24H1 营收表现靓丽，跨境拓品类+海外仓驱动成长

业绩简评 7月31日公司披露24年中报，24H1营收24.27亿元（同比+44.6%）， 归母净利1.6亿元（同比-63.86%），扣非归母净利1.07亿元（同 比+29.95%）；24Q2营收13.06亿元（同比+48.08%），归母净利0.8 亿元（+74.02%），扣非归母净利0.66亿元（+6.47%），业绩符合预期。 经营分析 跨境电商：独立站表现靓丽，拓品类初见成效。24H1营收9.15亿 元（+20.36%），亚马逊/独立站营收4.9/3.7亿元（+16.3%/+20.9%），24H1公司美国独立站流量在主要竞争对手排名第一，稳定保持领先地位，独立站占跨境电商收入占比提升至4成。品类角度，公司以智能升降桌为基，推出电动沙发、人体工学椅等品类，贡献新收入增长点，24H1新品类收入占比8%。 海外仓：延续靓丽成长，库容&周转提升、尾程折扣增强显著提振盈利能力。24H1营收8.5亿元（+129.9%），截至24H1，公司在全 球拥有17个自营海外仓，面积48.21万平方米，较年初+66.5%， 累计服务出海企业778家，处理包裹超过400万个，同比增加超 人民币(元)成交金额(百万元) 过120%。通过有序扩仓、库容利用率、周转的提升，发件数量同比显著增加，23年公司成为FedEx全球前百大客户，尾程折扣议价能力增强，快递折扣优惠提升，盈利能力持续改善，24H1海外仓毛利率15%（同/环比+5.4/+0.2pct)。 毛利率阶段承压，受海运费上涨、海外仓占比提升的结构性影响，24H1毛利率31.4%（-4.4pct)，销售/管理&研发/财务费用率同比 -4.1/-1/+1.2pct至16.6%/7.5%/1.1%，扣非净利率4.4%（同比-0.5pct），其中2Q毛利率31.4%（-3.1pct)，扣非净利率5%（- 公司基本情况（人民币） 2pct)。24H1非流动性资产处置损益6213万元，主要系海外仓出售收益。 升降桌品牌出海头部企业，海外仓开启第二成长曲线。公司升降 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,208 3,902 5,167 6,194 7,472 营业收入增长率 11.74% 21.61% 32.42% 19.87% 20.63% 归母净利润(百万元) 219 634 461 506 560 归母净利润增长率 18.44% 189.72% -27.30% 9.93% 10.53% 摊薄每股收益(元) 0.915 2.028 1.474 1.620 1.791 每股经营性现金流净额 1.40 2.62 1.58 2.07 2.89 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.92% 20.87% 13.66% 13.51% 13.42% P/E 17.68 8.83 9.96 9.06 8.20 P/B 1.58 1.84 1.36 1.22 1.10 桌业务有望持续受益品类渗透率提升、跨境业务高成长，拓品类带动成长加速，海外仓成长进入成长发力期，自建仓+规模化效应盈利弹性有望超预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 盈利预测、估值与评级 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头持续成长及海外仓发展潜力，预计24-26年归母净利分别为4.6/5.1/5.6亿元，当前股价对应PE分别为10/9/8X，维持“买入”评级。 22.00 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 230731 231031 240131 240430 成交金额乐歌股份沪深300 800 700 600 500 400 300 200 100 240731 0 风险提示 原材料、海运价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈 导致毛利率下滑的风险；加征关税的风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 2,871 3,208 3,902 5,167 6,194 7,472 货币资金 1,505 1,628 1,652 2,158 2,565 3,018 增长率 11.7% 21.6% 32.4% 19.9% 20.6% 应收款项 233 206 292 340 407 491 主营业务成本 -1,731 -2,104 -2,477 -3,404 -4,113 -4,888 存货 513 490 460 653 789 937 %销售收入 60.3% 65.6% 63.5% 65.9% 66.4% 65.4% 其他流动资产 132 829 502 713 727 743 毛利 1,140 1,104 1,425 1,763 2,080 2,584 流动资产 2,383 3,152 2,906 3,864 4,488 5,189 %销售收入 39.7% 34.4% 36.5% 34.1% 33.6% 34.6% %总资产 59.1% 52.6% 42.8% 47.6% 48.5% 50.9% 营业税金及附加 -14 -18 -26 -26 -31 -37 长期投资 39 60 69 69 69 69 %销售收入 0.5% 0.6% 0.7% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 900 1,360 2,372 2,847 3,396 3,667 销售费用 -690 -647 -783 -1,008 -1,177 -1,345 %总资产 22.3% 22.7% 34.9% 35.1% 36.7% 36.0% %销售收入 24.0% 20.2% 20.1% 19.5% 19.0% 18.0% 无形资产 245 256 286 303 317 331 管理费用 -109 -119 -163 -196 -229 -269 非流动资产 1,649 2,836 3,892 4,258 4,770 5,004 %销售收入 3.8% 3.7% 4.2% 3.8% 3.7% 3.6% %总资产 40.9% 47.4% 57.2% 52.4% 51.5% 49.1% 研发费用 -130 -144 -145 -196 -223 -262 资产总计 4,032 5,989 6,798 8,122 9,258 10,193 %销售收入 4.5% 4.5% 3.7% 3.8% 3.6% 3.5% 短期借款 818 1,070 782 1,923 2,683 3,108 息税前利润（EBIT） 197 176 309 337 420 671 应付款项 541 531 683 861 1,040 1,236 %销售收入 6.9% 5.5% 7.9% 6.5% 6.8% 9.0% 其他流动负债 184 214 221 223 255 299 财务费用 -68 -29 -37 -77 -116 -118 流动负债 1,543 1,815 1,686 3,008 3,979 4,643 %销售收入 2.4% 0.9% 1.0% 1.5% 1.9% 1.6% 长期贷款 288 587 783 783 783 783 资产减值损失 -14 -16 -16 0 0 0 其他长期负债 296 1,134 1,292 959 749 598 公允价值变动收益 -6 -11 -2 0 0 0 负债 2,127 3,536 3,761 4,750 5,510 6,023 投资收益 26 0 -24 20 20 30 普通股股东权益 1,905 2,453 3,037 3,373 3,748 4,170 %税前利润 13.0% n.a n.a 3.6% 3.4% 4.6% 其中：股本 221 239 312 313 313 313 营业利润 191 271 801 560 594 654 未分配利润 679 852 1,381 1,717 2,092 2,514 营业利润率 6.6% 8.5% 20.5% 10.8% 9.6% 8.7% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 12 -2 -6 2 2 5 负债股东权益合计 4,032 5,989 6,798 8,122 9,258 10,193 税前利润利润率 202 7.0% 269 8.4% 79620.4% 56210.9% 596 9.6% 659 8.8% 比率分析 所得税 -18 -50 -162 -101 -89 -99 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 8.9% 18.6% 20.4% 18.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 184 219 634 461 506 560 每股收益 0.837 0.915 2.028 1.474 1.620 1.791 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.633 10.255 9.720 10.789 11.989 13.339 归属于母公司的净利润 185 219 634 461 506 560 每股经营现金净流 1.203 1.402 2.623 1.575 2.073 2.892 净利率 6.4% 6.8% 16.2% 8.9% 8.2% 7.5% 每股股利 0.180 0.350 0.400 0.400 0.420 0.440 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 9.69% 8.92% 20.87% 13.66% 13.51% 13.42% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 4.58% 3.65% 9.32% 5.67% 5.47% 5.49% 净利润 184 219 634 461 506 560 投入资本收益率 5.73% 3.37% 5.11% 4.39% 4.81% 6.90% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 121 199 273 189 215 243 主营业务收入增长率 47.95% 11.74% 21.61% 32.42% 19.87% 20.63% 非经营收益 3 54 -368 -81 -67 111 EBIT增长率 -21.52% -10.51% 75.30% 9.22% 24.67% 59.73% 营运资金变动 -42 -137 280 -77 -7 -8 净利润增长率 -14.93% 18.44% 189.72% -27.30% 9.93% 10.53% 经营活动现金净流 265 335 820 493 648 905 总资产增长率 40.62% 48.53% 13.51% 19.48% 13.98% 10.10% 资本开支 -311 -537 -541 -352 -525 -452 资产管理能力 投资 -22 -301 72 -200 0 0 应收账款周转天数 22.8 21.7 20.4 21.0 21.0 21.0 其他 93 -9 21 20 20 30 存货周转天数 109.5 86.9 70.0 70.0 70.0 70.0 投资活动现金净流 -240 -847 -448 -532 -505 -422 应付账款周转天数 92.3 72.0 65.1 70.0 70.0 70.0 股权募资 708 302 16 0 0 0 固定资产周转天数 106.2 96.6 179.6 148.0 149.9 132.6 债权募资 64 466 -108 1,100 760 424 偿债能力 其他 -133 -274 33 -262 -287 -303 净负债/股东权益 -18.69% -9.27% -6.92% 12.59% 20.77% 17.98% 筹资活动现金净流 639 495 -59 838