宏观事件点评：大选前的降息悬念

宏观事件点评 大选前的降息“悬念” 2024年07月31日 9月到底降不降息，对于美联储而言，不仅仅是一个经济问题，更是一个政 治难题。放在其他年份，如果今年二季度以来通胀和就业的降温能够持续，9月份开启降息、适当释放压力在经济上是合理的。然而，今年的特殊之处在于，特朗普遇刺、哈里斯接替拜登参选之后，我们可能要见证历史上少见的、充满戏剧性且选情焦灼的美国大选——这意味很多与经济、民生相关的政策变化都充满了政治意味，例如未来三个月内美联储的动作。 分析师陶川 保持“政治中立”对于美联储政策意味着什么？多听听市场的声音。对于一向标榜“独立性”的美联储而言，在大选年保持一定的政治中立性是有必要的。我们认为这至少意味着两层含义：在不发生黑天鹅事件的情况下，第一，少做主 执业证书：S0100524060005邮箱：taochuan@mszq.com分析师吴彬执业证书：S0100523120005 动的、前瞻性的加息或降息操作；第二，政策调整多参考市场预期，控制市场波 邮箱：wubin@mszq.com 动性。因此，便不难理解7月美联储议息会议即将表现出来的“顺从”和“含糊其词”。对于会议的内容我们认为有三点值得重点关注： 继续承认通胀降温的进展和就业市场的风险。预计在会议纪要和会后的新闻 相关研究1.2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向-2024/07/312.政治局会议点评：政治局会议基调的新变化 发布会上强调当前通胀进一步改善（“furtherprogress”）、就业趋向平衡但需要 -2024/07/30 关注降温的风险。我们认为这是“顺从市场”的重要体现之一——当前9月降息 3.美国大选跟踪：哈里斯“蜜月期”的“实” 的市场预期，主要便来自于对通胀和就业降温的自信。 不保证9月会降息，一切还要看数据。既然承认了数据驱动的市场逻辑，那 与“虚”-2024/07/284.央行动态点评：“临时的加场”MLF释放何种信号-2024/07/25 未来两个月公布的数据将成为影响美联储9月是否降息的关键因素：9月议息会 5.央行动态点评：央行7月的“降”心独具-2 议前的重要数据主要是7、8月的通胀和就业，我们认为可以关注两个简单的标 024/07/22 准：通胀方面，关注核心CPI和PCE的环比增速能否持续低于0.3%；就业方面，关注失业率的“萨姆规则”——失业率的三个月均值超过过去12个月最低的三个月均值0.5%或更多，经济衰退风险可能上升（当前的读数为0.43%）。 对于大选相关的问题，鲍威尔或有意避开，转而强调通胀和就业的双重目标。 鉴于今年的特殊性，鲍威尔在新闻发布会上大概率会被问及总统大选相关的问题，我们预期鲍威尔并不会正面回应，而是转向强调1913年《联邦储备法案》规定的双重目标，这样既能保证不逾矩，又可彰显美联储“政治中立”。 今年降息的诉求，两党确实出现了分野，美联储处境尴尬。民主党对于尽快 降息诉求更强，虽然总统拜登对于“年内降息”的表态尚属温和，但是今年6月10日以沃伦、罗森和希肯卢珀为代表的民主党议员，致信美联储要求尽快降息，凸显了执政党对高利率控制通胀效果不佳、致使衰退风险上升的担忧。共和党则可能更乐见大选前维持现状，这一点在7月中旬特朗普的公开采访中已经提到。 那么以史为鉴，大选年下美联储政策导向如何？临近大选，美联储往往“易 鸽难鹰”。我们选取了1992年以来7次大选年（2008年剔除），当年市场隐含加/降息预期的在大选前三个月的变动情况，发现：2004年、2016年加息周期，联储加息节奏与市场预期高度吻合；1992年和1996年，市场一度有加息预期，但最终美联储并没有加息。总体来看，大选前，美联储有意避免货币政策过紧。 风险提示：地缘政治发展超预期；海外货币政策超预期 图1：核心通胀环比变化图2：2024年美国总统大选的民调十分焦灼 环比:%0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 核心CPI核心PCE BettingAverage(%) 拜登 哈里斯 特朗普 70 60 50 40 30 20 10 0 0 2023-012023-042023-072023-10 资料来源：wind，民生证券研究院 2024-012024-04 资料来源：wind，民生证券研究院 图3：通胀和就业数据的表现是市场对9月降息预期的重要基础 (%) 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-07 2024年10月联邦基金期货隐含降息幅度CPI超预期 CPI符合或不及预期非农超预期 非农符合或不及预期 0.00 -0.25 -0.50 -0.75 -1.00 -1.25 -1.50 资料来源：彭博，民生证券研究院 图4：美国失业率的萨姆规则 美国失业率3个月移动平均减去前一年的低点 （%）0.5(“萨姆规则”衰退的临界点)3.500 2.500 1.500 0.500 -0.500 1948-06 1952-06 1956-06 1960-06 1964-06 1968-06 1972-06 1976-06 1980-06 1984-06 1988-06 1992-06 1996-06 2000-06 2004-06 2008-06 2012-06 2016-06 2020-06 2024-06 -1.500 0.5 0.5 0.5 0.43 资料来源：彭博，民生证券研究院 图5：1992以来，历次大选年联邦基金期货10月合约隐含的加/降息预期变化 (%) 0.75 2024202020162012 2004200019961992 0.50 0.25 0.00 -0.25 -0.50 06-3007-3108-3109-30 资料来源：彭博，民生证券研究院；注：2008年联邦基金期货价格波动较大，故不包含2008年数据 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上海：上海市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦32层05单元；518026