【平安固收】24年四季度信用策略：久期防御，风险下沉

证券研究报告 【平安固收】24年四季度信用策略—久期防御，风险下沉 平安证券研究所固定收益团队 刘璐投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞投资咨询资格编号：S1060519080001 2024年10月28日 请务必阅读正文后免责条款 核心摘要 三季度以来市场回顾：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。信用债中的低等级产业债持有期回报最高，但也低于国开债。趋势上看，信用利差先缓降后快升再快降。政策引导下需求走弱是信用债走熊主因，而政府债供给放量挤压信用债则加剧了信用债熊市。 信用债整体策略：接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，目前短久期中低等级收益率分位数更高。因此建议选择短久期。高息资产继续压缩，且大规模债务置换能降低信用风险，因此建议继续下沉。 板块策略： 1）城投债：区域上更关注重点化债区域，策略上可以博弈提前兑付的机会。地方债置换预计对债务压力较大区域的支持更大。随着大规模置换的到来提前兑付的城投债数量将增多，相关机会可以提前挖掘。 2）产业债：关注国营地产债、建工债和租赁债。1）国营地产（YTM2.91%）：国营地产持有的闲置土地较多，和政府关系更密切，以往实践中被收购的存量房也较多，因此较受益。2）建筑施工（YTM2.88%）:化债和收储有利于基建和房建工程回款，减少坏账损失。3）商业租赁（YTM5.8%）：化债利好租赁形式的地方债务回款。 3）金融债：关注高等级二永债的交易机会以及政策利好下的低等级债票息机会。资本新规、城投债务置换和特别国债注资能减少二永债的潜在供给。监管格外约束中小银行发展，会使得低等级二永债供给下降更多。目前高等级二永债信用利差已经回到年内最高水平，考虑增值税后二永债仍有票息优势。大规模地方债务置换和银行合并潮有利于信用下沉。 风险提示：1）国企不再优先兑付债券。2）货币政策超预期。3）城投融资政策大幅放松。 市场回顾：债市震荡，信用跑输 市场走势：信用债跑输利率债，信用利差走阔，期限利差涨跌互现，低等级信用利差走阔最多。 持有期年化回报：信用债中的低等级产业债最高，长久期低等级二级资本债最低。 24Q3以来信用债市场表现24Q3的持有期年化回报 AAA+ 1.96 2.12 2.55 产业 AAAA- 1.84 0.79 -0.66 2.77 3.05 3.67 AAA 2.06 2.52 2.41 城投 AA 2.01 1.90 1.52 AA- 1.48 1.08 0.62 银行二级 AAA-AA AA- 1.871.841.99 1.64 1.19 1.04 0.13 0.53 -0.93 银行永续 AAA-AA AA- 1.851.721.64 1.49 1.24 0.82 1.04 0.16 0.01 国开债1.67 3.02 4.22 年化回报：%1Y3Y5Y 7月-8月20日，信用利差缓降。3Y国开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-3BP、-8BP和-18BP。 8月21日-10月10日，信用利差快升。8月下旬到9月中旬理财预防式赎回债基，9月下旬稳增长政策明显发力。3Y国 开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-3.5BP、36BP和76BP。 10月11日-10月18日。信用利差快降。3Y国开债、AAA中短票和AA-城投债信用利差分别变化-5BP、-27BP和-37BP。 Q3国开债走势Q3高等级信用债走势Q3低等级城投债走势 三季度R007转为上行。今年以来R001基本平稳，R007在1-6月下降35BP，在7-9月上升7BP。 Q3理财规模增量是0.83万亿，同比上升0.3万亿，环比下降1万亿。Q2理财规模大升主要是因为监管整顿手工补息。 银行理财规模上升速度放缓（单位：万亿元）R007利率三季度有反弹 Q3新增社融同比转正，主要靠政府社融。Q1和Q2民间社融同比下降23.5%，Q3则下降27.5%。 Q3信用债供给同比增幅下降明显，主要是因为NCD缩量；剔除NCD后，Q3信用债供给同比下降，而上半年是上升。 低等级信用债压降速度略降，但仍保持较快压降速度。24年6-9月低等级信用债月均下降0.55%，24年1-5月平均下降0.8%，主要是因为低等级产业债规模从下降转为上升。 前3季度各类资产同比多增情况低等级债券存量规模 违约率和违约规模下降。9月违约率为0.14%，较6月下降0.04个百分点；Q3违约规模为129亿元，同比下降77%。 政府呵护国企债券兑付，降低市场对信用风险的担忧。四川省要求省属企业高度重视防范债券违约。134号文将金融 化债的范围扩大，时间拉长，有利于降低城投债务风险。 今年债券违约率处于低位政府积极保国企债券兑付 0.7% 0.6% 0.5% 0.4% 0.3% 0.2% 0.1% 0.0% 产业债违约率：12月TTM广义民企债违约率：12月TTM（右轴） 月份 来源 相关内容 134号文：将化解债务的到期时间从2025年延长 24年 8月 财联社 至2027年6月；将“双非债务”（即重点省份的非持牌金融机构的债务，非重点省份的非标和非持牌金融机构的债务，但不包括民间借贷、企业拆借、定融）纳入了债务置换的范围四川省国资委印发《四川省属监管企业债券发 24年 7月 四川政府网站 行管理暂行办法》，其中提到“省属监管企业应当高度重视债券违约风险防控，严禁恶意逃废债行为，维护投资者关系和市场形象”。 1.80% 1.60% 1.40% 1.20% 1.00% 0.80% 0.60% 0.40% 0.20% 14-12 15-05 15-10 16-03 16-08 17-01 17-06 17-11 18-04 18-09 19-02 19-07 19-12 20-05 20-10 21-03 21-08 22-01 22-06 22-11 23-04 23-09 24-02 0.00% 策略展望：短久期下沉 四季度政府债供给不确定较大，目前确定要发的政府债量不大，但人大常委会召开在即，潜在的供给规模可能不小。 政策引导下未来城投债、产业债和金融债中的高息债券将继续压缩。民营房企债、信贷ABS和AA城投债净融分别在 21年、22年和24年开始持续为负。 高息资产出现净压缩分板块信用债供给分析 相关政策 城投债 1）退平台的案例越来越多，但是预计发行审核仍严格。监管仍会引导债务压力较大地区压降城投债规模。 2）大规模置换会带来城投债提前兑付。 产业债 四季度较难看到市场主体主动增加融资。债券利率下行带动的融资上升主要是替代了贷款融资。 金融债 1）提高金融机构准入标准，有利于减少中小银行债券发行。2）特别国债注资大行有利于减少大行次级债供给。 3）大规模地方债置换有利于减少银行的资本损耗，进而减少银行次级债供给。 4）资本新规减少资本占用。 9月OMO降息20BP，幅度较大，且四季度还有一次降准，因此四季度DR中枢水平有望下降。 目前理财破净率较低，股市估值分位数已经回到85%附近，但风险偏好可能会继续改善，加大非银资金面的压力。 10月R和DR利率出现分化10月份二级资本债利率和股指都已经回落 9月末仅21.7%的信用债收益率在2.5%以上，但较5月末上升8.3个百分点。 2.5%以上的信用债仍以城投债为主。 9月末信用债收益率分布9月末2.5%以上收益率的信用债分布 建议短久期下沉。 收益率绝对水平：% 近三年以来的历史分位数：% 收益率 信用利差 期限利差 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y AAA 2.01 2.15 2.23 6.50 8.22 5.84 34.62 46.95 22.41 10.88 6.10 1.99 AAA- 2.05 2.20 2.31 5.17 8.22 6.90 24.80 38.06 20.16 12.33 7.96 5.04 产业 AA+ 2.12 2.29 2.40 7.69 10.61 9.28 33.16 39.39 20.82 14.32 10.34 4.77 AA 2.31 2.48 2.65 20.56 13.00 12.07 72.28 34.75 23.08 12.07 12.07 10.88 AA- 3.06 3.42 3.81 10.61 9.15 9.81 10.61 9.95 10.48 14.99 17.11 42.84 AAA 2.05 2.17 2.27 9.42 7.16 6.90 36.47 44.16 24.67 8.75 7.43 9.28 AA+ 2.11 2.24 2.35 9.68 8.62 8.09 30.24 25.99 19.10 7.69 7.16 8.36 城投 AA 2.21 2.35 2.46 12.20 11.14 9.81 34.35 24.40 17.64 8.36 7.56 5.97 AA(2) 2.32 2.48 2.79 14.19 11.94 11.67 34.35 22.15 22.02 10.08 12.07 22.68 AA- 2.65 2.81 3.50 17.90 11.01 10.74 28.25 13.53 12.20 0.80 7.69 61.80 AAA- 2.09 2.26 2.37 9.15 11.01 9.95 19.63 31.03 24.14 15.52 13.53 8.75 银行 AA+ 2.10 2.29 2.43 9.02 11.67 10.61 17.51 29.71 25.07 19.10 20.42 16.58 永续 AA 2.25 2.44 2.56 13.66 12.47 9.81 17.90 24.14 18.57 13.66 4.24 0.66 AA- 2.64 2.89 3.09 15.78 13.26 10.34 18.70 20.16 15.65 10.74 0.13 0.66 AAA- 2.06 2.20 2.30 10.34 9.81 9.28 28.78 35.15 23.61 12.33 11.146.90 银行 AA+ 2.07 2.24 2.37 9.02 10.34 9.95 24.54 35.41 24.14 13.79 14.99 14.06 二级 AA 2.18 2.38 2.51 12.60 12.20 11.01 27.06 35.54 23.74 13.13 10.082.12 AA- 2.38 2.65 2.85 10.48 11.54 11.27 13.79 23.08 13.13 22.68 12.47 12.86 国开债 1.71 1.83 1.89 7.96 3.45 2.52 6.76 3.32 3.18 1）接下来财政或股市政策仍会不少，风险偏好上行，不利于拉久期。短端品种则会受益于已经落地的降准降息和即将落地的降准。 2）高票息资产供给会继续压缩，低票息资产供给没有刚性压力（主要跟随利率进行波动）。 3）大规模地方债置换以及政府呵护国企债 券兑付的态度，都有利于降低信用风险。 4）经过前期调整后，目前短久期中低等级收益率分位数更高。 目前信用债收益率和利差水平 退名单短期内对城投债供给的影响较小。退名单后还有1年的观察期，是否能发债还要看财务指标是否符合要求。 大规模置换会带来城投债提前兑付。 低等级弱区域城投债净减少8-9月城投债净融明显为负 余额增速：2409较2406 3.3% 0.7% 0.6% -0.9% -0.6% -1.5% -3.4% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 产城 业投 债债 重非 AA AA+ AAA 点重城 省点城城投 城省投投