3月配置观点及金股推荐—预期好转但尚未反转

本轮反弹与2023年10月那一轮相比有什么区别？ 最大的区别在于对经济偏悲观的预期得到一定程度的修复。2023年10月市场反弹的过程中，北上资金持续净流出，基金重仓股指数未获得相对收益，与在此之前的2022年两轮反弹存在明显差异。本轮市场反弹的过程中，北上资金净流入，机构重仓股表现的也不错。由于北上资金的流动方向与国内增长预期相关性较强，因此我们认为本轮反弹的过程中，市场对经济偏悲观的预期有一定程度的修复。 悲观预期有所修复的原因主要是政策组合拳。一是监管政策阻断了微观流动性对市场造成的持续冲击，因此市场反弹的第一阶段呈现风格主导的渐次修复特征。二是货币、财政和地产政策加码让反弹从风险偏好修复向基本面预期修复过渡。 反弹能成为反转吗？ 经济预期修复的症结在地产预期，短期内我们对市场依然保持中性判断。 弱预期的来源是地产去杠杆进一步带来了地方政府去杠杆，私人部门需求不足导致包括地产、出口等领域“以价换量”，形成“类通缩”现象。（1）地产景气度依然偏低，二手房“以价换量”对新房销售存在冲击隐患。我们观测除夕前后30城地产销售面积明显弱于季节性，其中二手房销售与季节性相当，但价格环比仍在下跌，这种“以价换量”的交易模式对新房销售也有逻辑上的影响。（2）基建以稳为主。 一方面，PSL和特别国债能在一定程度上稳定今年的基建增长预期，不过目前来看，除夕前后的沥青开工率低于季节性，叠加经济大省基建投资目标偏低，我们倾向于基建投资以稳为目标。（3）制造业和出口端，前者库销比高于历史中枢，后者有所恢复的逻辑既包含外需韧性，也有“以价换量”的底色，这都是内需不足的映射。 配置建议：松绑防御类高股息资产 2月两类资产表现相对较差。一是高股息资产，2月行业表现与股息率之间的相关性是近8个月最低的，反映市场对防御类资产的需求降低。二是强经济周期属性的资产。包括地产、建筑和建材等，反映市场对经济尚未形成一致的复苏预期。表现较好的两类资产是TMT与服务业线下的可选消费。 行业上反映的逻辑与宏观特征是一致的，（1）风险偏好和经济悲观预期缓和，对应市场防御类资产需求降低；（2）经济复苏尚未形成一致预期，政策仍需加力，症结所在的地产链、基建链表现不佳；（3）即期胜率仍然能主导阶段行情，AI、出行、煤炭、金属等周期品表现相对较好。 整体而言，我们认为市场对经济偏悲观的预期已经有所改善，但还没到预期反转的阶段，政策力度和效率、地产基建景气度仍是左右趋势的核心观测因素，在此基础上，我们建议关注以AI为代表的科技成长、以煤炭有色为代表的上游供需缺口方向，对高股息资产则可以逐渐松绑。 3月金股推荐 兖矿能源、中航重机、美亚光电、长安汽车、理想汽车、神州泰岳、株冶集团、普联软件和广联达。 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩 1本轮反弹与23年10月有何不同？ 2月市场反弹是典型的风险偏好边际修复。此次反弹之前抑制市场偏好的主要因素有微观流动性冲击和弱经济增长预期，而新一轮救市政策的回归具有修复作用。救市政策一是资金进场策略由沪深300等大盘宽基指数ETF转向中证500、中证1000等中小盘ETF，对市场的托底更加充分全面;二是从市场交易两端入手，汇金加大增持力度、暂停新增转融券，市场多空力量再度平衡;三是证监会召开推动上市公司提升投资价值专题座谈会，依法充分运用好提升投资价值“工具箱”，包括股份回购、大股东增持、常态化分红、并购重组等市场工具，稳定市场预期。 风格上反弹过程比较完整地呈现了流动性冲击后、风格β主导的渐次修复特征。市场从最初的价值权重领涨托底大盘，到蓝筹白马领涨，再到中盘成长强势，最终到微盘补涨，依次出现修复。目前，在小微盘股流动性逐渐修复以及上证指数修复3000点关口后，市场流动性担忧得到缓解，市场驱动力将从“流动性冲击缓解”向“经济悲观预期缓和”过渡。 图表1：本次反弹体现了风格β主导的渐次修复特征（%） 一个积极的现象是，相比于23年10月，本轮反弹过程中，市场对经济增长预期有一定程度回暖回暖。区别于23年10月的反弹中经济重仓指数并未获得相对收益且北上资金呈现净流出态势，本轮反弹的过程中，一方面基金重仓指数获得了相对收益，另一方面北上资金呈现净流入态势。由于北上资金的流向与中国经济增长预期息息相关，且机构和北向资金的风格偏好相近，因此此次反弹形成了北向资金净流入，机构定价权回归与增长预期有所修复的反馈。 图表2：此次反弹重仓指数获得相对收益 图表3：此次反弹北向资金呈净流入态势（亿元） 图表4：北上资金的流向与中国经济增长预期息息相关（亿元） 2反弹能否持续？ 救市与增长激励政策联手推动了本轮市场反弹。一方面，鉴于估值低位和市场悲观气氛浓厚，一些积极政策信号往往便能触发估值修复性的快速反弹行情；救市行动的适时出台，缓解了微观流动性问题对股市的冲击。另一方面，近期稳增长政策打出组合拳，货币政策端，央行降准0.5%，降低五年期LPR25个基点至3.95%；财政政策端，本轮PSL累计新增5000亿；中央财经委员会强调推动大规模设备更新及消费品以旧换新； 全国人大常委会通过增加发行1万亿国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的议案。地产端，金融监管总局支持房地产融资协调机制建设，住建部强调各城市可以因地制宜调整房地产政策，支持房地产项目开发建设。 向后看，经济增长反弹的持续性关键取决于增长预期的有效修复，其中房地产依然是核心。当前增长预期疲软的核心症结可拆解为“表面”和“实质”两方面：表面上，宏观经济展露出“量增价弱”的特性，本质上反映了市场需求疲软导致的价格通缩压力；而本质上，则是地产去杠杆引发的地方政府随之去杠杆的连带效应。 从“内里”来看，地产景气度依然维持在较低区间。一方面，春节前后的地产销售仍显著弱于季节性常态，凸显出需求侧动力仍相对不足；另一方面，二手房销售仍处于“以价换量”的状态，今年春节前后二手房销售基本持平季节性，但“以价换量”策略主导下的交易活跃度并未阻止价格总体下滑的趋势，这一现象对一手房市场形成联动效应。购房者在二手房降价环境下可能选择持币待购或转向低价房源，导致一手房市场销售受到间接压制。 图表5：2019-2024年春节前后30大中城市商品房成交面积（万平米） 图表6：2019-2024年春节前后30大中城市二手房成交面积（万平米） 图表7：2017-2024年北上广深二手房中原指数均值及环比变化 地产行业的低景气度限制了地方政府的加杠杆空间，财政政策发力对基建有支撑，但仍是以稳为主。一方面，投放万亿国债和重启PSL用于“三大工程”建设，释放稳增长的政策信号；另一方面，2023年多数省份固投增速未达预期，增长目标呈现不同程度下降，五个经济大省（江苏未披露）披露的2024年固投目标均值为5.4%，为2018年以来最低值，且节前节后石油沥青开工率也处于近几年较低水平。 图表8：固定资产投资目标下降（%） 图表9：除夕前后二十周石油沥青装置开工率（%） 制造业库销比仍高。2023年制造业库销比整体高于历史中枢水平，有效需求不足仍是较大掣肘，制造业产品价格仍有压力；同时，制造业PMI连续多月低于荣枯线，虽然1月份出现上升态势，但从分项指数来看，生产活动加快增长，但产成品库存分项增幅高于订单分项，且原材料购进价格分项下降，反映制造业面临着需求趋缓，库存积压的压力。 图表10：近六年制造业库销比 图表11：制造业PMI指数 外需仍有助力，但出口处于以价换量的状态。2023年下半年，出口增速主要与数量因素有关，国内企业以价换量；出口依然平稳，与外需的韧性有关，2023年海外经济表现稳定，全球制造业PMI指数稳定在50%附近，与之相对的是内需疲弱，可以发现出口增长的修复主要与数量因素有关，价格增长贡献为负，整体处于“以价换量”的状态。 图表12：出口增速数量因素与价格因素拆分（%） 图表13：外需助力出口（%） 3配置方向：松绑防御类高股息资产 2月反弹过程中有两类资产表现相对较差。第一类是高股息资产。一方面红利指数在本轮反弹的过程中表现相对靠后；另一方面行业月内涨幅与股息率之间的相关性是近8个月最低的，相关系数为-0.15，而在去年10月到今年2月之前，行业表现与股息率的相关系数呈现逐月上行的状态，2月是首次反转。这反映了市场风险偏好确实有所改善，对防御类资产的需求降低。第二类是强经济周期属性的资产。包括地产、建筑和建材等，反映市场对经济预期的修复还处于第一阶段，尚未形成一致的复苏预期。 图表14：2月行业分化的特征比较明确（%） 图表15：2月红利指数表现相对靠后（%） 图表16：2月行业表现与股息率的相关性 图表17：2月行业表现与股息率的相关系数近8个月最低 表现较好的资产也有两类。一是在“sora”横空出世，以及英伟达超预期财报指引的影响下涨幅居前的TMT板块；二是一些服务于线下需求的可选消费品，包括化妆品、汽车、酒等，这可能与春节期间线下消费的脉冲有关。 行业上反映的逻辑与宏观特征是一致的，（1）风险偏好和经济悲观预期缓和，对应市场防御类资产需求降低；（2）经济复苏尚未形成一致预期，政策仍需加力，症结所在的地产链、基建链表现不佳；（3）即期胜率仍然能主导阶段行情，AI、出行、煤炭、金属等周期品表现相对较好。 整体而言，我们认为市场对经济偏悲观的预期已经有所改善，但还没到预期反转的阶段，政策力度和效率、地产基建景气度仍是左右趋势的核心观测因素，在此基础上，我们建议关注以AI为代表的科技成长、以煤炭有色为代表的上游供需缺口方向，对高股息资产则可以逐渐松绑。 3月重点推荐标的 自上而下，结合我们各个行业月度组合，2024年中泰证券3月金股推荐如下：兖矿能源、中航重机、美亚光电、长安汽车、理想汽车、神州泰岳、株冶集团、普联软件和广联达。 图表18：3月金股组合 风险提示 经济超预期回落，政策超预期收缩。