【宏观快评】极简解读7月政治局会议：下半年的十个看点

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月30日 【宏观快评】 下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 相关研究报告 《【华创宏观】谁在支撑利润率？——6月工业企业利润点评》 2024-07-28 《【华创宏观】美国经济的四条线索——美国二季度GDP点评》 2024-07-26 《【华创宏观】土地影响地方信用的三条路径— —6月财政数据点评》 2024-07-24 《【华创宏观】详拆三中百项改革任务》 2024-07-22 《【华创宏观】关注隐形的压力——6月经济数据点评》 2024-07-15 事项 中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，审议《整治形式主义为基层减负若干规定》。总书记主持会议。 主要观点 （一）总调：“经济运行平稳”、“外部不利增多”、“保持战略定力” 中央对上半年经济运行的定性是认可的、平稳的，虽然当下困难有所增多（外部贸易环境恶化、内部存在转型阵痛），下半年会有一定的主动应对，但“战略定力”或依然对增量政策的整体幅度形成约束，所谓大招的政策预期应合理放低。 （二）会推出一批改革举措 三中全会审议通过的《决定》包含60条改革任务及近300项细节部署，从经验而言，之后一年是相关部委落实三中改革任务的密集部署期，因此下半年有望迎来改革举措的密集推出，改革的信息颗粒度将会持续细化，对资本市场而言需持续地消化“增量信息”。 （三）时隔一年，再提“增量”政策储备 通稿用了“及早储备”、“适时推出”，意味着“增量”政策有期待，但似有需“条件”触发之意，考虑到中央认为当下困难的主要变量是外部环境的恶化，因此出口或是触发条件之一。 （四）专项债发在今年、用在今年的具体体量 今年财政发债、支出增速整体偏慢，背后存在两个客观事实：第一个事实，1-6月广义政府信用净融资几乎是2019年以来同期最低，政府信用扩张不够；第二个事实，头部大省的政府信用扩张动能会影响全国。 （🖂）重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定。见正文。 （六）文旅、养老、育幼、家政等服务消费有望获得政策支持。见正文。 （七）要培育壮大新兴产业和未来产业。见正文。 （八）防止内卷恶性竞争和强化优胜劣汰的辩证理解。见正文。 （九）地方收旧转保障房的动能能否充分激发。见正文。 （十）下大力气纠治基层形式主义、官僚主义。见正文。 风险提示：对政策理解不到位。 目录 下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议4 （一）总调：“经济运行平稳”、“外部不利增多”、“保持战略定力”4 （二）会推出一批改革举措4 （三）时隔一年，再提“增量”政策储备4 （四）专项债发在今年、用在今年的具体体量4 （🖂）重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定6 （六）文旅、养老、育幼、家政等服务消费有望获得政策支持7 （七）要培育壮大新兴产业和未来产业7 （八）防止内卷恶性竞争和强化优胜劣汰的辩证理解8 （九）地方收旧转保障房的动能能否充分激发8 （十）下大力气纠治基层形式主义、官僚主义9 图表目录 图表1今年上半年，类政府债券净增量偏低5 图表2专项债发行情况5 图表3地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献6 图表42015年以来，共6次政治局会议有汇率相关表述7 图表5二十届三中全会《决定》中涉及到的40多个产业情况8 下半年的十个看点——极简解读7月政治局会议 （一）总调：“经济运行平稳”、“外部不利增多”、“保持战略定力” 通稿前两段通过回顾上半年（“经济运行总体平稳”）、分析当下形势（“当前外部环境变化带来的不利影响增多”、“新旧动能转换存在阵痛”）、展望下半年（“既要积极主动 应对，又要保持战略定力”）立下全文总调。 解读：中央对上半年经济运行的定性是认可的、平稳的，虽然当下困难有所增多（外部贸易环境恶化、内部存在转型阵痛），下半年会有一定的主动应对，但“战略定力”或依然对增量政策的整体幅度形成约束，所谓大招的政策预期应合理放低。 （二）会推出一批改革举措 通稿提及“下半年改革发展稳定任务很重”、“要以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”、“及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。 解读：三中全会审议通过的《决定》包含60条改革任务及近300项细节部署，从经验而言，之后一年是相关部委落实三中改革任务的密集部署期，因此下半年有望迎来改革举措的密集推出，改革的信息颗粒度将会持续细化，对资本市场而言需持续消化“增量信息”，进而持续地促使投资者去调试中长期投资框架，同时产生投资的波动与机会。改革虽立在长远，但也有助于改善短期经济运行的风险偏好，下半年或有此功能。 （三）时隔一年，再提“增量”政策储备 通稿提及“会议指出，宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”。 解读：对于每一年的政策部署而言，开年两会针对全年经济社会发展目标会确定下一揽子政策举措，后续无非是在年内不同季度落地时点的差异。但在中央或国务院提了“增量政策储备”的时候，往往意味着有相对于年初既定政策之外的“增量”，这是值得关注的。比如2023年7月政治局会议也提到了增量政策储备，随后八月便看到了增量政策密集落地。通稿用了“及早储备”、“适时推出”，意味着“增量”政策有期待，但似有需“条件”触发之意，考虑到中央认为当下困难的主要变量是外部环境的恶化，因此出口或是触发条件之一。 （四）专项债发在今年、用在今年的具体体量 通稿对财政的具体部署：“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。要优化财政支出结构，兜牢‘三保’底线”、“要继续发挥好经济大省挑大梁作用”。 解读：今年财政发债、支出增速整体偏慢，背后存在两个客观事实：第一个事实，1-6月广义政府信用净融资几乎是2019年以来同期最低，政府信用扩张不够；第二个事实，分 头部6大省、中部13省、化债12省三大群体而言，各个层面的政府信用拖累主要来自 于头部6大省与中部13省，化债12省并非拖累的主因，因此头部大省的政府信用扩张动能会影响全国，通稿点名头部大省也或有此意。具体可参考《地方财政画像：反常-恒常》。 下半年财政关注两点。第一点，专项债在四季度之前的发行使用量，反而言之，到四季度再发行的专项债可能基本属于发在今年但工作量体现在明年了；第二点，头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动。 图表1今年上半年，类政府债券净增量偏低 资料来源：Wind，华创证券 图表2专项债发行情况 资料来源：Wind，华创证券注：2024年为已公布发行计划省市按2023年新增专项债占比外推，1-7月为实际值 图表3地方财政的反直觉：大省拖累，12省贡献 资料来源：Wind，华创证券注：非城投国企信用债为非金融债 （🖂）重提维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定 通稿提及“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。 解读：4月政治局点名利率工具（四月通稿提及“要灵活运用利率和准备金率等政策工具”）。并未提“维持汇率...基本稳定”，我们看到二季度降息落地，USDCNY中间价从7.1以内缓步放到7.13左右。当下再次明确重提维持汇率基本稳定，是否意味着政策利率降息的空间下降？如何理解？ 首先，人民币汇率维持稳定对应的是谁的“稳定”？2016年4月、7月连续提及，USDCNY汇率一路贬值到2016年年底，并未绝对稳定，但CFETS指数的确进入了稳定中枢。2021年4月、7月提及，USDCNY和一篮子皆出现了一路“拦不住”的升值。2023年7月以来的USDCNY和CFETS出现了2015年811汇改后少见的低波动+双稳格局。我们认为对于USDCNY与CFETS而言，出于对出口竞争力的锚定，一篮子的稳定似乎更为重要。 其次，考虑到后续国际贸易环境进一步恶化的可能和美国大选的不确定性，维持出口竞争力的稳定应更为重要，USDCNY汇率依然有弹性加大的可能性，我们再次重申8-10月是汇率弹性加大的最优条件窗口期，仍然值得关注。详情可参考《汇率弹性打开的条件分析——基于四个视角的推断》。 再次，由于存在美国大选、美国财政预算上修、美股分歧加大、此轮FED降息总空间受限等诸多不确定性，使得美国降息与美元指数、美国长端利率走势不一定简单线性相关，因此国内货币政策空间相机决策大于提前预判。 图表42015年以来，共6次政治局会议有汇率相关表述 资料来源：Wind，华创证券 （六）文旅、养老、育幼、家政等服务消费有望获得政策支持 通稿提及“要以提振消费为重点扩大国内需求，经济政策的着力点要更多转向惠民生、促消费，要多渠道增加居民收入，增强中低收入群体的消费能力和意愿，把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手，支持文旅、养老、育幼、家政等消费”。 解读：消费是收入的函数，收入是经济增长的函数，因此整体消费的趋势性提振仍有赖于整体经济循环和收入预期的改善，但通稿明确提及了服务消费的结构性抓手，意味着文旅、养老、育幼、家政等有望获得针对性政策支持。 （七）要培育壮大新兴产业和未来产业 通稿提及“要培育壮大新兴产业和未来产业。要大力推进高水平科技自立自强，加强关键核心技术攻关，推动传统产业转型升级。要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”。 解读：本届三中全会相比二十大、十八届三中全会，具体提及了很多细分行业，特别聚焦新产业，越高级别的文件提及越细节的事，往往意味着必有政策回响。详情可参考《详拆三中百项改革任务》。 分类 细分行业 能源、铁路、电信、水利、公用事业等行业自然垄断环节独立运营和竞争性环节市 此次二十届三中全会是否提及二十大报告是否提及 √ × 十八届三中全会是否提及 √（进一步破除各种形式的行政垄断。根据不同行业行网运分开、放开竞争性业务） 航天、军贸等领域建 航运 电信、互联网、 服务业 图表5二十届三中全会《决定》中涉及到的40多个产业情况 场化改革 水、能源、交通等领域价格改革 √ × √ 公用事业 优化居民阶梯水价、电价、气价制度 √ × × 完善成品油定价机制 √ × × 建设全国统一电力市场 √ × 优化油气管网运行调度机制 √ × 推动收费公路政策优化 √ × 新一代信息技术 √ √ 人工智能 √ √ 航空航天 √ √ 新能源 √ √ 新材料 √ √ 高端装备 √ √ 生物医药 √ √ 量子科技 √ 通用航空和低空经济 √ 集成电路 √ 工业母机 √ 新产业 医疗装备 √ 仪器仪表 √ 基础软件 √ 工业软件先进材料 大宗商品交易中心全球集散分拨中心海外流通设施绿色低碳产业武器装备采购制度军品设计回报机制 资料来源：中国政府网，新华社，华创证券整理注：标红色为在十八届三中全会、二十大报告中均未提及行业 （八）防止内卷恶性竞争和强化优胜劣汰的辩证理解 通稿提及“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争。强化市场优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道”。 解读：乍看起来，防止恶性竞争与强化市场优胜劣汰似有矛盾，但我们的理解可能具体所指并不相同——针对新经济而言，由于竞争力过强，要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，参考海外别国相关行业的历史经验，避免出海过程中的互相内卷压价；针对传统经济而言，要尽快落实前期能耗、能效等国家强制性标准的落地，加快落后低效产能的退出，以达到“类”供给侧改革效果。 （九）地方收旧转保障房的动能能否充分激发 通稿提及“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购