港股通高股息策略：坚守实物资产

策略专题研究 港股通高股息策略：坚守实物资产 2024年08月01日 年初至今港股通高股息领涨港股市场：实物资产为王。年初至今港股市场重点指数的涨跌幅排序中，港股通高股息指数的表现最好：港股通高股息指数（767）恒生香港中资企业指数（668）恒生中国企业指数（420）恒生指数（015）恒生港股通指数（050）恒生科技指数（852）。从港股通高股息指数的成分股行业构成来看：（1）最新排名前五的行业分别是银行（2275）、交通运输（2077）、石油石化（1296）、煤炭（868）、非银行金融（855），这五大行业的权重总和已经高达74。（2）从有数据以来的成分股行业变迁看，银行的权重最为稳定，基本上每年都维持在20左右；房地产的权重从30下降到不到5；而交运、石油石化、非银行金融、三大运营商、有色金属的权重出现了明显抬升。所以从行业构成的角度我们也能理解为何年初至今港股通高股息指数领涨，因为以交运、石油石化、煤炭等为代表的行业都是挂靠实物资产的行业，在去金融化和逆全球化的背景下，它们最为受益。如果站在更长时间维度来看，港股通高股息在上述指数中表现也是最好的：有数据以来至2024年7月26日，上述重点指数中港股通高股息的年化回报（227）最高，年化夏普比率（012）也最高，长期回报优异。 分析师牟一凌执业证书：S0100521120002邮箱：mouyilingmszqcom分析师方智勇执业证书：S0100522040003邮箱：fangzhiyongmszqcom相关研究1策略专题研究：民生研究：2024年8月金 历史上港股通高股息策略占优的场景：经济增长弹性弱、中美利差下行以及AH溢价处于高位。如果我们构建两个组合：港股通高股息恒生科技以及港股通高股息恒生指数，那么自有数据以来港股通高股息同时跑赢恒生科技和恒生指数的区间一共有三个：20170510至20180427；20210217至20220315；20231107至20240702。上述三个阶段：（1）从分子端盈利角度来看，经济增长放缓，港股通高股息的盈利（ROE）相对于恒生指数整体更具优势。（2）从分母端分析，长端美债往往上行或处于高位，中美利差往往都会走弱，也指示了国内资本回报率的走弱。（3）从市场特征看，在三个阶段中，成交量与换手率并无明显的变化规律；波动率往往在开始占优时处于相对低位，但在结束占优时开始放大，可能是因为风格切换导致；AH溢价往往上行或者处于高位。即便年初至今领涨市场，但当前港股通高股息的性价比依旧较高。无论是从收益率ROE的视角，还是PEPB估值、ERP、股债比的视角来看，当前港股通高股息仍处于性价比较高的位置：（1）2024年港股通高股息策略的年化收益率（308）开始企稳，但与仍在抬升的年化ROE（1029）相比还有很大的差距。（2）高息策略的PEPB自2022年年底以来开始有所抬升，但仍低于2020年的高点，距离2018年年初的峰值仍有很大差距，历史分位数都低于50。（3）目前港股通高股息策略的ERP和股债比：从美债收益率的视角来看处于相对低位，但未来随着降息周期来临有进一步提升空间；而如果从国内投资者的视角来看，以10年期国债到期收益率来衡量港股通高股息策略的性价比依旧很高。 股推荐202407312行业信息跟踪（20247222024728）：7月新能源车销量预期稳健，8月白电排产整体优于预期202407303资金跟踪系列之一百三十：市场热度仍处于年内低位，宽基ETF延续大幅买入202407294A股策略周报20240728：稳住阵脚，静待反攻202407285行业信息跟踪（20247152024721）：逆变器、组件出口环比延续改善，快递业务量同比稳健20240723 坚守实物资产，掘金港股通高股息策略。当下国内外需求的边际走弱信号叠加“特朗普交易”使得市场关于实物需求的预期出现明显回撤，由此带来了相关资源股的回调，但市场只是看到了边际变化，却没有考虑到商品价格回落利率回落之后反而会使得此前被高价格、高利率抑制的需求开始释放，全球进入新一轮的宽松周期其实是更利好企业的投资与生产活动的延续。另外，从全球的制造业活动GDP来看，一定程度领先了大宗商品消耗在全球经济中的占比。未来随着降息周期来临，制造业活动将在利率回落中修复，以大宗商品为代表的实物消耗韧性会再度体现。从产业链视角，对于船运行业而言，制造格局和贸易格局的重塑将带来长期运输资源价值的重估，从而利好船运权重较大的港股通高股息指数。政策层面，未来可能会有更进一步的催化：鼓励分红政策进一步落地有望推动AH溢价继续收敛。对于港股通而言，市场未来可以期待的是红利税的减免政策，该政策如果落地将会进一步吸引更多的资金，改善流动性，从而提升估值。当前A股跟踪港股通高股息策略的ETF较少，建议投资者可以关注银华中证港股通高股息投资ETF（159302OF）。 风险提示：宏观环境的假设不及预期；政策不及预期；历史不代表未来。 目录 1年初至今，港股通高股息领涨港股市场3 2历史复盘：港股通高股息占优的场景5 3当前港股通高股息策略性价比仍较高7 4坚守实物资产，掘金港股通高股息10 5风险提示13 插图目录14 1年初至今，港股通高股息领涨港股市场 年初以来，港股通高股息指数（930914CSI）领涨港股市场重点指数：年初至今港股市场重点指数的涨跌幅排序中，港股通高股息指数（767）恒生香港中资企业指数（668）恒生中国企业指数（420）恒生指数（015） 恒生港股通指数（050）恒生科技指数（852），港股通高股息指数的表现最好。 图1：年初至今，港股重点指数中港股通高股息指数涨幅排名第一 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至20240726。 从历史表现来看，港股通高股息在上述指数中表现也是最好的：2014年11 月14日至2024年7月26日，港股重点指数中港股通高股息的年化回报（227）最高，年化夏普比率（012）也最高，长期回报优异。 图2：自港股通成立以来，港股通高股息的年化回报和夏普比率都是最优的 资料来源：wind，民生证券研究院。注：分析区间为20141114至20240726。 从成分股的行业构成来看： （1）从最新的成分股行业构成看，排名前五的行业分别是银行（2275）、交通运输（2077）、石油石化（1296）、煤炭（868）、非银行金融（855），前五大行业的权重总和已经高达74。相比之下，港股通高股息中电力及公用事业的权重最低。 图3：港股通高股息中银行交运石油石化煤炭非银金融的权重高达74 400202180 482 2275 517 7 55 2077 868 银行 交通运输石油石化煤炭 84 8 1296 非银行金融通信 有色金属房地产建材 综合金融 电力及公用事业 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至20240726，数字为各行业权重，单位。 （2）从有数据以来的成分股行业变迁看，银行的权重最为稳定，每年都维持在20左右；房地产的权重从2017年的超过30下降到当前的不到5；而交运、石油石化、非银行金融、通信（三大运营商）、有色金属权重出现了明显抬升。 图4：港股通高股息指数的历史行业构成变迁：银行权重最为稳定，交运、石油 石化、非银行金融、通信、有色金属的权重大幅抬升，房地产权重大幅下降 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 迷你趋势图 银行 2543 1390 2168 2130 1949 1979 2182 2275 交通运输 000 588 295 294 1080 1990 2001 2078 石油石化 519 520 734 645 823 1056 1032 1296 煤炭 000 433 575 816 1177 880 819 868 非银行金融 248 508 340 000 000 1067 967 855 通信 000 000 000 000 297 843 834 847 有色金属 000 000 000 000 301 367 326 517 房地产 3117 3147 3730 3000 1824 000 820 482 建材 338 286 685 658 278 760 503 401 综合金融 000 000 000 000 000 261 253 202 其他 3236 3128 1475 2458 2270 797 262 180 资料来源：wind，民生证券研究院。注：数据截至20240726，数字为各行业权重。 所以从行业构成的角度我们也能理解为何年初至今港股通高股息指数领涨港股主要指数，因为以交运、石油石化、煤炭等为代表的行业都是挂靠实物资产的行业，在去金融化和逆全球化的背景下，它们反而最为受益。 2历史复盘：港股通高股息占优的场景 如果我们构建两个组合：港股通高股息恒生科技以及港股通高股息恒生指数，日度调仓，等权配置，以港股通高股息同时跑赢恒生科技和恒生指数的区间作为港股通高股息占优的阶段，那么自有数据以来一共发生过三次，分别是：20170510至20180427；20210217至20220315；20231107至20240702。 图5：2015年以来港股通高股息同时跑赢恒生科技和恒生指数的时间段有三个 资料来源：wind，民生证券研究院 上述阶段港股通高股息能够占优的原因在于： （1）从分子端盈利角度来看，上述三个阶段都处于经济增长放缓、回落的趋势，在这种环境下港股通高股息的盈利（ROE）相对于恒生指数整体更具优势。 图6：上述三个阶段经济增长都处于回落趋势图7：上述三个阶段港股通高股息ROE更具优势 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）从分母端无风险利率和风险溢价的角度分析，在港股通高股息策略占优的三个阶段中，前两个阶段往往都处于美债利率上行的周期，而这一次是美债处于 高位震荡下行的状态；但从中美利差的角度来看却较为一致：在港股通高股息策略占优的三个阶段中美利差往往都会走弱，也指示了国内资本回报率的走弱。从风险溢价的角度来看并无明显的规律。 图8：港股通高股息占优的三个阶段，美债上行或维持高位，中美利差走弱 资料来源：wind，民生证券研究院 （3）从港股市场本身的特征来看，我们选择成交量、换手率、波动率以及AH溢价率等指标来分析，发现在港股通高股息占优的三个阶段中，成交量与换手率并无明显的变化规律，既可能上行也可能下行；波动率往往在开始占优时处于相对低位，但在结束占优时开始放大，可能是因为风格切换导致；AH溢价前两次处于上升趋势，这一次是创阶段性新高之后又有所回落，但仍处于历史高位。 图9：与A股不同，港股通高股息占优时港股市场的换 手率与成交量并无明显的变化规律 图10：波动率方面，往往在占优期间处于相对低位，但 在结束占优时放大；AH溢价往往上行或处于相对高位 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结而言，港股通高股息占优时的场景是国内经济弱弹性、红利股的盈利更具韧性，中美利差走弱，港股市场的波动率并无明显抬升，同时AH溢价处于高位。 3当前港股通高股息策略性价比仍较高 无论是从收益率ROE的视角，还是PEPB估值、ERP（风险溢价）、股债比 （股息率与无风险利率的差值）的视角来看，当前港股通高股息策略都处于极具性价比的位置（如无特殊说明，本部分所有测算的数据均截至20240726）： （1）2024年港股通高股息策略的年化收益率开始企稳，但相较之下，与仍在抬升的年化ROE相比还有很大的差距：长期来看，指数的收益率最终会向ROE收敛。截至2024年7月26日，港股通高股息策略的年化收益率为308，相较于2023年有所抬升，但从绝对差异来看，其年化收益率与年化ROE（1029）之间仍有较大的差距。 图11：2024年高息策略指数年化收益率已开始追赶年化