公司深度报告：沙漠行舟，海外或加速突破

骆驼股份（601311.SH） 2024年07月30日 投资评级：买入（维持） 沙漠行舟，海外或加速突破 殷晟路（分析师）陈诺（联系人） ——公司深度报告 yinshenglu@kysec.cnchennuo@kysec.cn 日期2024/7/30 10% % 2023-07 % % % % 2023-11 2024-03 0 -10 -20 -30 -40 数据来源：聚源 相关研究报告 证书编号：S0790522080001证书编号：S0790123070031 当前股价(元) 7.23 一年最高最低(元) 9.44/6.06 公司 总市值(亿元) 84.82 深 流通市值(亿元) 84.82 度报 总股本(亿股) 11.73 告 流通股本(亿股) 11.73 近3个月换手率(%) 43.48 股价走势图 骆驼股份 沪深300 国内铅酸电池龙头，出海与低压锂电贡献新增量，分红稳步提升有安全边际低压电池在汽车前装市场上不可或缺，由于铅酸电池需要定期更换，后装市场具有一定的消费属性。公司是国内低压铅酸电池龙头，2022年骆驼股份在国内前 装配套的市场份额为49%，后装更换市场份额为30%。未来增量看：（1）海外市场：2023年公司成立国际事业部，目前海外已有500万KVAH产能。我们测算海外后装市场空间是国内的4-5倍，有望成为公司第二增长曲线；（2）低压锂电前装：2023年累计获得了35个项目定点，公司低压锂电业务有望随着下游车型起量实现快速扭亏；（3）低压铅酸后装：在国内拥有显著的渠道优势，市场份 额有望逐年提升。2023年公司分红率为55%，股息率为3.4%，分红率不断提升。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为161.66/183.67/205.96亿元，归母净利润为8.04/10.90/14.05亿元，对应当前股价PE为10.6、7.8、6.0倍，公司2025年PE与PEG低于可比公司估值平均，维持“买入”评级。 后装市场：国内拥有下沉渠道先发优势，配套再生铅业务保障供应稳定 公司布局“优能达”城市服务，已建设3300+家服务商及11万家终端商的全国渠道网络，市场份额从2019年的25%提升至2022年的30%。同时，凭借销售网络打造“购销一体化”，已基本形成铅酸电池工厂与再生铅工厂1：1的配套。 海外市场：重组国际业务管理架构&海外本土化产能投产，海外业务迅速增长 2023年骆驼股份成立国际事业部并布局海外重点区域办事处，当前海外产能合计约500万KVAH，本地化销售与本土化产能显著提升了交付能力和需求响应速度，2024年1-5月海外销量同比增长超80%，公司国际化战略推进顺利。 分红率稳步提升：目前股息率为3.4% 公司的分红比例从2021年的31%提升至2023年的55%，股息率从2021年的1.4% 提升至2023年的3.4%，分红比例与股息率不断提升。 风险提示：技术变革风险；政策风险；市场竞争风险；原材料价格波动风险。财务摘要和估值指标 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,425 14,079 16,166 18,367 20,596 YOY(%) 8.2 4.9 14.8 13.6 12.1 归母净利润(百万元) 470 572 804 1,090 1,405 YOY(%) -43.5 21.8 40.4 35.6 28.9 毛利率(%) 14.2 15.1 15.9 16.5 17.3 净利率(%) 3.5 4.1 5.0 5.9 6.8 ROE(%) 5.0 6.1 8.1 10.2 11.8 EPS(摊薄/元) 0.40 0.49 0.69 0.93 1.20 P/E(倍) 18.1 14.8 10.6 7.8 6.0 P/B(倍) 0.9 0.9 0.9 0.8 0.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 开源证券 证券研究报告 目录 1、公司简介：低压铅酸电池老将，分红比例逐年提高4 1.1、深耕低压电池40余年，当前目标全球发展4 1.2、公司治理：职业经理人体系，管理团队稳定5 1.3、财务情况：2017年以来分红比例逐年上升6 2、低压电池：短期有铅改锂趋势，但将长期并存8 2.1、低压电池的作用从起动延伸至启停8 2.2、低压电池在电动车上仍然不可或缺10 2.3、铅改锂趋势：预计前装至少还有5年黄金期，后装是刚性需求11 2.4、市场空间测算：2026年全球低压电池市场空间约为1783亿元12 2.5、竞争格局：全球蓄电池前三都为海外企业，具有一定区域优势15 2.5.1、Clarios：全球蓄电池龙头，后装市场是主要收入来源16 2.5.2、GS-YUASA：日本蓄电池龙头，下游领域除汽车外多点布局18 3、骆驼股份：国内稳步提升，海外实现突破20 3.1、海外业务组织架构重组理清发展思路20 3.2、国内铅酸：前装市场份额保持稳定，后装市场份额持续提升21 3.2.1、国内替换市场市占率逐年提升21 3.2.2、渠道布局，实现销一收一22 3.3、低压锂电：与铅酸形成双轮驱动，有望随新车型放量逐年减亏24 4、盈利预测与投资建议26 4.1、关键假设26 4.2、估值与评级27 5、风险提示28 附：财务预测摘要29 图表目录 图1：公司立足湖北，服务全国，走向世界4 图2：公司主营产品为低压铅酸电池4 图3：公司实控人为孙洁女士5 图4：2023年公司分红比例为55.3%6 图5：2023年公司股息率为3.4%6 图6：2023年公司收入增速为4.9%6 图7：2024Q1归母净利润同比减少主要系非经常性损益6 图8：2024Q1公司毛利率持续提升7 图9：2023年铅酸电池毛利率同比提升0.8pct7 图10：公司期间费用率控制良好7 图11：2024Q1公司在手现金流充裕7 图12：铅酸电池下游应用45%在启动电池（2021）8 图13：2023年至今铅价呈上涨趋势（元/吨）10 图14：新能源车拥有两套电池系统11 图15：2021年蓄电池全球份额第一的品牌是Clarios16 图16：2021年蓄电池国内份额第一的品牌是骆驼股份16 图17：Clarios全球运营6个低压电池品牌16 图18：ClariosFY2023的收入为100.3亿美元17 图19：ClariosFY2023的毛利率为19.9%17 图20：Clarios销量的主要来源是后装市场（FY2023）17 图21：Clarios的收入主要来源地区是美洲（单位：亿美元）17 图22：ClariosFY2023的OEM先进电池渗透率高于AM18 图23：Clarios预计2029年美洲的先进电池渗透率为30%18 图24：GS-YUASAFY2023的收入持续创历史新高18 图25：GS-YUASAFY2023的盈利能力稳中有增18 图26：GS-YUASAFY2023的非汽车收入为1312亿日元（单位：十亿日元）19 图27：GS-YUASAFY2023的中国收入占比下滑显著19 图28：GS-YUASAFY2023在日本汽车的市占率较高19 图29：GS-YUASAFY2023在东盟的市占率较高19 图30：公司海外收入逐年增长20 图31：公司2024年海外销量增长迅速20 图32：2024年骆驼股份成立欧洲区域公司20 图33：公司经营现金流情况良好21 图34：配套市占率保持稳定，更换市占率稳步提升22 图35：2019-2023年维护替换市场销量维持增长22 图36：公司共运营5大汽车低压电池产品品牌22 图37：公司销售网络覆盖全国23 图38：废旧铅酸电池处理量逐年增长23 图39：2023年再生铅毛利率为-4%24 图40：2023年低压锂电增速为37%24 图41：2023年低压锂电销量为104.5MWh24 图42：2023年公司低压锂电毛利率为负25 表1：公司管理团队进入公司时间较长5 表2：启停蓄电池较普通富液电池需要更强的电流量和充放电速度9 表3：AGM蓄电池拥有更强大的循环寿命与循环能力（以瓦尔塔为例）9 表4：锂电池较铅酸的能量密度更高12 表5：我们预计2026年全球前装低压电池市场规模为323亿元13 表6：我们预计2026年全球低压电池替换市场规模为1460亿元15 表7：2024年海外产能约500万KVAH21 表8：我们预计公司低压铅酸电池收入稳步增长26 表9：公司2025年PE与PEG低于可比公司估值27 1、公司简介：低压铅酸电池老将，分红比例逐年提高 1.1、深耕低压电池40余年，当前目标全球发展 公司立足湖北，已开启全球化。公司成立于1980年，1997年就开始为汽车主机配套，具有丰富的铅酸电池生产和制造经验。2011年上市，随后并购广西天鹅、扬州阿波罗蓄电池，形成“1+N”品牌格局，服务全国。2018年收购湖北金洋和江西金洋，完善再生铅业务布局。2022年德国有限公司成立，2023年北美工厂正式投产，正式开启全球化步伐。 图1：公司立足湖北，服务全国，走向世界 资料来源：公司官网、公司公告、开源证券研究所 公司主营业务包括低压电池、电池回收和储能。公司从汽车低压铅酸电池起家，产品包括启动电池、启停电池、新能源汽车辅助电池、商用车驻车空调电池等，可 覆盖400+个型号，为乘用、农机、商用、船用、工程机械全领域客户提供全方位蓄电池解决方案。此外，公司也与时俱进得布局了汽车低压锂电池，凭借领先的技术水平、优异的产品品质和多年来与主机厂的良好合作关系，已取得全球多家主机厂的低压锂电项目定点。 公司也在不断完善绿色铅酸电池循环产业链，进一步推行“购销一体化”建设，目前废铅蓄电池回收处理能力已达86万吨/年，已基本形成一个铅酸电池工厂配套一个再生铅工厂的布局，实现了全产业链的资源闭环和循环利用。新能源锂电池循环产业链在持续布局完善中。 图2：公司主营产品为低压铅酸电池 资料来源：公司官网 1.2、公司治理：职业经理人体系，管理团队稳定 公司实控人为孙洁女士，合计持股25.78%。截至2024Q1，孙洁女士是公司实控人，直接持股17.8%的股本，通过驼峰投资和睿亿基金间接持股7.98%的股本，合计持股比例约25.78%。董事长刘长来系孙洁女士妹妹的配偶，为孙洁女士的一致行动人，持股2.46%。 图3：公司实控人为孙洁女士 资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至2024Q1） 职业经理人体系，管理团队进入公司时间较长。公司已采用职业经理人体系多年，总裁夏诗忠2011年进入公司，是高级工程师、中国化学与物理电源行业协会专家委员会委员；5位副总裁拥有丰富的销售、制造等业务和管理方面经验，公司管理层普遍进入公司时间较长，管理层较稳定。 姓名职务履历 表1：公司管理团队进入公司时间较长 刘长来董事长 夏诗忠总裁 高国兴副总裁 1994年进入公司，曾任公司车间主任、设备科科长、供应科科长、生产部经理、销售部经理、副总经理、总裁、副董事长；2019年5月至今任公司董事长。 高级工程师，中国化学与物理电源行业协会专家委员会委员。曾任武汉首达电源执行部经理、副总经理，武汉市威赛能源科技有限公司总经理；2011年进入公司，2019年5月至今任公司副董事长，总裁。 2007年进入公司，曾任骆驼集团襄阳蓄电池有限公司总经理，现任湖北弘本能源有限公司总经理、公司副总裁。 刘婷副总裁2007年进入公司，曾任公司人力资源部经理，现任公司副总裁、总裁办主任 曾任江苏理士科技有限公司品管部主管；2009年进入公司，现任骆驼集团新能源电池有限公司总经理、骆 孙光忠副总裁 驼集团新能源电池襄阳有限公司总经理、公司副总裁。 蔡道军副总裁1997年3月进入公司，先后担任骆驼集团蓄电池销售有限公司销售经理，总经理职务。 曾任武汉非凡电源公司生产经理，生产副总经理，2016年进入公司，现任骆驼动力(马来西亚)有限公司总经