平安观日本系列（一）：1月日本央行会议追踪，日央行如期维稳，日股是否还能配置？

平安观日本系列（一） 海外策略配置研究 2024年01月24日 1月日本央行会议追踪—日央行如期维稳，日股是否还能配置？ 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 平安观点： 2024年1月31日，日央行以9-0的投票结果宣布最新货币政策决议，继续维持-0.1%的短期利率以及YCC内容不变，符合市场预期。此次会议中日央行调整了什么？1）一致通过将《刺激银行贷款的拨款措施》贷款发 放期限延长一年，将继续刺激企业和家庭的信贷需求。2）维持2023财年 通胀预期不变，小幅下调2024财年通胀预期，小幅上调2025财年通胀预期，整体距离日央行通胀目的越来越近；3）对未来物价上涨情况表示乐观，认为实现工资与物价良性循环的可能性继续逐渐上升。 日央行预计何时开启货币政策化？记者会上植田和男发言偏鹰。我们预计日央行货币政策正常化大方向不会改变，中期或逐步取消负利率政策，但目前仍需依赖数据，关键在于确认“工资-物价”的良性循环： –一则工资上涨的普遍程度仍存在较高的不确定性。对于日央行而言，仍需更多的春斗数据来支撑其判断，届时再决定是否开启转向会更为稳妥。 –二则通胀是否已到位，“成本推动型”通胀是否可实现向“需求推动型”通胀的转向。这并非安倍经济学以来第一次出现再通胀，2013年通胀一度回归至2%以上，但仅维持了1年，2015年又陷入低迷。本次会议上， 植田强调将继续依赖数据做出决策，并可能持续观察到4月份。 –三则，美联储降息预期延后，实则为日央行提供了更多观察时间。 –四则退出负利率对日元资产影响较小。 展望后市，日元资产走势如何？ –复盘2000年以来仅一轮的日央行加息周期，日元出现贬值，日股出现上涨态势。此轮加息中，因当时美国基准利率较高，日央行虽启动加息，但 美日息差绝对值较大，引致短期资金流出日本，给日元带来较大贬值压力。日股则出现了上行，当时主要受自美股整体处于上行周期的影响。 –日股方面，今年以来日股仍延续上涨态势，日经225突破1990年2月以来最高点，今年涨幅基本都由估值贡献，其中风险溢价回落是主因。从板块层面来看，今年以来的涨幅仍为普涨，所有行业均实现上涨。展望后市， 短期来看，近10年以来日股估值均值在20.29x水平，当前日经225在 21.51x，或指向已经进入超买区间，同时货币政策的转向或成为“逆风”，建议短期勿追高。中长期来看，全球外资流入或仍将延续：一则全球资金配置日股的比重虽有回升，但仍处于历史低位。二则经济持续复苏下中长期存在结构性变化预期，但政策是否会带动企业盈利上行仍待时间检测。 –日元方面，货币政策转向时将迎来较佳的配置窗口，美元兑日元有望下行。 2023年美国和日本货币政策方向持续背离下，美日利差逐步扩大，2023年11月3日利差一度高达4.6%，引发资金短期流出日本，推低日元。2024年在可能的日央行加息、美联储降息情形下，美日利差有望逐步缩小，日元有望重拾上升空间，美元兑日元有望下行。 风险提示：日本通胀超预期陷入低迷；日央行经济出现超预期下行；美联储货币政策超预期降息；地缘冲突升级；市场金融风险加剧。 策 略报告 策 略动态跟踪报告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 正文目录 一、1月日本央行会议调整了什么？4 二、货币政策预计何时走向正常化？7 三、日元资产将如何走势？日股是否还能配置？8 四、风险提示10 图表目录 图表1近三次日本央行会议声明梳理5 图表2日本央行对未来通胀和经济的预期调整6 图表32024年1月仅1位委员认为2024财年CPI风险偏下行6 图表42023年10月三分之一的委员认为2024财年CPI风险偏下行6 图表5“成本推动型”通胀或正向“需求推动型”通胀转向7 图表6复盘2000年以来的日央行加息周期，日元出现贬值8 图表7复盘2000年以来的日央行加息周期，日股出现上涨8 图表8今年以来日股仍为普涨行情9 图表9目前日经225指数估值已超近10年估值均值10 一、1月日本央行会议调整了什么？ 北京时间2024年1月31日，日本央行以9-0的投票结果宣布最新货币政策决议，继续维持-0.1%的短期利率以及YCC内容不变，符合市场预期。2023年日央行曾两次调整货币政策：一是7月28日的议息决议增加了YCC政策的灵活性，将此前±0.5%的利率上下限从“严格限制”调整为“参考”，当该收益率在0.5~1.0%范围时机动实施购债操作，当收益率触及 1%时则以1%的固定利率进行连续的无限量购债，即将YCC政策的上限放宽至1%。二是10月31日的议息决议决定进一步增加YCC政策的灵活性，将7月设定的1%利率上限改成作为参考，意味着日央行已去除了1%的上限，相当于一次对长端利率的加息。 本次会议一致通过将《刺激银行贷款的拨款措施》（Fund-ProvisioningMeasuretoStimulateBankLending）贷款发放期限延长一年，将继续刺激企业和家庭的信贷需求。为了继续推动金融机构进一步积极放贷，刺激企业和家庭的信贷需求，日央行将《刺激银行贷款的拨款措施》贷款发放期限延长一年。其中，《贷款支持计划主要条款和条件》（PrincipalTermsand ConditionsfortheLoanSupportProgram）从2028年6月30日延长至2029年6月30日；《关于通过贷款支持计划刺激银行贷款的资金拨备措施主要条款和条件》（PrincipalTermsandConditionsfortheFund-ProvisioningMeasuretoStimulateBankLendingConductedthroughtheLoanSupportProgram）从2024年6月30日延长至2025年6月30日；《中央金融合作社成员金融机构运用拨备资金措施支持夯实经济增长基础和拨备资金措施刺激银行信贷的特别规定》（SpecialRulesforMemberFinancialInstitutionsofCentralOrganizationsofFinancialCooperativestoUsetheFund-ProvisioningMeasure toSupportStrengtheningtheFoundationsforEconomicGrowthandtheFund-ProvisioningMeasuretoStimulateBankLending）从2028年6月30日延长至2029年6月30日。 日央行维持2023财年通胀预期不变，小幅下调2024财年通胀预期，小幅上调2025财年通胀预期，整体距离日央行通胀目的越来越近。近期日本通胀有所降温，根据本次会议日央行发布的通胀预测显示，2023财年、2024财年、2025财年的 核心CPI（除去生鲜食品）同比分别为2.8%、2.4%、1.8%，对应2023年10月的预测分别为2.8%、2.8%、1.7%，日央行指出，由于近期原油价格下跌，因此对2024财年CPI同比预测有所下调。此外，会议上认为2024财年CPI风险偏下行的委员由2023年10月的3位减少至1位（总共9位委员），认为2025财年CPI风险偏下行的委员数量维持2位不变。日本央行通胀目标实现的标准为“可以持续预测未来2-3年除去生鲜食品的CPI同比高于2%”，在本次公布的预测下，2025年核心CPI同比预测为1.8%，距离实现可持续价格稳定目标越来越近。同时，日央行再次重申将密切关注工资与物价之间的良性循环。 在经济展望中，日央行对未来物价上涨情况表示乐观，认为实现工资与物价良性循环的可能性继续逐渐上升。一则，劳动力市场趋紧，预计工资加速上涨。日央行表示，目前女性和老年人的劳动力参与率已达到较高水平，劳动力供给增长乏力，在劳动力市场趋紧背景下，预计工资加速上涨；二则，预计消费保持温和增长。日央行表示，尽管私人消费可能会受到受抑制的需求释放放缓以及政府补贴贡献减弱的负面影响，但在薪资增长带动下，预计私人消费将保持温和增长。这表明日本通胀 模式或将由过去的“成本推升型”逐步转变为“需求拉动型”，也即日央行所期待的情景；三则，中长期通胀预期温和上升。2023年12月日本企业短期经济调查显示，短期内企业总体通胀前景有所下降，但中长期仍保持在高位。同时目前通胀的上升使得日本企业以及家庭对通胀的预期也随之抬升，有助于帮助日本彻底走出通缩。此外，日央行将《刺激银行贷款的拨款措施》贷款发放期限延长一年，将继续刺激企业和家庭的信贷需求。综合来看，日央行表示尽管日本经济发展环境存在较多不确定性，但考虑到企业对薪资和价格设定的变化以及劳资双方对工资谈判的立场，实现工资与物价之间的良性循环的可能性继续逐渐上升。 图表1近三次日本央行会议声明梳理 声明主要内容要点 2024年1月会议 2023年12月会议 2023年10月会议 收益率曲线控制 短期利率 维持-0.1% 维持-0.1% 维持-0.1% 长期利率 维持10年期国债收益率于0%左右 维持10年期国债收益率于0%左右 维持10年期国债收益率于0%左右 利率投票情况 全票通过 全票通过 全票通过 决议情况 决定将10年期日本国债收益率的上限1.0%作为市场操作的参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 决定将10年期日本国债收益率的上限1.0%作为市场操作的参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 决定进一步增加收益率曲线调控的灵活性，虽然将维持10年期国债收益率于0%左右，上限1.0%作为参考；主要通过大规模购买日本国债和灵活的市场操作来控制收益率。 YCC决议投票情况 全票通过 全票通过 8-1通过 未来政策走向指引 同上 同上 在被压抑的需求得到释放等因素的支持下，日本经济目前可能会继续温和复苏，但预计会受到海外经济复苏步伐放缓带来的下行压力。此后，随着从收入到支出的良性循环逐步加强，预计日本经济将继续以 高于其潜在增长率的速度增长。 同上 同上 央行将继续实行QQE和YCC，旨在实现价格稳定目标。继续扩大基础货币，直至观察到的CPI（不含生鲜食品的所有项目）同比涨幅超过2%并稳定在目标水平以上。央行将继续保持融资（主要是企业融资）和金融市场的稳定，并在必要时毫不犹豫地采取额外的宽松 措施。 资产购买计划 交易所交易基金 (ETFs) 同上 同上 根据需要购买，年度增量上限约 12万亿日元 日本房地产投资信托基金（J- REIT） 同上 同上 根据需要购买，年度增量上限约 1800亿日元 商业据(CP) 同上 同上 保持未偿余额在2万亿日元左右 企业债券(CorporateBond) 同上 同上 将以与COVID-19大流行之前大致相同的速度购买公司债券，以便其未偿付金额将逐渐恢复到大流行前约3万亿日元的水平。 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 图表2日本央行对未来通胀和经济的预期调整 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所；注：中括号里的数据为预测的中位数。 图表32024年1月仅1位委员认为2024财年CPI风 险偏下行 图表42023年10月三分之一的委员认为2024财年 CPI风险偏下行 资料来源：日本银行官网，平安证券研究所资料来源：日本银行官网，平安证券研究所 二、货币政策预计何时走向正常化？ 从日央行行长植田和男新闻发布会发言来看，植田释放信号偏鹰，其强调“将根据通胀情况决定是否采取负利率措施，并将根据经济数据决定是否在退出负利率政策后进一步加息”，或指向日央行正在为未来的政策转向奠定基础。本次会议后，掉期市场的利率押注走势显示，市场对日央行4月会议加息的预