宏观点评：美联储：9月会不会降息？

宏观点评20240801 证券研究报告·宏观报告·宏观点评 美联储：9月会不会降息？2024年08月01日 2.8%的美国经济增速尽管让市场对美国经济衰退的担忧有所消退，但市场对降息的定价还是没能走出“一厢情愿”的老路线。自通胀和就业“好消息”频传后，市场就开始充分定价9月降息25bp。美联储虽然在 7月议息会议上继续“按兵不动”，但现在的关键是9月到底降不降息？ 因此通过7月美联储议息会议，我们认为要点主要有三个： 一是进一步传达出通胀压力减弱的信号。7月议息会议承认通胀所取得的进展，对通胀的描述从“仍然高企”（remainselevated）但是“温和改善”（modestfurtherprogress），转为了有所（somewhat）高企，并取得了“一些进展”（somefurtherprogress）。不过强调了虽然抗击通胀方面 取得了进一步的进展，但在对通胀有更大信心之前不会降息。 二是承认就业有所放缓。对就业市场的描述从仍强劲，转为有所放缓 （moderated）,同时对失业率的判断从“仍保持历史低位”的判断改为 “失业率有所上升，但仍然较低”（movedupbutremainslow）。 三是首次平等对待通胀和就业风险。自快速加息以来，美联储更侧重的是“通胀”风险。而随着下半年开启，通胀走软+就业平衡的组合让美联储开始向双重使命的两端平衡，删除了此前“高度关注通胀风险” （highlyattentivetoinflationrisks）的措辞，这意味着通胀可能不再是降息的障碍。 因此不难看出，7月美联储议息会议更多表现出来的是“中性”和“中立”，对于降息似乎还有一定的迟疑。不过对于降息，若要开启正式降息仍有“流水线”的流程要走： 一是数据支持。鲍威尔虽然表示9月降息在考虑之中，但既然美联储一 直强调数据依赖的逻辑，那降不降息的关键就在于未来的4份数据：两次通胀+2次就业。 二是通过公开会议给出指引。从一般流程来看，降息操作是先给出指引，再做动作。今年8月的杰克逊霍尔会议则是一个重要窗口，否则讨论降 息就只能留到9月。 那么对于市场来说，利率路径的预期差可能是市场最重要的潜在风险之一，那么在下半年降息终于在望，主要资产对于降息将会如何演绎？ 美债、美元：超前定价降息预期顺势下行。美债利率对于降息周期的“感知”通常最为敏感，复盘1994年以来各轮降息周期可以看到，在降息前三个月，10年期美债收益率均出现明显下行。而在降息靴子落地后，美债收益率下行动力明显不足反而出现一定回升。 同样，在大多数降息周期前，美元指数会定价降息预期以及美国经济下行而持续回落，在降息后美元的下行则有所放缓。值得注意的是，美元回落的规律并不像美债那样普适，如果出现强劲的经济预期和额外的政 策因素可能一定程度推高美元：例如2014年，降息开启时美国经济软 着陆，经济表现优异，美元指数走势相对平稳；再例如2019年的“贸易战”对美元指数反而有一定推升作用。 美股：降息前后1个月可能是美股上涨重要的时间窗口。相比于美债而言，由于降息的经济背景和历史原因不同，美股的表现也有所差异，因此实际上美股的表现并没有稳定的规律。但从历史来看，降息前后一个月可能是美股上涨的重要窗口，降息预期的释放以及降息落地会一定程 度上改善市场风险偏好，在此阶段，美股通常出现一定上涨行情，但后续美股能否延续上涨依然取决于经济走势和主题演绎。 黄金：临近降息时黄金表现相对更好，但更重要的推升作用仍在于市场避险情绪。降息周期中黄金定价逻辑主要来自于美元流动性，黄金的走势往往与美元相反，因此在降息前后，在美元的持续走低下，黄金价格 证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001 021-60197988 yjs_chenl@dwzq.com.cn 研究助理武朔 执业证书：S0600124070017 wushuo@dwzq.com.cn 相关研究 《企业闲置资金购债规模有多大？》 2024-07-25 《6月财政：继续加力的序曲》 2024-07-23 1/5 东吴证券研究所 多数上涨。尤其是在经济“硬着陆”、大幅衰退(例如2007年金融危机) 和地缘风险持续上升(例如2019年贸易战)的背景下，市场避险情绪高涨，黄金表现则更为优异。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，地缘政治风险上升，美国银行危机再起金融风险暴露。 2/5 图1：美联储在降息前一次议息会议的指引总结及对比 日期 降息前一次议息会议前瞻指引表述就业通胀 降息当月前瞻指引表述降息类型 1995/7/5 总体而言，鉴于之前大部分被压抑的耐用消费品在一段相对低迷的经济表现之后，经济可能会出需求似乎已得到满足，就业和收入增长预计将有现较为温和的反弹，他们倾向于认为通胀上升趋所放缓，未来几个季度个人消费支出可能会继续势可能会被避免。增长，但增长速度会有所放缓。 由于1994年初开始的货币紧缩，通货膨胀压力已经减预防式轻到可以容纳货币条件的适度调整程度。 1998/9/29 就目前而言，通胀率仍然处于低位，而且鉴于大总体就业人数继续呈上升趋势，劳动力市场仍然宗商品和其他进口价格的疲软以及当前低通胀趋极其紧张势抑制预期价格上涨，通胀率可能在一段时间内 维持相对较低水平。 (亚洲金融危机)冲击可能会减弱美国国内需求的势头，尽管通胀压力受控，但为应对经济的进一步衰预防式弱，对宽松采取谨慎态度，降低联邦基金利率25个基点是合理的。 2001/1/2 成员们仍然预计，随着时间的推移，潜在的就业尽管此前总体通胀率有所上升，但调查和其他通和收入趋势将与消费者支出的进一步扩张相一胀预期指标仍然表明，长期通胀预期并未上升，致，尽管扩张速度远低于今年早些时候。甚至可能随着经济疲软而略有下降。 美联储的行动是基于销售和生产进一步减弱的情况，以及消费者信心下降、金融市场紧张、高能源价格削危机式弱家庭和企业购买力的背景下采取的。委员会认为风险主要倾向于可能在可预见的未来导致经济疲软。 2007/9/17 近几个月来，核心通胀数据略有改善。然而，通稳定的就业增长和实际收入的增加将促进消费，胀压力的持续缓和尚未得到令人信服的证明。此并通过增加外国对美国生产的商品和服务的需求外，高水平的资源利用率有可能维持这些压力。来支持经济增长。委员会的主要政策担忧仍然是通胀未能如预期般 缓和的风险。 今天的行动旨在避免金融市场动荡对经济的广泛不利危机式影响促进长期适度增长。 2019/7/31 近几个月来，整体通胀数据以及食品和能源以外 劳动力市场依然强劲，经济活动以适度的速度增项目的通胀数据均低于预期。尽管劳动力市场状长。近几个月来，就业增长总体上保持稳健，失况持续强劲，但通胀数据仍然低于预期。许多参业率保持在较低水平。与者认为通胀前景的风险偏向下行。造成这种情况的因素包括近期通胀数据走软、对经济增长下 行风险的认知以及全球通货紧缩压力。 鉴于全球发展对经济前景的影响以及通胀压力的影响，委员会决定将联邦基金利率目标区间下调至2.25%至2%。委员会对经济活动、劳动力市场以及通预防式胀能否对应2%的目标这一前景仍存在不确定性。 自去年12月联邦公开市场委员会会议以来收到的预计核心通胀率在2020年仍将略有上升，但今年信息表明，劳动力市场依然强劲，经济活动一直和未来两年都将略低于2%。由于预计消费者能源以适度的速度增长。就业增长总体稳健，失业率价格将下降，预计2020年PCE总价格通胀率将保持在低位。略低于核心通胀率，并将与2021年和2022年的 核心通胀率持平。 冠状病毒的爆发对包括美国在内的许多国家的社区造 2020/3/1 成了伤害，并扰乱了经济活动。该病毒在短期内拖累经济活动，并对经济前景构成风险，委员会决定下调危机式联邦基金利率的目标区间。 数据来源：FederalReserve，东吴证券研究所 图2：美债收益率对降息“感知”最为敏感图3：美元指数在降息前下行更为明显 bp 120 100 80 60 40 20 0 -20 -40 -60 -80 10y美债： 1995年1998年2001年 115 110 105 100 95 90 美元指数： 1995年1998年2001年 2007年2019年 2007年2019年 T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3 注：T-0为降息时间点，降息时刻数据标准化为0bp；数据来源：Wind，东吴证券研究所 T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3 注：T-0为降息时间点，降息时刻数据标准化为100；数据来源：Wind，东吴证券研究所 3/5 东吴证券研究所 图4：降息前后一个月美股往往上行图5：降息+避险情绪上升进一步推升金价 伦敦现货黄金： 1995年1998年 2001年2007年 1202019年 115 110 105 100 95 90 85 80 T-3T-2T-1T-0T+1T+2T+3 注：T-0为降息时间点，降息时刻数据标准化为100；数据来源：Wind，东吴证券研究所 注：T-0为降息时间点，降息时刻数据标准化为100；数据来源：Wind，东吴证券研究所 4/5 东吴证券研究所 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对