也就是说，与基金的整体战略、基金的结构方式以及由谁为每个投资组合公司设定战略愿景保持一致。 有两种类型的参与运营模式——协商型和指令型。当选择运营模式时，公司应该调整他们的招聘和内部能力，以支持他们的运营规范，他们如何为他们的投资组合公司增加价值，以及与管理团队的期望关系（展示）。 以传统的收购经理为例，该经理收购了拥有良好管理团队的优秀公司。在这种情况下，投资组合公司的管理团队可能已经对资产有了战略愿景。因此，这些经理可能会选择更具协商性的参与方法(例如，为投资组合公司提供任何与董事会相关的问题或提供建议和支持其他挑战)。 对于以价值或运营为重点的基金，经理可能对资产的战略愿景拥有更高的所有权，因此他们的最初目标应该是建立一个能够交付特定投资论文的管理团队。在这种情况下，投资组合公司所需的支持可能不那么专业化（例如，经理帮助为关键职能领域雇用合适的人才），而更具综合性，以确保资产的成功端到端转换。因此，可能会首选更具指导性或以监督为重点的参与运营模型 。 成功执行这些参与模式需要运营团队拥有合适的人才组合和经验水平。例如，如果经理实施“通才”覆盖模型，其中重点是监视和监督投资组合公司，则运营团队将需要具有能力（和经验）的人员来支持端到端转换的管理。但是，如果经理选择“专家”覆盖模型，则需要不同类型的技能组合，其重点是提供功能指导和专业知识（将转型留给投资组合公司的管理团队）。规模更大、更成熟的运营集团经常混合使用这两个人才库。 授权操作组。在过去，许多收购管理人没有运营团队，因此他们依靠投资组合公司中的管理团队来充分识别和实施价值创造计划，同时运行资产的日常运营。随着时间的推移，许多顶级PE基金开始建立内部运营团队，为其投资组合公司提供战略指导、指导和支持。然而，运营团队倾向于在交易团队中退居二线，这主要是因为传统的思维方式和治理结构将资产绩效的责任交给了交易团队。我们认为，虽然交易团队需要对交易负责，但某些任务可以委托给运营团队。