债券动态跟踪报告：央行接连操作的启示

债券报告 央行接连操作的启示 债券 2023年9月16日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 平安观点： 降准如期落地，债券市场反应平淡。9月资金缺口较大+经济修复较为平缓央行呵护意图明确，降准的时点符合市场预期。如果不降准仅靠OMO投放，一是需要大量规模，二是会放大资金波动。在基本面没有明显修复的背 景下，降准是支持经济修复及投放长期流动性、降低长期资金成本的合适选择。本次降准释放大约5000亿流动性，影响偏中性，降准幅度也符合预期。从盘面看，市场预期也较为充分。 此前市场对于货币宽松的主要顾虑在于汇率，但疫后几年央行“以我为主”的定力更强于2015年。2015汇改后-2016年，央行选择人民币贬值趋势中的小幅升值阶段降息降准。但疫后几年，货币政策“以我为主”的定力更强，2022年4-5月、8-9月以及2023年6-9月的降息降准，都处于人民币 快速贬值的阶段，说明在汇率弹性得到释放以后，央行“以我为主”的决心强于以往。其背后或反映出经济基本面才是汇率的锚点。 国庆节前重启14天逆回购是常规操作，货币组合政策发布后，资金利率高点或已过。复盘过去，17年以来每年9月份央行均会进行14天逆回购，以提供相对稳定的跨季资金，稳定市场预期、减少预防性资金需求。一般来 说，在年末、春节前和国庆前是央行开展14天逆回购的常规时间窗口期，我们认为对此不宜过度解读。从政策利率来看，本次14天OMO利率下行20BP至1.95%，20BP是今年以来7天逆回购利率的降息幅度。 7月以来货币政策操作的思路更着眼于3-5年期限，债市比较确定的机会是中短端利率品和二永品种。7月以来一系列货币政策操作的逻辑可能是：总量上，仍维持了结构性流动性紧缩的格局，支持央行价格工具的效果，因此降息、降准等工具的投放在金融数据见底之后。结构上，一年以内价格不希望大幅调降或向下过于偏离政策利率，防止资金空转。2-5年期限调降， 有助于进一步降低银行长期存款的比例，降低负债成本，维持银行净息差是为了保障银行扩表（宽信用）的能力。方向上，长端因为财政端的政策（包括城中村、准财政等）并未完全落地，近两个月是基本面边际改善的观察期， 暂时观望，如果10Y国债收益率回到2.7%以上，或政策落地未超预期，可能是参与的时机。结合赔率来看，比较确定的机会是信用债和中短端利率品。信用债的确定性来自于银行负债压力缓解，“资产荒”和风险溢价压缩的逻辑比较顺畅；中短端利率品对货币政策的非对称操作已经基本定价充分，8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP，考虑赔率来看，当前1Y品种的性价比重新显现。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 事件： （1）9月14日，央行宣布决定于2023年9月15日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%。 （2）9月15日，央行开展5910亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率2.5%，与此前一致；同时开展1050亿元7天期逆回购操作，中标利率1.8%，和此前一致；开展340亿元14天期逆回购操作，中标利率1.95%，较此前下降20BP。 降准如期落地，债券市场反应平淡。 9月资金缺口较大+经济修复较为平缓央行呵护意图明确，降准的时点符合市场预期。我们预计8月末的超储率约为1.1%， 处于近年来偏低水平。而资产端：（1）9月政府债净供给预计超过1.1万亿，同比预计多增6000亿；（2）季末月信贷也要发力，8月18日中国人民银行、金融监管总局、中国证监会联合召开金融支持实体经济和防范化解金融风险电视会议，提到“金融支持实体经济力度要够、节奏要稳……要注重保持好贷款平稳增长的节奏”，8月信贷总量已经企稳，按照历史经验在监管窗口指导部署下，9月的信贷投放预计进一步发力。因此，9月整体仍存在较大流动性缺口。如果不降准仅靠OMO投放，一是需要投放大量规模，二是会放大资金波动，可能进一步抬升资金利率，影响政策效果。在基本面没有明显修复的背景下，降准是支持经济修复及投放长期流动性、降低长期资金成本的合适选择。 本次降准释放大约5000亿流动性，影响偏中性，降准幅度也符合预期。本次全面降准0.25%（不含已执行5%存款准备金率 的金融机构），下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%（前次为7.6%），大约释放5000亿流动性。由于资产端供给偏多，降准以后资金价格也未见得会有明显下行，因此降准25BP接近中性政策。从盘面看，市场预期较为充分：14日降准落地后，10Y国债、国开活跃券收益率均迅速下行2BP至2.61%和2.71%，随后开始波动反弹，截至收盘反弹1BP，分别收于2.62%和2.72%，3年以内短端利率下行1-2BP。 图表19月14日晚间宣告降准后，国债收益率先下后反弹，整体反映平淡（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 此前市场对于货币宽松的主要顾虑在于汇率，但疫后几年央行“以我为主”的定力更强于2015年。 今年以来人民币整体贬值，截至9月15日人民币兑美元汇率中间价7.1786，较年初调贬2140个基点，市场担心人民币贬值压力制约货币政策宽松的节奏。 2015汇改后-2016年，央行选择人民币贬值趋势中的小幅升值阶段降息降准。回顾历史，15年811汇改后，15-16年人民币兑美元汇率累计调贬7072个基点，汇率贬值压力较大。但15年处在降息降准周期，14年11月-16年2月累计降准5次， 累计降准幅度300BP；存款利率下降6次，累计降幅150BP。但从时间节点来看，央行在那一时期仍然会选择人民币贬值压力相对缓和的时间节点去进行货币宽松的政策操作，如15年8月25日-10月25日的2个月和16年2月，二者均为人民币贬值趋势中的阶段性调整的时期。 但疫后几年，货币政策“以我为主”的定力更强。2022年4-5月、8-9月以及2023年6-9月的降息降准，都处于人民币快速贬值的阶段，说明在汇率弹性得到释放以后，央行“以我为主”的决心强于以往。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议召开，会议表示“经济‘进’的势能正在积聚，人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定具有坚实基础”。因此，我们认 为监管部分有远期结售汇风险准备金、逆周期调节因子、外汇存款准备金率等充足的政策工具箱去稳住短期汇率。其背后或反映出这样的逻辑：如果通过支持性政策推动经济企稳，那么汇率作为衡量国别之间经济实力的相对价格指标理应能够企稳。如果顾虑汇率压力而“该松不松”，人民币汇率也未必能够稳住，经济基本面才是汇率的锚点。 图表2相较15-16年，本轮货币政策“以我为主”的定力更强 中间价:美元兑人民币货币紧缩货币宽松 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 资料来源：Wind,平安证券研究所 国庆节前重启14天逆回购是常规操作，货币组合政策发布后，资金利率高点或已过。 本次央行重启14天逆回购，并下降逆回购利率20BP，引起市场关注。上一次央行进行14天逆回购是在22年12月中旬开 始，23年2月初到期结束，主要为了应对跨年和跨春节的流动性缺口，距今已经过去7个月。 重启14天逆回购是国庆前的常规操作，复盘过去，17年以来每年9月份央行均会进行14天逆回购，以提供相对稳定的跨季 资金，稳定市场预期、减少预防性资金需求。一般来说，在年末、春节前和国庆前是央行开展14天逆回购的常规时间窗口期，我们认为对此不宜过度解读。从政策利率来看，本次14天OMO利率下行20BP至1.95%，20BP是今年以来7天逆回购利率的降息幅度。降息后，14天与7天OMO利率的利差回到了年初15BP的水平。 在当前稳增长发力、经济动能蓄力回升的背景下，后续基本面仍需要宽货币的持续呵护。8月初人民银行货币政策司司长邹澜在四部门会议中指出“要科学合理把握利率水平……防止资金套利和空转，提升政策效率”，结合央行8月中旬的非对称降息，我们认为一定程度上也反映了监管的政策意图，实体经济的中长期融资成本下行是未来进一步发力的方向；而短端为“合理充裕”，不会明显收紧但也不希望大幅低于政策利率，7天OMO的1.8%附近为短期利率的底部。降准后资金价格大幅上行的概率已经不大，当前的资金利率高点可能已过，9月-10月的资金的中枢大概率是5-8月资金利率表现的平均水平，即1.8%-1.9%区间。 图表3重启14天逆回购是国庆前的常规操作（亿元） 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 存量：14天逆回购 2018/9/12019/3/12019/9/12020/3/12020/9/12021/3/12021/9/12022/3/12022/9/12023/3/12023/9/1 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4市场利率围绕政策利率波动（%） 7天逆回购利率DR007 3.5 3 2.5 2 1.5 1 19-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09 资料来源：Wind,平安证券研究所 7月以来货币政策操作的思路更着眼于3-5年期限，债市比较确定的机会是中短端利率品和二永品种。 7月24日政治局会议以来，货币政策的操作特点是：方向宽松，但结构上重视3-5年期限，控制1年以内的利率下行预期： 8月15日央行非对称降息（7天OMO利率下调10BP，1年MLF利率下调15BP）→8月20日LPR未动，8月末引导存量房贷利率下调→9月初银行非对称下调存款利率（1年期下调10BP，5年期下调25BP）→9月央行降准、超量续作MLF、重启14天逆回购，但效果接近中性，资金并不宽松。这一系列操作的逻辑可能是：总量上，仍维持了结构性流动性紧缩的格局，支持央行价格工具的效果，因此降息、降准等工具的投放在金融数据见底之后。结构上，一年以内价格不希望大幅调降或向下过于偏离政策利率，防止资金空转。2-5年期限调降，有助于进一步降低银行长期存款的比例，降低负债成本，维持银行净息差是为了保障银行扩表（宽信用）的能力。 方向上中期仍然看多债市，9-10月找机会参与赔率好的中短端和二永品种。长端因为财政端的政策（包括城中村、准财政等）并未完全落地，近两个月是基本面边际改善的观察期，暂时观望，如果10Y国债收益率回到2.7%以上，或政策落地未超预期，可能是参与的时机。资金方面，在基本面有明显改善之前，资金的中枢大概率是5-8月资金表现的平均水平，即1.8%- 1.9%区间。降准以后预计资金价格大幅上行的概率已经不大。结合赔率来看，比较确定的机会是信用债和中短端利率品：信用债的确定性来自于银行负债压力缓解，而资产端地产和城投加杠杆均受到限制，“资产荒”和风险溢价压缩的逻辑比较顺畅。目前信用债中，估值最好、前期下跌最多的品种是3年期二永债。中短端利率品对货币政策的非对称操作已经基本定价充分，8月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP，考虑赔率来看，当前1Y品种的性价比重新显现。 图表58月以来国债3Y-1Y和5Y-1Y的期限利差分别压缩24BP、33BP（BP） 82.103Y-1Y5Y-1Y 72.10 62.10 52.10 42.10 32.10 22.10 12.10 2.10 2022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-05202