国债期货2024年半年报：“资产荒”暂未缓和，债牛或将延续

研究员：沈忱CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 报告摘要 “资产荒”暂未缓和，债牛或将延续 ——国债期货2024年半年报 金融衍生品年报 2024年06月23日 国债期货：国内经济基本面修复结构分化，内生需求不足，通胀读数偏低，市场降息预期始终存在，债市中长期趋势仍难言反转。而地产低迷导致私人部门信贷投放缺乏有力抓手的同时，也使得地方政府隐性信用扩张有所受限。实体部门风险偏好自上而下出现回落的情况下，我们认为债市“资产荒”现状实际上也是宏观基本面的一种映射。 展望下半年，我们认为地产需求端能否出现持续修复，销售回暖能否从二手房向新房传导，核心城市楼市企稳能否向周边延伸是影响市场走势的关键之一。如果地产需求恢复具有持续性，债市转熊概率随之上升。而若后续政策层面放宽对汇率波动范围的限制，输入性因素带动投资者通胀预期修正也有可能使得债市走势发生反转。但考虑到在此情形下，国内货币政策大概率率先转松，因此收益率曲线或将先牛陡再熊平。另外，短期内，我们建议投资者对央行提醒仍需保持谨慎，喊话效果边际递减后，央行可能会采取更为直接的方式引导市场预期，维护其政策权威性。 操作方面，站在当下，我们对下半年债市走势偏乐观，方向上逢低做多或仍是胜率较高的操作。但节奏上，资金面季节性、债券供给放量及央行潜在的政策干预等因素可能会给市场带来阶段性的扰动。套利方面，我们认为曲线交易同样存在机会，但操作难度稍大，斜率显著变化依赖于事件驱动。“资产荒”缓和前，投资者通过久期策略增厚收益带动曲线存在自然走平趋势。不过，一旦央行干预措施落地，长端面临的调整幅度也将更为显著。 风险因素：地产销售，汇率波动，债券供给，央行政策调整 1.市场走势回顾 上半年债市整体延续牛势，截至6月21日，主要期限国债收益率较去年末累计下行 30-50bp左右，幅度相对较大，收益率曲线呈现先牛平再牛陡态势。 两次相对较大的调整，一是发生在3月上旬，外需超预期回暖，与此同时，市场传言监管关注农村金融机构的债券投资行为，叠加随后“两会”明确超长期特别国债常态化发行使得投资者对债券供给因素的担忧有所上升，10Y国债活跃券收益率反弹近7bp，而曲线斜率也开始由平坦化向陡峭化切换。 二是发生在4月下旬，央行首次通过旗下金融时报明确提示长债收益率风险，债市情绪转弱，10Y国债活跃券收益率反弹15bp，30Y国债活跃券收益率反弹逾17bp，曲线斜率进一步陡峭化。 上半年期债盘面同样表现强势，随着现券收益率走低以及新、老券(CTD券)利差收窄，各期限主力合约陆续创出上市以来新高。基差方面，除TL合约外，现券收益率绝对值偏低叠加降息预期始终存在，各期限期债合约基差持续低位运行。一季度收益率曲线趋平，市场资金价格相对偏高，压低现券carry更一度导致部分合约基差转负。而TL合约基差则受政策预期影响，3月上旬逐步走高，5月中下旬以后有所修复。 图1：国债收益率曲线变化 数据来源：Wind、银河期货 图2：TL主力合约K线图图3：T主力合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 图4：TF主力合约K线图图5：TS主力合约K线图 数据来源：Wind、银河期货 2.基本面修复结构分化，通胀读数低位运行 2.1.基本面修复结构分化 上半年国内经济基本面延续温和修复态势，总量上看，已公布的一季度实际GDP同比 +5.3%，季调后环比+1.6%（折年率+6.6%），分别较去年四季度扩大0.1、0.4个百分点，表现优于预期。不过，工业生产偏强、外需回暖的同时，内需指标多数表现平平，且生产性投资尚可，但终端消费不足的结构性问题仍较为突出。 图6：月度宏观数据汇总 数据来源：Wind、银河期货 我们认为，上半年国内规模以上工业增加值累计同比+6.2%，保持较高增速，很大程度 上是得益于外需的回暖。海关口径下，按美元计，1-5月我国货物出口金额累计同比+2.7%， 重回上行通道。分出口目的地看，三大贸易伙伴中，对东盟、美国和欧盟出口金额累计同比分别+9.7%、+0.2%、-3.9%，分化较大。但对东盟出口的高增或可归因于地缘因素扰动下，欧美等海外传统需求国在货币紧缩环境中基本面仍具韧性的结果。 图7：货物出口金额季节性图8：全球制造业PMI与我国出口增速 数据来源：Wind、银河期货图9：花旗经济意外指数 数据来源：Wind、银河期货 上半年内需最大亮点在于制造业投资始终保持较高增速，截至5月，累积同比+9.6%， 体现出当前高质量发展和产业优化升级的政策导向。基建投资对内需也仍有托底，广义、狭 义口径下，累计同比分别+6.7%、+5.7%，但边际上，基建投资单月同比增速呈现递减趋势。这可能与今日地方政府土地出让收入降幅明显，专项债项目审核严格、发行偏慢以及发行与支出间存在时滞有关。 图10：国有土地使用权出让收入增速图11：全国政府性基金支出增速 数据来源：Wind、银河期货 房地产对内需的拖累仍在持续。1-5月，房地产开发投资累积同比-10.1%，其中5月单月同比-11.0%，降幅较上月扩大0.5个百分点。地产相关分项数据整体改善也极为有限，销售面积、新开工等累积同比降幅仍超两位数。 表1：房地产行业相关分项数据 房屋新开工面积 -22.7 -14.0 -25.4 -29.7 -10.3 4.9 房屋施工面积(累计) -11.6 -10.8 -11.1 -11.0 -7.2 -7.2 房屋竣工面积 -18.4 -19.1 -21.7 -20.2 15.3 12.2 商品房销售面积 -20.7 -22.8 -18.3 -20.5 -12.7 -10.3 房地产开发资金来源 -21.8 -21.3 -29.0 -24.1 -15.8 -8.7 国内贷款 16.9 -14.3 -6.3 -10.3 -10.9 7.3 自筹资金 -8.6 5.7 -13.6 -15.2 -3.0 -8.3 定金及预收款 -34.7 -36.3 -41.5 -34.8 -21.5 -16.6 个人按揭贷款 -42.1 -35.8 -46.7 -36.6 -20.6 -13.9 单月同比(估)2024-052024-042024-032024-022023-122023-11 数据来源：Wind、银河期货 消费方面，1-5月国内社会消费品零售总额累计同比+4.1%，其中商品零售、餐饮收入 同比分别+3.5%、+8.4%。就5月单月而言，社零同比+3.7%，较4月回升1.4个百分点，季 调后环比+0.51%，也创7个月以来新高，指向5月消费端边际修复有所加快。但就绝对值而言，3月起随着基数抬升，社零同比增长仍处于低位。且从定基指数上看，社零总额也远低于疫情前的增长趋势水平。 图12：社会消费品零售总额定基指数 数据来源：Wind、银河期货 2.2.通胀读数低位运行 “产强需弱”格局延续，国内通胀读数同样低位运行。5月国内CPI同比+0.3%，核心CPI同比+0.6%，再度不及预期。而CPI、核心CPI环比分别-0.1%、-0.2%，增速也重新转负，且核心CPI明显弱于近几年季节性均值。 5月PPI同比降幅缩窄1.1个百分点至-1.4%，优于市场预期，环比转正升至+0.2%，这 释放相对积极的信号。但结构上看，PPI环比转正主要得益于上游价格的走强，5月生产资料环比+0.4%，其中原材料工业环比+0.9%，连续第三个月环比上行。而偏下游的生活资料环比-0.1%，上行动力明显不足，指向工业品出厂价格上涨并非由终端需求推动。 图13：PPI与工业商品指数 数据来源：Wind、银河期货 PPI结构上的分化与5月制造业PMI数据释放出的信息一致。5月官方制造业PMI显示 价格指数虽有扩张，但“原材料-出厂”价格走扩，指向中下游企业营收利润率可能继续承 压。与此同时，原材料和出厂价格的扩张并未带动企业补库意愿回暖，原料和产成品库存指数不升反降，这也和产、需两端双双回落相互呼应。 图14：制造业PMI指数 数据来源：Wind、银河期货 通胀低位运行叠加通胀预期偏弱，虽然国内名义利率处于下行通道，但实际利率却不断 攀升，绝对值处于历史偏高水平。我们基于GDP平减指数和人民币贷款加权平均利率估算， 截至一季度末，国内实际利率为5.06%，较去年末上行0.69个百分点。从这个角度上看，在当前内生需求回升动能不强的情况下，后续通过压降名义利率带动实际利率回落，进而刺激 内需的必要性仍高，市场降息预期也始终存在。 图15：实际GDP与GDP平减指数图16：名义利率与实际利率（估） 数据来源：Wind、银河期货 3.经济发展结构转型，金融总量“挤水分” 截至今年5月，总量层面，金融数据与经济数据之间出现了一定分化。贷款方面，1-5 月国内新增人民币贷款11.14万亿元，同比少增约1.5万亿元。截至5月末，各项贷款余额同比+9.3%，较上月回落0.3个百分点，创有记录以来新低。边际上，5月单月，居民部门新增贷款757亿元，同比少增约2915亿元。企事业单位表现稍强，新增贷款7400亿元，同比 少增约1158亿元，但这也主要得益于“票据冲量”的贡献。而与投资关联度较高的中长期 贷款新增5000亿元，同比少增2698亿元，幅度也相对较大。 社融方面，1-5月国内社会融资规模累计增量为14.8万亿元，同比减少约2.5万亿元，这主要还是受贷款等间接融资表现偏弱的拖累。相较而言，虽然实际发行节奏偏滞后，但总量上看，直接融资表现相对平稳。其中，5月政府债券融资12266亿元，有所放量，带动社融存量同比回升0.1个百分点，至8.4%。 图17：各项贷款余额同比图18：社会融资存量同比 数据来源：Wind、银河期货 表2：月度金融数据 2024-052024-042024-032024-022024-012023-12 新增人民币贷款 9500 7300 30900 14500 49200 11700 居民户:中长期 514 -1666 4516 -1038 6272 1462 企(事)业单位:中长期 5000 4100 16000 12900 33100 8612 企(事)业单位:票据融资 3572 8381 -2500 -2767 -9733 1497 社会融资规模 20648 -658 48335 14959 64734 19326 非标融资 -1115 3768 -3287 6009 -1561 13 政府债券 12266 -937 4626 6011 2947 9324 企业债券融资 285 1707 4237 1423 4320 -2741 非金融企业境内股票融资 111 186 227 114 422 508 社会融资规模存量:同比 8.4 8.3 8.7 9 9.5 9.5 M2:同比 7 7.2 8.3 8.7 8.7 9.7 数据来源：Wind、银河期货 经济结构转型，房地产行业持续低迷，私人部门信贷投放缺乏有力抓手，这是金融数据 与经济数据有所分化的原因之一。与此同时，数据分化也和4月起“手工补息”政策调整， 政策层面打击“低贷高存”与“资金空转”现象有着密切的关联，且这一点在货币供给端更为明显。 贷款增速放缓影响存款派生，进而影响商业银行货币创造。截至5月，国内M2同比 +7.0%，较上月回落0.2个百分点。M1同比-4.2%，更是较上月回落2.8个百分点。我国M1统计口径上主要包括流通中的现金（即M0）以及企业活期存款，因此M1同比大幅负增可能更多还是受金融“挤水分”带来的阶段性扰动导致的。 图19：广义货币供给（M2）图20：M1与PPI增速 数据来源：Wind、银河期货 结构上看，5月非金融企业部门存款继续超季节性减少8000亿元，但同比多降约6607 亿元较4月的17317亿元已明显收窄，指向虽然“手工