平安固收：24年8月月报：变盘多在三季度？

证券研究报告 【平安固收】24年8月月报：变盘多在三季度？ 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 郑子辰投资咨询资格编号：S1060521090001 2024年7月31日 请务必阅读正文后免责条款 摘要： 避险资产占优，市场拉久期热情难减。海外Pivot交易升温，大选交易不确定性上升叠加二季度业绩不及预期带来美股调整、美债利率下行， VIX指数走高至年内高点。国内riskoff延续，债涨，股市与大宗下跌，受央行卖债信息扰动，7月市场对长端有所顾虑，而资金相对充裕，国债收益率曲线整体陡峭化下移。7月非银杠杆率回落。资管户中，基金增量资金开始回落，仍维持较高的久期水平；理财资金也相对充足，主配存单和信用债。配置户中，大行压缩融出及超储应对负债流失，配债平稳。险资保费收入高增，欠配使得其增加二级参与力度。交易户中，小行延续对短久期品种的偏好，主要增买存单。 •二季度GDP增速不及预期，三季度政策加码概率上升，如何交易？二季度GDP超预期回落，主要拖累在消费。上半年的金融收缩可能引起三 季度经济增速大幅回落，如果没有政策释放，那么下半年争取5%目标难以达成。如果稳增长政策不超预期且三季度财政集中发债，8-9月政府债供给或超过1.1万亿，预计（1）资金面有支撑，8月资金在利率走廊下限，9月看供给规模和美国降息情况：第一，降息前资金价格高于政策利率，与以往资金价格大幅低于政策利率不同。第二，7月末超储率大约达到1.6%，超过过去五年同期水平。（2）长端较以往更难调整，供给带来配置机会：第一，财政规模不够；第二央行此前约束长端利率下行。（3）5年以内短利率债carry偏低，更推荐5-10年中间期限carry策略。5年以内短端利率债主要是大行与外资买入，非银参与性价比不高。 央行今年以来的行为如何影响投资交易？（1）今年以来央行推动金融收缩及防空转，主要回应23年11月全国人大对金融工作情况报告提出的意见。据此，下半年可期待降息、大宗消费、中小企业融资等结构性政策。降息空间打开的条件是LPR报价改革捋顺以及汇率释放弹性。（2） 4月以来央行以买卖国债制度意图引导长端利率，我们的判断是控节奏、不控趋势。（3）利率走廊抚平资金面波动，增加套息交易的确定性。 投资策略：8月财政加快发债，政策出牌，资产荒阶段性缓解。关注供给带来的长端配置机会以及中间期限carry策略。 风险提示：1）货币政策转向、2）政策刺激经济、3）数据代表性受加权方式干扰。 PART1：海外拥挤交易平仓，国内资产荒延续、债市牛陡 1.1近期，海外不确定性增加，拥挤交易平仓 •Pivot交易升温：5-6月核心CPI环比分别为0.2%和0.1%，鲍威尔口风转暖，市场定价9月降息概率接近100%。 •大选交易不确定性上升：美东时间7月21日，拜登宣布退 出总统竞选，特朗普交易边际降温；叠加二季度业绩不及预期带来的美股调整压力，VIX指数走高至年内高点。 7月海外不确定性上升 107 106 105 104 103 102 101 100 美元贬值，黄金价格震荡上行 美元指数伦敦现货黄金（美元/盎司，右轴） 2600 2500 2400 2300 2200 2100 2000 标准普尔500波动率指数(VIX) 28 26 24 22 20 18 16 14 12 10 2024/01/292024/02/292024/03/312024/04/302024/05/312024/06/30 美国债涨股跌 美国:标准普尔500指数美国:国债收益率:10年（%，右轴） 5,900 5,700 5,500 5,300 5,100 4,900 4.90 4.70 4.50 4.30 4.10 3.90 2023/012023/042023/072023/102024/012024/042024/072024-02-282024-03-282024-04-282024-05-282024-06-28 1.2国内：riskoff延续，债涨，股市与大宗下跌 •7月基本面偏弱的格局下，股跌债涨、大宗商品多数下跌。7月市场riskoff情绪延续，沪深300指数下跌1.80%，大宗商品价格多数下跌，债券上涨。 •人民币兑美元升值0.63%。避险情绪升温带动套息交易平仓。 116.0 114.0 112.0 110.0 108.0 106.0 104.0 102.0 100.0 98.0 7月美元指数下跌，人民币升值（点，美元/人民币） 美元指数即期汇率:美元兑人民币，右轴 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 2023/04/262023/07/262023/10/262024/01/262024/04/262024/07/26 7月股票延续下跌趋势，债券收益率小幅下行7月石化产业链价格多下跌，基建地产链持续回落（%） 4,400.0 4,200.0 4,000.0 3,800.0 3,600.0 3,400.0 3,200.0 沪深300指数，点10Y国债收益率，右轴，% 2.8 2.7 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 2023/06/022023/08/022023/10/022023/12/022024/02/022024/04/022024/06/02 1.2国内：“宽货币+紧财政”延续，资产荒格局未改 7月融资成本整体回落，金融体系负债充裕（%）5月供给抬升后，6-7月财政杠杆在低位小幅波动 2.05 1.96 1.94 1.94 1.90 1.87 1.871.87 1.87 1.84 1.85 1.80 2.10 2.05 2.00 1.95 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 DR007R007SHIBOR:3个月 2022-06-30,12.30% 2023-12-31,10.93% 16.0% 15.0% 14.0% 13.0% 12.0% 11.0% 10.0% 9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 广义财政债务/gdp 4月5月6月7月 2021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-072023-122024-05 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：广义财政债务=过去12个月的国债、地方债、政金债与城投债净融资额，7月数据截至7月25日 1.3债市：国债收益率曲线陡峭化下移，信用债跑赢利率债 •受央行卖债信息扰动，7月市场对长端有所顾虑，而资金相对充裕，国债收益率曲线整体陡峭化下移。 •资产荒格局下，信用债跑赢利率债，信用债中产业债跑赢城投，低评级跑赢高评级，长久期跑赢短久期。 7月国债收益率曲线陡峭化下移（%，BP）7月信用债随利率上涨，产业债表现较好 利差（右轴，BP）20240628，%20240725，% AAA 收益率变化：BP 1Y3Y5Y -6.0-10.1-10.5 信用利差变化:BP 1Y3Y5Y -5.9-3.9-2.7 期限利差变化：BP3-1Y5-1Y5-3Y -4.1-4.5-0.4 2.6 4 AAA- -7.0 -10.1-11.5 -6.9 -3.9 -3.6 -3.1 -4.5 -1.4 产业 AA+ -8.0 -11.1-12.5 -7.9 -4.9 -4.7 -3.1 -4.5 -1.4 AA -8.8 -11.1 -12.5 -8.6 -4.9 -4.7 -2.3 -3.7 -1.4 0 AA- -31.0 -33.1 -32.5 -30.9 -26.9 -24.7 -2.0 -1.5 0.6 2 2.4 AAA-4.9-13.1-11.5-4.7 -7.0 -3.7 -8.3 -6.6 1.7 AA+ -4.5 -13.1-12.5 -4.3 -7.0 -4.7 -8.7 -8.0 0.7 城投 AA -4.5 -12.6-14.5 -4.4 -6.5 -6.7 -8.1 -10.0 -1.8 AA(2) -5.5 -13.6-12.5 -5.3 -7.5 -4.7 -8.2 -7.0 1.2 AA- -6.5 -16.1-24.5 -6.3 -10.0 -16.7 -9.6 -18.0 -8.3 2.2-2 -4 2.0 -6 1.8 -8 AAA- -6.2 -9.2 -7.4 -6.1 -3.1 0.4 -3.0 -1.2 1.8 -10 银行 AA+ -6.2 -9.2 -7.4 -6.1 -3.1 0.4 -3.0 -1.2 1.8 1.6永续AA-7.2-11.2-11.4-7.1-5.1-3.6-4.0-4.2-0.2 -12AA--12.2-20.2-20.4-12.1-14.1-12.6-8.0-8.2-0.2 1.4 -6.6-0.9 2.9 -0.3 1.8 2.1 -6.7-7.1 5 4 3 2 1 年年年年年 9 8 7 6 年年年年 -14 AAA- -4.9 1510 20 30 40 50 银行 AA+ -7.3 -7.1 -5.9 -7.1 -1.0 1.9 0.2 1.4 1.2 年年 年 年 年 年 二级 AA -7.3 -8.1 -4.9 -7.1 -1.9 2.9 -0.8 2.4 3.2 AA- -10.3-11.1-10.9-10.1 -5.0 -3.1 -0.8 -0.6 0.2 国开债 -0.1-6.1-7.8 -6.0 -7.7 -1.7 1.3机构行为：非银流动性充裕，杠杆回落 7月银行间杠杆率回落（%） 银行间债券市场杠杆率（%） MA5 112111110109108107106105 1.3资管户-债基：7月新发规模有所回落，久期水平略降 7月新成立债券型基金份额低于往年（亿份，四周滚动求和）7月基金二级市场上买入加权久期水平略降但仍在高位（年） 20202021202220232024 3500 2022年2023年2024年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 300010 8 2500 6 20004 2 1500 0 1000-2 -4 500 -6 0-8 2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-12 1.3资管户-理财：理财资金充裕，维持对存单和信用债的偏好 6月理财规模季节性回落，但总量仍较充裕（万亿）理财7月在二级市场上加大对同业存单和信用债的买入力度（亿元） 2021202220232024 30 28 26 24 22 20 18 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1600 2024/7/25 2024/6/30 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 国债 地政信同其 方策用业他 政性债存 府金单 债融 债 托管数据口径，非法人产品6月配债规模明显超过季节性（亿元）托管数据口径，非法人产品6月全方位增配，同业存单和信用债占大头（亿元） 非法人产品-当月增量非法人产品-同比多增 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 -15000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2021202220232024 4500 1153 1324 1187 2186 1341 4208 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 国地政信金同债方策用融业政性债债存 府金券单 债融 债 1.3配置户-大行：负债流失后，大行配债未受明显影响 •负债流失后，大行减少同业资金融出以及消耗超储平衡报表，配债未受影响。从大行信贷收支表来看，1-6月大行负债流失