宏观点评：美联储9月降息几成定局，资产价格将如何表现？

宏观点评 证券研究报告|宏观经济研究 2024年08月01日 美联储9月降息几成定局，资产价格将如何表现？ 事件：北京时间8月1日凌晨2点，美联储公布7月议息会议决议。 核心结论：美联储如期维持利率不变，鲍威尔称若数据符合预期最快9月降息，整体基调偏鸽。会议过后，市场预期美联储年内降息3次的概率达90%，即9、11、 12月连降3次。我们复盘了美联储历轮降息前后的大类资产表现规律，详情参阅正文。需要强调的是，当前市场降息预期基本已达到上限，若符合预期，则影响相对有限；但如果降息不及预期，将导致资产价格出现反向修正，需警惕这一风险。 1、美联储如期“按兵不动”，鲍威尔几乎明示9月降息，整体基调偏鸽。 >会议决议：美联储维持联邦基金目标利率5.25-5.5%不变，符合市场预期，并继续按照此前的计划实施缩表。会议声明与6月相比有三处重大变化：（1）就业方面，从“就业增长保持强劲，失业率保持低位”修改为“就业增长放缓，失业率上升但仍保持低位”；（2）通胀方面，从“仍处于高位”（remainselevated）修改为“依然偏高”（remainssomewhatelevated）；（3）政策重心方面，从“高度关注通胀风险”修改为“对其双重使命面临的风险保持关注”。 >鲍威尔讲话：鲍威尔称，二季度的通胀数据强化了信心，就业面临的下行风险真实存在，正逐渐接近降息的时机。委员会总体认为，如果数据符合预期，最快会在9月实施降息，降息50bp不在考虑范围，决定是否降息时不会考虑政治因素。经济存在一些疲软迹象，但整体情况并不糟糕，美联储有能力应对经济疲软。了解“萨姆规则”，但那只是统计规律，无法将历史作为未来的指导，经济硬着陆的可能性很低。 >会议基调：本次会议表态整体偏鸽派。从会议声明修改以及鲍威尔讲话可以看出，美联储认为通胀的风险已经大幅下降，同时就业走弱的风险正在上升，货币政策立场已从之前的侧重控制通胀逐步转变为通胀和就业兼顾。鲍威尔几乎已经明示会在9月降息，同时也对“萨姆规则”予以驳斥，一定程度上缓解了市场对衰退的担忧。 2、会议过后，美股和黄金大涨、美元和美债收益率下行，降息预期小幅升温。 >资产价格表现：本次会议过后，美股和黄金大涨，美元指数和美债收益率大幅下行。截至8/1收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.6%、2.6%、0.2%，10Y美债收益率下行11bp至4.03%，美元指数下跌0.4%至104.1，现货黄金上涨 1.5%至2447.1美元/盎司。除美联储会议的影响外，7/31以色列和伊朗冲突升级，导致避险情绪明显升温，也在一定程度上影响了资产价格走势。 >降息预期变化：利率期货显示，本次会议过后，市场预期9月降息、年内降息2次的概率均维持100%不变，同时年内降息3次的概率从75%左右升至90%。而年内仅剩下9、11、12月三次议息会议，这意味着当前的降息预期基本已经达到上限，也即实际降息节奏最多符合预期，并且存在不及预期的可能性。 3、以史为鉴，美联储历轮降息启动时，大类资产有何表现规律？ >美股：降息前2个月，美股大多上涨，仅2001年下跌；降息落地之后，美股大多继续上涨，2007和2001年则持续下跌，原因在于这两次降息均伴随着经济衰退。 >美债：全部6轮降息周期中，无论降息前或降息后，无论短期或中长期，10Y美债收益率均表现为持续下行。 >美元：最近4轮降息周期中，降息前2个月美元指数均表现为震荡下行；1989和 1984年降息前2个月，美元指数均表现为持续上行。降息落地之后，美元指数无论短期还是中长期走势均无明显规律。 >黄金：降息前2个月，黄金大多表现为震荡上涨，仅1989年持续下跌；降息落地之后，黄金短期走势无明显规律，中长期大多表现为上涨。 >原油&铜：降息前2个月，原油和铜大多表现为震荡下跌；降息落地之后，原油和铜短期内大多延续偏弱，中长期走势无明显规律。 需要强调的是，当前市场已经很大程度上计价了年内降息3次的预期，若最终美联 储如期降息3次，则对市场的影响相对有限；而一旦降息少于3次，则将导致资产价格出现反向修正，需警惕这一风险。 风险提示：美国经济、通胀、货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？》2024-7-25 2、《枕戈待旦——2024年中期宏观经济与资产展望》 2024-7-16 3、《美国CPI连续回落，9月降息预期已打满》 2024-7-12 4、《9月降息概率上升，后续怎么看？——兼评美国6 月非农就业》2024-7-6 5、《美国就业人数大增、失业率反升，如何理解？》 2024-6-8 图表1：近3次FOMC声明对比（红色表示表述变化） 2024年5月FOMC声明 2024年6月FOMC声明 2024年7月FOMC声明 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 维持利率5.25-5.5%不变。将密切 关注即将到来的信息并评估其对 关注即将到来的信息并评估其对 关注即将到来的信息并评估其对 货币政策的影响。在确定利率区间 货币政策的影响。在确定利率区间 货币政策的影响。在确定利率区间 利率 的任何调整时，将考虑最新数据、 的任何调整时，将考虑最新数据、 的任何调整时，将考虑最新数据、 前景变化、风险平衡。预计在更有 前景变化、风险平衡。预计在更有 前景变化、风险平衡。预计在更有 信心实现2%的通胀目标之前，不 信心实现2%的通胀目标之前，不 信心实现2%的通胀目标之前，不 适合降低利率。 适合降低利率。 适合降低利率。 从6月开始，每月国债缩减上限由 缩表600亿下降至250亿，MBS缩减 上限维持350亿不变。 从6月开始，每月国债缩减上限由 600亿下降至250亿，MBS缩减上 限维持350亿不变。 从6月开始，每月国债缩减上限由 600亿下降至250亿，MBS缩减上 限维持350亿不变。 经济 近期经济活动稳步（solid）扩张，近期经济活动稳步（solid）扩张，近期经济活动稳步（solid）扩张，就业增长保持强劲，失业率保持低就业增长保持强劲，失业率保持低就业增长放缓，失业率上升但仍保位。委员会判断，实现就业和通胀位。委员会判断，实现就业和通胀持低位。委员会判断，实现就业和目标的风险在过去一年已经趋向目标的风险在过去一年已经趋向通胀目标的风险继续趋于平衡。经 更好的平衡。经济前景不明朗。更好的平衡。经济前景不明朗。济前景不明朗。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现2%的 通胀通胀目标方面缺乏进一步进展。委 员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍处于高位。近几个月来，在实现2%的通胀目标方面取得了些许进展。委员会仍然高度关注通胀风险。坚定致力于让通胀回到2%的目标。 过去一年通胀有所放缓，但仍偏 高。近几个月来，在实现2%的通胀目标方面取得了进一步进展。委员会对其双重使命面临的风险保持关注。坚定致力于让通胀回到 2%的目标。 资料来源：FED，国盛证券研究所 图表2：FOMC会议前后，美股和美债表现图表3：FOMC会议前后，美元和黄金表现 10Y美债收益率，左 美联储 决议公布 标普500指数，右 鲍威尔 发布会 美元指数，右 美联储 决议公布 现货黄金，左 鲍威尔 发布会 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表4：美联储会议过后，市场降息预期小幅升温 联邦基金利率期货隐含的美联储加息/降息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） 次 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 -3.5 -4.0 美联储会议前美联储会议后 -1.1-1.1 -1.8 -1.9 -2.8 -2.9 -3.5 -3.7 24-924-1124-1225-1 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：美联储历轮降息开启时的美股表现图表6：美联储历轮降息开启时的美债表现 130 120 110 100 90 80 70 201920072001 199519891984 标普500指数 天 首次降息=100 190 170 150 130 110 90 70 50 30 201920072001 199519891984 10Y美债收益率 天 首次降息=100 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：美联储历轮降息开启时的美元表现图表8：美联储历轮降息开启时的黄金表现 2019 2007 2001 2019 2007 2001 115110 1995 1989 首次降息=100 1984 150140 1995 现货黄金 1989首次降息=100 1984 105 130 100 120110 95 100 90 90 85 美元指数 80 80 天 70 天 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表9：美联储历轮降息开启时的油价表现图表10：美联储历轮降息开启时的铜价表现 200 180 160 140 120 100 80 60 40 WTI原油 201920072001 199519891984 天 首次降息=100 160 150 140 130 120 110 100 90 80 70 60 201920072001 199519891984 LME铜 天 首次降息=100 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 -360-300-240-180-120 -600 60120 180 240 300 360 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告