微软：业绩整体符合预期，云业务略有放缓，加大资本支出

赵丹 首席互联网分析师dan_zhao@spdbi.com(852)28086436 杨子超，CFA 互联网分析师charles_yang@spdbi.com(852)28086409 2024年7月31日 评级 目标价（美元） 潜在升幅/降幅 目前股价（美元） 52周内股价区间（美元） 总市值（百万美元） 518 +22% 422.9 309.45- 468.35 3,143,581 近3月日均成交额（百万）8,029 市场预期区间 USD USD 442430 USD518 USD600 SPDBI目标价目前价市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 微软股价(美元) 相对于标普500指数表现(右轴) 50010% 450 5% 400 350 0% 300 1/2024 注：截至7月30日收盘价 资料来源：Bloomberg、浦银国际 -5% 7/2024 财务模型更新 浦银国际 微软（MSFT.US） 浦银国际研究 财务模型更新|互联网行业 微软（MSFT.US）：业绩整体符合预期，云业务略有放缓，加大资本支出 业绩基本符合市场预期：公司FY24Q4收入647亿美元，同比增长15%，符合市场预期；分部业务来看，生产力与企业流程（PBP）收入同比增长11%，智能云业务收入同比增长19%，个人计算收入同比增长14%；净利润为220亿美元，同比增长10%，基本符合市场预期。公司预计FY25财年收入和经营利润保持双位数增长，OPM或同比下降1个百分点。 整体增长稳健，云业务增速略有放缓：FY24Q4，智能云业务收入285亿美元，同比增长19%，其中Azure及其他收入同比增长29%，较上一季度的31%同比增幅略有放缓。公司预计Azure下一季度同比增长28%~29%，不及市场预期，同时预计增速在下半财年或有所加快。PBP业务收入203亿美元，同比增长11%，仍保持稳健，其中office商业产品收入同比增长12%，Office消费者产品收入同比增长3%，LinkedIn收入同比增长10%，Dynamics收入同比增长16%。公司预计下一季度PBP收入同比增长10%~11%，增速较为平稳。FY24Q4个人计算收入159亿美元，同比增长14%，其中Windows收入同比增长7%，游戏业务同比增长44%，主要由于暴雪并表影响，公司预计个人计算业务下一季度同比增长9%~12%。 AI贡献持续提升，继续加大资本开支投入：FY24Q4，AI为Azure和其他云服务的收入贡献了8个百分点的增长，较上一季度提升一个百分点。目前，公司拥有约60,000个AzureAI客户，同比增长60%。Copilot客户环比增长60%，万席位以上客户环比翻倍，渗透率持续提升。此外，FY24Q4资本支出139亿美元，环比增长27%，主要是围绕云计算和人工智能相关，其中一半用于数据中心，一半用于服务器相关。公司表示将继续扩大数据中心的覆盖范围，加大投资，预计未来几个季度资本支出持续增加。 维持“买入”评级，调整目标价至518美元：考虑到公司云业务收入指引放缓，我们将FY25E收入略微下调0.8%，调整目标价至518美元，对应FY25E/2026E40x/34xP/E。我们依然看好微软在云业务和办公软件龙头地位，预计其将长期受益于AI赋能，维持“买入”评级。 投资风险：人工智能落地不及预期；资本开支加大超预期。 图表1：盈利预测和财务指标 美元百万 FY22 FY23 FY24 FY25E FY26E 营业收入 198,270 211,915 245,122 277,102 316,826 经营利润 83,383 88,523 109,433 121,321 138,453 净利润 72,738 72,361 88,136 97,744 112,147 目标PE(x) 43.9 39.5 34.3 E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 图表2：浦银国际目标价：微软（MSFT.US） (美元)微软股价买入持有卖出 524 518 600 500 400 300 200 100 0 01/2404/2407/2410/24 注：截至2024年7月30日收盘 资料来源：Bloomberg、浦银国际预测 SPDBI乐观与悲观情景假设 图表3：市场普遍预期：微软（MSFT.US） 2%8% 2%8% 10%6% 8%8% 6% 9% 9% 7% 7%7% 90% 450 80% 400 70% 350 60% 300 50% 250 40% 200 30% 150 20% 100 10% 50 0% 7/2023 8/2023 9/202310/2023 11/202312/2023 1/2024 2/2024 3/2024 4/2024 5/20246/2024 0 100% 买入持有卖出股价(美元，右轴) 500 资料来源：Bloomberg、浦银国际 图表4：SPDBI情景假设：微软（MSFT.US） 交易量（百万）股价（右轴） US$539 基本 US$518 悲观 US$391 60 50 40 30 乐观600 500 400 300 20200 10100 00 01/202407/2024 乐观情景：公司收入增长好于预期 悲观情景：公司收入增长不及预期 目标价：539美元概率：20% 目标价：391美元概率：20% 云业务增长优于预期； 利润率持续扩张； AI商业化加速。 云业务增长不及预期； 投入加大导致利润率不及预期； AI商业化进度不及预期。 资料来源：浦银国际预测 图表5：SPDBI互联网行业覆盖公司 股票代码 公司 现价（交易货币） 评级 目标价（交易货币） 评级/目标价/预测发布日期 行业 9988HKEquity 阿里巴巴 76.20 持有 85.00 16/5/2024 电商 BABAUSEquity 阿里巴巴 78.00 持有 87.00 16/5/2024 电商 9618HKEquity 京东 102.20 持有 122.00 15/7/2024 电商 JDUSEquity 京东 26.36 持有 31.00 15/7/2024 电商 PDDUSEquity 拼多多 123.16 买入 185.00 23/5/2024 电商 VIPSUSEquity 唯品会 13.49 持有 15.00 15/7/2024 电商 9878HKEquity 汇通达 23.00 买入 36.00 3/4/2024 电商 9991HKEquity 宝尊 6.14 持有 21.00 9/9/2022 电商 BZUNUSEquity 宝尊 2.40 持有 8.00 9/9/2022 电商 700HKEquity 腾讯 353.60 买入 460.00 16/5/2024 游戏、社交 NTESUSEquity 网易 91.65 买入 111.00 24/5/2024 游戏 9999HKEquity 网易 142.60 买入 173.00 24/5/2024 游戏 9626HKEquity 哔哩哔哩 117.10 买入 131.00 24/5/2024 游戏、中视频 BILIUSEquity 哔哩哔哩 14.92 买入 16.80 24/5/2024 游戏、中视频 777HKEquity 网龙 10.86 买入 15.00 2/4/2024 游戏 2400HKEquity 心动 21.95 买入 20.00 11/9/2023 游戏 799HKEquity IGG 2.71 买入 4.00 11/9/2023 游戏 HUYAUSEquity 虎牙 4.20 买入 6.00 15/7/2024 游戏直播 DOYUUSEquity 斗鱼 16.65 持有 6.30 2/4/2024 游戏直播 3690HKEquity 美团 106.40 持有 121.00 7/6/2024 本地生活服务 1024HKEquity 快手 42.10 买入 71.00 23/5/2024 短视频 780HKEquity 同程旅行 13.28 买入 18.00 23/7/2024 OTA 2013HKEquity 微盟 1.16 买入 4.80 17/8/2023 SaaS 3888HKEquity 金山软件 21.35 买入 36.00 22/11/2023 SaaS 600588CHEquity 用友网络 9.58 买入 21.00 21/8/2023 SaaS 268HKEquity 金蝶 5.66 买入 15.00 21/8/2023 SaaS 909HKEquity 明源云 1.70 买入 28.00 14/12/2021 SaaS 8083HKEquity 中国有赞 0.06 持有 1.20 12/8/2021 SaaS SEUSEquity Sea 65.04 买入 84.00 23/5/2024 电商、游戏 UUSEquity Unity 16.17 买入 31.00 10/5/2024 软件 MSFTUSEquity Microsoft 422.92 买入 518.00 31/7/2024 软件 注：股价截至7月30日收盘，资料来源：Bloomberg、浦银国际 免责声明 本报告之收取者透过接受本报告（包括任何有关的附件），表示及保证其根据下述的条件下有权获得本报告，且同意受此中包含的限制条件所约束。任何没有遵循这些限制的情况可能构成法律之违反。 本报告是由从事证券及期货条例(香港法例第571章)中第一类(证券交易)及第四类(就证券提供意见)受规管活动之持牌法团–浦银国际证券有限公司（统称“浦银国际证券”）利用集团信息及其他公开信息编制而成。所有资料均搜集自被认为是可靠的来源，但并不保证数据之准确性、可信性及完整性，亦不会因资料引致的任何损失承担任何责任。报告中的资料来源除非另有说明，否则信息均来自本集团。本报告的内容涉及到保密数据，所以仅供阁下为其自身利益而使用。除了阁下以及受聘向阁下提供咨询意见的人士（其同意将本材料保密并受本免责声明中所述限制约束）之外，本报告分发给任何人均属未授权的行为。 任何人不得将本报告内任何信息用于其他目的。本报告仅是为提供信息而准备的，不得被解释为是一项关于购买或者出售任何证券或相关金融工具的要约邀请或者要约。阁下不应将本报告内容解释为法律、税务、会计或投资事项的专业意见或为任何推荐，阁下应当就本报告所述的任何交易涉及的法律及相关事项咨询其自己的法律顾问和财务顾问的意见。本报告内的信息及意见乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定会更新以反映文件日期之后发生的进展。本报告并未包含公司可能要求的所有信息，阁下不应仅仅依据本报告中的信息而作出投资、撤资或其他财务方面的任何决策或行动。除关于历史数据的陈述外，本报告可能包含前瞻性的陈述，牵涉多种风险和不确定性，该等前瞻性陈述可基于一些假设，受限于重大风险和不确定性。 本报告之观点、推荐、建议和意见均不一定反映浦银国际证券的立场。浦银国际控股有限公司及其联属公司、关联公司（统称“浦银国际”）及/或其董事及/或雇员，可能持有在本报告内所述或有关公司之证券、并可能不时进行买卖。浦银国际或其任何董事及/或雇员对投资者因使用本报告或依赖其所载信息而引起的一切可能损失，概不承担任何法律责任。 浦银国际证券建议投资者应独立地评估本报告内的资料，考虑其本身的特定投资目标、财务状况及需要，在参与有关报告中所述公司之证劵的交易前，委任其认为必须的法律、商业、财务、税务或其它方面的专业顾问。惟报告内所述的公司之证券未必能在所有司法管辖区或国家或供所有类别的投资者买卖。对部分的司法管辖区或国家而言，分发、发行或使用本报告会抵触当地法律、法