2月配置观点及金股推荐：预计价值继续占优

1月价值明显占优反映了什么预期？ 1月市场整体下跌与价值风格占优是一体两面，都反映的是市场风险偏好下降与防御属性偏强。指数层面，大盘对中小盘以及微盘领先；上证50大幅优于创业板指。风格层面，大盘价值、小盘价值、大盘成长和小盘成长次第表现，风格上的主要分化是价值相对于成长的大幅领先。行业表现是风格更细化的映射。 “央企市值管理”是价值占优的催化剂，但核心还是“宏观预期偏弱”。（1）2015年以来，价值相对成长占优的另一个表现形式是红利指数相对跑赢，从历史上看，红利指数跑赢的宏观环境有两种，一是经济增长和通胀条件收缩，二是货币政策条件收缩。其中对经济的预期可以进一步细化为对地产景气的预期。（2）因此，“宏观预期偏弱”可以拆分为增长预期（地产预期）、价格预期和政策预期。区别于以往，本轮红利指数表现占优始于2023年4月，期间是上述两种预期均偏弱的环境。 价值占优的宏观环境能否持续？ 我们倾向于价值/红利风格继续占优，主因目前政策力度可能较难满足预期修正的条件。 （1）地产政策方面，对购房者资产负债表的优化力度有待加强。我们以（利息支出减免+地产价值）粗略构建购房者资产负债表优化程度，指标显示本轮地产利率下降以来，本轮至今购房者的资产负债表可能没有得到实质性的优化。由于购房需求与地产景气度本身也存在反馈效应，因此，基于当前景气度偏弱的地产市场，我们倾向于提升地产需求可能需要更大力度的政策引导。 （2）宏观价格方面，当前实际利率的水平是2010年以来的次高点，较高的实际利率水平会限制需求扩张，进而带来有效需求不足和宏观价格下降的问题。2023年3季度央行货币政策执行报告将此前“物价有望触底回升”的表述调整成“短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，反映央行对短期通胀水平保持相对审慎的态度。 因此，若后续货币政策的阶段目标着眼于国内物价水平，那就需要更大力度的政策支持，在当前较高的实际利率水平下，我们倾向于短期宏观价格走低的态势会持续。 （3）财政政策方面，市场对财政政策发力一直有期待，我们倾向于后续空间有低于预期的可能。一是疫情以来中国财政政策的力度一直不小；二是较高的地方政府存量债务可能会制约财政政策进一步发力的空间。 2月金股推荐 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券2月金股推荐如下：兖矿能源、春秋航空、渝农商行、江河集团、中国太保、山东出版、城市传媒和北证50。 风险提示 每月研究观点和重点推荐标的基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。 1月价值明显占优反映了什么预期？ 1月市场整体下跌与价值风格占优是一体两面。（1）指数层面，截至1月28日，沪深300表现优于中证500和北证50，反映大盘对中小盘以及微盘的领先；上证50大幅优于创业板指，反映价值与成长风格的差异。（2）于是在风格层面，大盘价值、小盘价值、大盘成长和小盘成长次第表现，风格上的主要分化是价值相对于成长的大幅领先。（3）行业表现是风格更细化的映射，一方面，煤炭、银行、交运、石油石化等价值行业涨幅居前；另一方面，电子、计算机、军工等成长行业跌幅居前。 （4）市场整体下跌与价值风格占优是一体两面，都反映的是市场风险偏好下降与防御属性偏强。 图表1：1月宽基指数普跌，基本呈现大盘>小盘，价值>成长的走势（%） 图表2：大盘价值显著占优（%） 图表3：行业表现是风格更细化的映射（%） 从走势上来看，“央企市值管理”是价值占优的催化剂。从时间上来看，2023年12月20日至2024年1月23日，大盘价值指数触及阶段底部后反弹，期间上行速度一般。此后指数快速上涨，主因1月24日国办发言人表示，国资委将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。如果从区间涨幅来看，确实容易将价值占优归因于“央企市值管理”，不过我们认为这只是次要因素。 图表4：1月24日起，大盘价值指数加速上行 但核心还是“宏观预期偏弱”。（1）2015年以来，价值相对成长占优的另一个表现形式是红利指数相对跑赢，从历史上看，红利指数跑赢的宏观环境有两种，一是经济增长和通胀条件收缩，二是货币政策条件收缩。（2）比如2011年5-11月，国内经济快速回落，通胀高企伴随货币政策的由松转紧；再如2016年4月至2018年11月，前期是货币条件收紧，中后期是贸易冲突背景下，经济和通胀的趋势性回落；2021年9月至2022年2月是疫情导致的经济快速回落；2023年4月至今则是经济、通胀和货币条件的共同收缩。（3）因此“宏观预期偏弱”实际上包含了“经济+通胀条件”以及“货币条件”两种预期。区别于以往，本轮红利指数表现占优始于2023年4月，期间是上述两种预期均偏弱的环境。市场风险偏好下降与防御属性渐浓都是对预期偏弱的表现。 图表5：历史上红利指数跑赢的阶段基本都对应两种宏观预期之一偏弱 对经济的预期可以进一步细化为对地产景气的预期。（1）一方面，经济增长指数的历史走势与地产销售增速几乎一致，拐点对应性较强，期间只在供给侧改革阶段出现较长时间的背离，这说明当国内经济走势由需求端主导时，地产在需求中的权重较大。（2）另一方面，红利指数的相对走势与地产销售增速的负相关性更强，尤其是一些拐点上反映的更为迅速。 图表6：对经济的预期可以进一步细化为对地产景气的预期 价值占优的宏观环境能否持续？ 我们倾向于价值/红利风格将在市场上继续占优，主因是政策力度仍需大幅加强。 第一，地产政策方面，对购房者资产负债表的优化力度有待加强。本轮个人住房贷款利率的下调始于2022年一季度，至2023年三季度已下降1.6%，相比于历史情况来看并不低。去年年中以来各地地产政策边际放松，但地产销售增速依然下滑，地产景气度持续下降。我们认为主要是当前政策对购房者的资产负债表优化力度有待加强： （1）我们粗略匡算2010年以来4轮房贷利率下行对购房者资产负债表的优化程度，其中资产和负债总量取当期房贷余额，优化部分包括存量贷款利息支出减少，以及存量贷款对应地产价值的增值，其中房价部分用四大一线城市的中原指数均值代替。（需要明确的是，真实的资产负债表变化远比我们的计算复杂的多，因此下述数据本身不包含实际意义，只尝试在同一计算口径下进行历史比较）。 图表7：2010年以来，中国共经历了4轮房贷利率下降周期 （2）首先，本轮地产利率下降所带来的利息支出减少是历史之最，但占利息支出的比例低于2014至2016年那一轮；其次，历史上房贷利率下降期间基本都伴随地产价值的增值，而本轮过程中由于房价下跌，地产价值是下降的；第三，历史上看，购房者资产负债表的优化中地产价值增值占绝对大头，这也导致了本轮至今购房者的资产负债表可能没有得到实质性的优化。 （3）由于购房需求与地产景气度本身也存在反馈效应，因此，基于当前景气度偏弱的地产市场，我们倾向于提升地产需求可能需要更大力度的政策引导。 图表8：本轮房贷利率下降以来，购房者的资产负债表可能没有得到实质性优化 第二，货币政策方面，宏观价格问题需要更大力度的支持。2021年Q4，中国GDP平减指数增速开始见顶回落，至2023年Q2落入负增长区间。宏观价格负增长与有效需求不足是一体两面，背后的主导因素是实际利率： （1）我们用十年期国债利率与CPI增速来粗略估算实际利率。疫情以来中国实际利率的低点出现在2020年2月，其次是2022年9月，截至2023年底的实际利率为2.85%。这个实际利率的水平在2010年以来仅低于2020年11月的高点。理论上来说，较高的实际利率水平会限制投资需求扩张，进而带来有效需求不足和宏观价格下降的问题。 图表9：较高的实际利率会抑制需求，导致宏观价格下降 （2）相比之下，美国在疫情以来长期维持低实际利率环境，以支撑经济增长，当然代价是高通胀。历史上来看，中美实际利率分化的情况并不多见，背后是两大经济体维持内外价格稳定，保持货币政策在趋势上的大体一致。疫情开始两者的大幅分化是导致经济周期错位的原因之一。 图表10：实际利率分化是中美经济周期错位的重要原因之一 （3）2023年3季度央行货币政策执行报告将此前“物价有望触底回升”的表述调整成“短期还将维持低位，未来将回归常态水平”，反映央行对短期通胀水平保持相对审慎的态度。因此，若后续货币政策的阶段目标着眼于国内物价水平，那就需要更大力度的政策支持，在当前较高的实际利率水平下，我们倾向于短期宏观价格走低的态势会持续。 第三，财政政策方面，近年来中国实际财政赤字水平并不低。市场对财政政策发力一直有期待，我们倾向于后续空间有低于预期的可能。 （1）疫情以来中国财政政策的力度一直不小。我们用（财政收支差+新增专项债+特别国债）来表征广义财政赤字，计算的2020年以来赤字率水平分别为11.21%、7.68%、8.08%和8.40%；同期美国的广义财政赤字率在2020和2021年更高，在2022和2023年则低于中国。因此，即使在后疫情时期，中国的财政政策力度也没有明显减小，对应的是中央政府杠杆率从17%上行至22.6%。 图表11：即使是后疫情时期，中国的财政政策力度也不小 图表12：疫情以来中央政府杠杆率快速抬升 （2）较高的地方政府存量债务可能会制约财政政策进一步发力的空间。即使在不包含隐性债务的情况下，截至2023年底，中国（地方政府债务+城投债）的余额也高达52万亿，占GDP比例为41.58%，在全球范围内处于较高的水平。 图表13：中国地方政府债务占GDP的比例在全球范围内较高（%） （3）虽然当前中央部门杠杆率较低，但越往后看，仅依靠中央加杠杆的财政规模空间越有限。 2月重点推荐标的 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券2月金股推荐如下：兖矿能源、春秋航空、渝农商行、中国太保、江河集团、山东出版、城市传媒和北证50。 图表14：2月金股组合 来源：中泰证券研究所 风险提示 每月研究观点和重点推荐标的基于各行业组对未来一个月的基本面和盈利情况判断，各行业在做出最后推荐有其经济和政策前提，可能会存在经济和政策与我们预期不一致的情况。