3Q业绩表现靓丽，跨境电商+海外仓双轮驱动成长

10月24日公司披露三季报，23Q1-3实现营收26.85亿元，同比 +16.14%，归母净利润5.17亿元，同比+226.40%。其中23Q3实现营收10.07亿元，同比+31.90%，归母净利润0.74亿元，同比 +163.9%，扣非后归母净利0.70亿元，同比+23.95%。 跨境电商B2C：拓品类+拓市场显著，汇率影响下同比增速修复显著。我们预计Q3跨境电商业务同比+20%左右，受益自主品牌力积累，7月会员活动日大促影响带动增量，海运费下降、汇率贬值 等带动提速，开拓单品沙发、智能床等品类，以及加速新市场开 人民币(元)成交金额(百万元) 拓驱动成长。伴随Q4海外旺季大促、公司中高端产品的推出，看 好份额持续提升。 海外ODM：去库结束收入增速拐点兑现，预计Q3ODM业务同比/环比+30%/+14%，伴随下游大客户去库结束订单修复，同比、环比均呈改善趋势。 海外仓：延续高成长，规模效应下盈利能力扩张显著。预计Q3海 外仓营收同比/环比+89%/+8%，伴随库容率提升带动管理等固定费用的摊薄、尾程物流商议价能力提升等，海外仓业务盈利能力仍保持扩张进程。 受会计政策调整、汇率、海外仓占比提升影响，3Q毛利率37.8% （同/环比-2.7/+3.4pct），销售/管理&研发/财务费用率同比 -1.2/-2.3/+2.5pct至20.9%/7.7%/1.7%，净利率7.3%（同/环比 +3.7/+2.1pct）。 升降桌品牌出海头部企业，品类扩张+市场开拓驱动成长。公司升降桌业务有望持续受益行业渗透率提升红利保持稳健成长，海外仓成长进入成长发力期，自建仓替换+规模化效应盈利弹性有望超 预期。内销仍处于渠道开拓、品类认知提升阶段，品类红利优势下后续成长、盈利值得期待。 21.00 19.00 17.00 15.00 13.00 11.00 221024 成交金额乐歌股份沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 我们看好公司作为跨境线性驱动行业龙头，整体产品力、渠道力等竞争要素优于行业平均水平，品牌势能处于提升期，预计23-25年归母净利分别为5.9/4.4/5.1亿元，当前股价对应PE分别为7/10/8X，维持“买入”评级。 原材料价格大幅波动导致毛利率波动的风险；市场竞争激烈导致毛利率下滑的风险；股东减持风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 1,941 2,871 3,208 3,854 4,539 5,569 货币资金 905 1,505 1,628 1,883 1,903 2,334 增长率 48.0% 11.7% 20.1% 17.8% 22.7% 应收款项 208 233 206 265 312 383 主营业务成本 -1,034 -1,731 -2,104 -2,572 -3,019 -3,737 存货 526 513 490 606 711 881 %销售收入 53.3% 60.3% 65.6% 66.7% 66.5% 67.1% 其他流动资产 76 132 829 821 830 845 毛利 907 1,140 1,104 1,282 1,520 1,832 流动资产 1,715 2,383 3,152 3,575 3,757 4,442 %销售收入 46.7% 39.7% 34.4% 33.3% 33.5% 32.9% %总资产 59.8% 59.1% 52.6% 52.5% 50.3% 51.5% 营业税金及附加 -11 -14 -18 -19 -23 -28 长期投资 43 39 60 60 60 60 %销售收入 0.5% 0.5% 0.6% 0.5% 0.5% 0.5% 固定资产 902 900 1,360 1,900 2,422 2,926 销售费用 -469 -690 -647 -752 -862 -1,030 %总资产 31.5% 22.3% 22.7% 27.9% 32.4% 33.9% %销售收入 24.2% 24.0% 20.2% 19.5% 19.0% 18.5% 无形资产 127 245 256 271 285 298 管理费用 -92 -109 -119 -146 -172 -212 非流动资产 1,152 1,649 2,836 3,232 3,718 4,187 %销售收入 4.7% 3.8% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8% %总资产 40.2% 40.9% 47.4% 47.5% 49.7% 48.5% 研发费用 -85 -130 -144 -146 -168 -201 资产总计 2,867 4,032 5,989 6,807 7,474 8,630 %销售收入 4.4% 4.5% 4.5% 3.8% 3.7% 3.6% 短期借款 732 818 1,070 1,685 2,115 2,806 息税前利润（EBIT） 251 197 176 219 295 362 应付款项 591 541 531 651 764 945 %销售收入 12.9% 6.9% 5.5% 5.7% 6.5% 6.5% 其他流动负债 151 184 214 184 192 231 财务费用 -33 -68 -29 -93 -126 -129 流动负债 1,474 1,543 1,815 2,520 3,070 3,982 %销售收入 1.7% 2.4% 0.9% 2.4% 2.8% 2.3% 长期贷款 254 288 587 587 587 587 资产减值损失 -16 -14 -16 0 0 0 其他长期负债 118 296 1,134 820 627 487 公允价值变动收益 16 -6 -11 0 0 0 负债 1,846 2,127 3,536 3,927 4,285 5,056 投资收益 9 26 0 20 20 30 普通股股东权益 1,021 1,905 2,453 2,880 3,190 3,573 %税前利润 3.7% 13.0% n.a 2.8% 3.9% 5.0% 其中：股本 139 221 239 312 312 312 营业利润 237 191 271 715 509 593 未分配利润 519 679 852 1,316 1,626 2,009 营业利润率 12.2% 6.6% 8.5% 18.6% 11.2% 10.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 -1 12 -2 2 2 5 负债股东权益合计 2,867 4,032 5,989 6,807 7,474 8,630 税前利润利润率 23612.2% 202 7.0% 269 8.4% 71718.6% 51111.3% 59810.7% 比率分析 所得税 -19 -18 -50 -129 -77 -90 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 8.2% 8.9% 18.6% 18.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 217 184 219 588 435 508 每股收益 1.563 0.837 0.915 1.888 1.395 1.631 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 7.352 8.633 10.255 9.244 10.238 11.469 归属于母公司的净利润 217 185 219 588 435 508 每股经营现金净流 1.558 1.203 1.402 1.410 1.340 1.637 净利率 11.2% 6.4% 6.8% 15.3% 9.6% 9.1% 每股股利 0.180 0.200 0.350 0.400 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.26% 9.69% 8.92% 20.43% 13.62% 14.22% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 7.57% 4.58% 3.65% 8.64% 5.81% 5.89% 净利润 217 184 219 588 435 508 投入资本收益率 10.85% 5.73% 3.37% 3.40% 4.17% 4.34% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 54 121 199 125 141 157 主营业务收入增长率 98.42% 47.95% 11.74% 20.13% 17.77% 22.71% 非经营收益 -19 3 54 -391 -117 -122 EBIT增长率 306.77% -21.52% -10.51% 24.16% 34.81% 22.76% 营运资金变动 -35 -42 -137 117 -41 -33 净利润增长率 244.70% -14.93% 18.44% 168.99% -26.15% 16.97% 经营活动现金净流 216 265 335 439 417 510 总资产增长率 90.76% 40.62% 48.53% 13.67% 9.80% 15.45% 资本开支 -764 -311 -537 -20 -375 -372 资产管理能力 投资 124 -22 -301 -200 0 0 应收账款周转天数 23.1 22.8 21.7 21.0 21.0 21.0 其他 -234 93 -9 20 20 30 存货周转天数 126.8 109.5 86.9 86.0 86.0 86.0 投资活动现金净流 -873 -240 -847 -200 -355 -342 应付账款周转天数 109.0 92.3 72.0 70.0 70.0 70.0 股权募资 6 708 302 -37 0 0 固定资产周转天数 78.7 106.2 96.6 103.2 105.5 99.3 债权募资 719 64 466 592 430 691 偿债能力 其他 50 -133 -274 -274 -279 -287 净负债/股东权益 14.66% -18.69% -9.27% 4.60% 17.01% 22.46% 筹资活动现金净流 775 639 495 282 151 403 EBIT利息保障倍数 7.5 2.9 6.0 2.3 2.3 2.8 现金净流量 116 627 -30 521 213 571 资产负债率 64.37% 52.74% 59.05% 57.70% 57.33% 58.59% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照： 1.00=买入；1.01~2.0=增持；2.01~3.0=中性 3.01~4.0=减持 来源：聚源数据 历史推荐和目标定价(人民币) 序号日期评级市价目标价 12023-10-08买入14.4719.20～19.20 来源：国金证券研究所 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 人民币(元)历史推荐与股价 28.00 25.00 22.00 19.00 16.00 13.00 211025 220125 220425 220725 221025 230125 10.00 成交量 400 300 200 100 230425 230