国债期货2023年半年报：“债牛”可能延续，关注基本面修复斜率

研究员：沈忱CFA期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号：Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn “债牛”可能延续，关注基本面修复斜率 ——国债期货2023年半年报 金融衍生品月报 2023年6月30日 报告摘要 国债期货：上半年债市走出一波小牛市。尤其是4月起，随着基本面数据的边际转弱、信贷投放的节奏放缓以及“资产荒”格局的延续，叠加外部不确定性的上升，国债收益率下行速度有所加快。 展望后市，短期来看，债市潜在利空主要在于市场对后续财政、产业政策加码，促进“宽信用”的预期有所升温。当前中央政府仍有一定加杠杆的空间，若后续诸如特别国债等广义财政工具确有落地，供给增加、预期改善等可能将在短期给债市带来调整。且偏高的债市杠杆可能进一步放大价格的波动。 中期维度，内生需求恢复情况仍是关键，地产“托而不举”的政策取向是否变化，居民部门预期是否出现显著改善值得关注。我们倾向于认为在外部环境不确定性较高，国内经济发展面临转型的大背景下，国债收益率可能仍将处于相对低位运行。对于期货盘面而言，建议投资者可保持低多思路。 风险因素：国内复苏斜率，稳增长政策，地缘政治因素 1.市场走势回顾 与去年末市场主流预期不同，今年上半年债市走出一波小牛市。尤其是4月起，随着基本面数据的边际转弱、信贷投放的节奏放缓以及“资产荒”格局的延续，叠加外部不确定性上升，国债收益率下行速度有所加快。 以10年期国债收益率走势为例，我们认为上半年大致可分为6个阶段。第一阶段（年初-1月20日）：春节前收益率一度有所上行，主要原因在于债灾风波未平，理财赎回压力尚存，叠加防疫政策转向后，经济复苏“强预期”持续发酵，债市情绪依旧低迷，部分套保盘的介入使得期债盘面基差维持高位。 第二阶段（1月28日-3月3日）：春节消费数据并未超预期，“气球”风波后，中美高层互访暂缓，地缘因素对内盘风险偏好也有所压制。受此影响，节后债市情绪有所缓和，期债盘面持续修复基差，表现更为强势。 第三阶段（3月6日-4月7日）：“两会”对今年经济增长目标的设定处于预期下沿，财政政策强度也基本符合市场预期，叠加节后国内CPI读数显著走弱，国债收益率继续下行。但部分城市商品房、二手房销售火爆，一季度信贷也实现预期中的“开门红”，复苏“强预期”余温尚存，因此收益率下行幅度相对不大。 第四阶段（4月10日-5月12日）：4月起，国内地产需求端出现超季节性回落，高频数据显示国内基本面修复边际转弱，与此同时，票据利率持续走低，指向信贷投放节奏也有所放缓。与此同时，海外银行业危机爆发，金融市场稳定性的下降抬升海外经济出现衰退的概率，内外因素合力推动国债收益率快速下行。 第五阶段（5月15日-6月13日）：基本面数据连续转弱，市场降息预期不断升温，国内商业银行补降存款利率驱动国债收益率继续下行。6月上旬，央行行长易纲在上海调研时重提“逆周期调节”，随后OMO政策利率调降率先落地，时间点略超市场预期，国债收益率触及年内新低。 第六阶段（6月14日-至今）：央行总量货币政策加码后，市场对于后续财政、地产等产业政策出台促进“宽信用”的预期也明显升温，加之前期收益率下行速度较快，债市多头止盈有所增加带动收益率出现反弹。不过，基本面改观不大的情况下，债市走势并未反转，低位震荡态势延续。 图1：TL主力合约K线图图2：T主力合约K线图 图3：TF主力合约K线图图4：TS主力合约K线图 图5：10Y国债到期收益率 数据来源：Wind、银河期货 2.基本面数据边际转弱，经济复苏动能有所放缓 经济基本面数据方面，5月产需两端多数指标同比增速较上月出现回落，显示国内基本面复苏动能继续减弱。而“产强需弱”的格局下，价格指标也持续低位运行。 图6：5月宏观经济数据一览 数据来源：Wind、银河期货 生产端，1-5月国内工业增加值同比+3.6%，5月单月同比+3.5%，较上月回落2.1个百 分点。其中，随着大宗商品价格回落，5月上游的采矿业工业增加值增速由正转负，同比-1.2%。 而制造业工业增加值同比+4.1%，回落2.4个百分点，降幅则最大。库存数据显示，工业企业去库周期并未结束，5月工业企业存货和产成品存货同比分别录得+0.8%、+3.2%，分别较上月回落2.3和2.7个百分点。同期PMI数据也表明，“产成品-原料”库存同比修正指标仍处高位，且制造业企业或仍处主动去库阶段，被动去库趋势尚未确认。结合工业企业产能利用率和利润增速指标，我们认为，当前终端需求恢复相对偏慢可能给工业生产端也带来了一定负面扰动。 表1：工业企业利率增速估算 单月同比 累计同比 2023-052023-04 2023-03 2023-05 2023-042023-03 工业企业利润增速 -12.6 -18.2 -19.2 -18.8 -20.6 -21.4 分行业采矿业 -29.0 -27.9 -14.8 -16.2 -12.3 -5.8 制造业 -11.7 -19.0 -24.6 -23.7 -27.0 -29.4 原料加工业 -40.7 -48.3 -47.7 -50.5 -53.0 -54.8 装备制造业(不含汽车) 1.2 9.9 -10.1 -6.4 -9.1 -15.6 消费品制造业 -6.5 -25.0 -10.2 -10.2 -10.9 -7.5 公用事业 36.9 36.6 28.0 34.8 34.1 33.2 分企业类型国有控股企业 -17.0 -21.2 -16.0 -17.7 -17.9 -16.9 股份制企业 -14.7 -26.0 -22.3 -20.4 -22.0 -20.6 私营企业 -17.1 -21.0 -28.3 -21.3 -22.5 -23.0 外资企业 -4.9 16.8 -7.3 -13.6 -16.2 -24.9 图7：不同所有制工业企业投资增速图8：工业企业产能利用率 图9：工业企业库存增速图10：制造业PMI库存分项指标 数据来源：Wind、银河期货 需求端，投资方面，经我们估算，5月固定资产投资单月同比仅+1.6%，回落2.1个百分 点。三大行业表现有所分化，广义基建投资同比+10.7%，回升2.8个百分点，相对亮眼。但 排除电力投资，狭义基建口径下，同比+4.9%，较上月回落3.0个百分点。制造业投资同比 +5.1%，小幅回落0.2个百分点，相对平稳，但房地产开发投资同比降幅继续扩大至-10.5%， 较上月回落3.3个百分点。 地产分项数据依旧不容乐观，经调整测算后，5月房屋竣工面积单月同比+24.4%，增速开始从高位回落。新开工面积同比-27.3%，与上月基本持平，改善乏力，指向房企实际投资意愿依旧低迷。而商品房销售面积、房企资金来源同比分别-3.0%，-7.4%，在3-4月短暂转正后，也双双重回负增长状态。 高频数据方面，6月重点城市商品房及二手房成交依旧表现平平，显示出在居民资产负债表修复偏慢，收入预期偏弱的情况下，购房意愿仍然不足。而考虑到去年基数效应的抬升，单月来看，6月地产销售增速可能将大幅放缓。与此同时，虽然局部高线城市土拍热度有所回升，但整体来看，国内土地成交和溢价率等高频指标也未见明显改善，继续低位徘徊，表明在需求端未见明显好转的情况下，房企预期仍偏谨慎。 表2：地产分项数据变化 -27.3 -27.3 -29.1 -9.4 -45.0 -50.4 -6.2 -5.6 -5.2 -4.4 -7.2 -6.5 24.4 42.0 32.0 8.0 -6.6 -20.5 -3.0 5.5 0.1 -3.6 -31.7 -32.8 -7.4 3.4 3.0 -15.2 -28.0 -35.6 -13.4 -11.7 6.0 -15.0 -5.9 -30.9 -29.2 -24.4 -17.4 -18.2 -34.8 -38.6 6.0 31.2 13.5 -11.4 -30.3 -31.2 25.4 23.4 19.9 -15.3 -29.7 -41.6 单月同比(估)2023-052023-042023-032023-022022-122022-11 房屋新开工面积房屋施工面积(累计) 房屋竣工面积商品房销售面积 房地产开发资金来源国内贷款 自筹资金定金及预收款个人按揭贷款 图11：100城土地成交面积图12：100城成交土地溢价率 数据来源：Wind、银河期货 1-5月国内社会消费品零售总额同比增速较高，累计+9.3%，其中5月单月同比+12.7%。 结构上看，疫后线下服务业相关消费继续保持较高弹性，5月餐饮收入同比+35.1%，虽较4月有所回落，但高增态势并未改变。与此同时，商品零售同比+10.5%，也保持两位数的增速。 但考虑到去年上半年疫情封控给国内部分核心城市带来的扰动，居民消费基数偏低的影 响不可忽略。排除去年疫情带来的基数影响，5月社零两年复合同比仅+2.5%，较上月回落 0.1个百分点，已连续第二个月出现回落。其中，商品零售两年复合同比+2.5%，微升0.2个百分点，餐饮收入两年复合同比+3.2%，回落2.2个百分点。从这个角度上来看，当前居民消费端的修复斜率实际上较为温和，消费意愿仍受制约。 而6月端午假日期间，文旅部数据也显示，全国国内旅行出游达1.06亿人次，按可比口径恢复至2019年同期的112.8%，居民外出依旧较为积极。但旅游收入方面，端午假日实现国内旅游收入373.10亿元，仅恢复至2019年同期的94.9%，表现弱于“五一”小长假，边际上也有转弱趋势。 从定基指数上来看，当前社零仍低于疫情前的趋势水平，疫情扰动边际转弱后，消费端并未出现显著反弹的迹象。并且定基指数也显示当前距潜在增长趋势的差距实际上也并不显著。我们认为，在缺少外力助推的情况下，后续消费端实际的修复斜率可能仍将相对温和。 图13：社会消费品零售总额同比图14：社零消费两年复合增速 图15：社零弱于疫前趋势水平图16：美国个人消费支出结构变化 数据来源：Wind、银河期货 出口方面，今年1-5月我国出口金额累计同比+0.3%，其中，5月单月出口同比-7.5%， 较4月大幅回落16.0个百分点，边际转弱迹象较为显著。不过整体而言，今年我国外贸表现仍是好于预期和韩国、越南等部分出口导向型国家的。 出口结构上，分国别看，5月我国对三大贸易伙伴出口增速均有所回落。按美元计，对美出口同比-18.2%，较上月回落11.7个百分点；对欧盟出口同比-7.0%，较上月回落10.9个 百分点；对东盟出口也出现大幅放缓，同比-15.9%，较上月回落20.4个百分点。与此同时，我国对“一带一路”沿线国家出口仍保持正增，但按公布数据估算，以人民币计，5月单月 增速也回落至+6.5%。分商品类别看，5月主要商品出口增速转弱趋势也较为明显，唯汽车、汽车零配件和船舶出口仍维持相对高增。 图17：不同国家出口增速对比表3：对不同国家和地区出口增速 出口目的地 2023-05 2023-04 2023-03 2023-02 2023-01 2022-12 美国 -18.2 -6.5 -7.7 -31.8 -14.2 -19.5 欧盟 -7.0 3.9 3.4 -16.1 -9.5 -17.5 东盟 -15.9 4.5 35.4 33.7 -6.7 7.5 日本 -13.3 11.5 -4.8 17.1 -13.4 -3.3 韩国 -20.3 0.9 11.3 26.4 -14.6 -9.7 澳大利亚 -5.8 10.2 23.7 -4.9 9.3 8.0 俄罗斯 114.3 153.1 136.4 32.7 9.5 8.3 印度 -4.1 6.1 15.3 -2.9 -2.0 2.3 英国 3.7 10.8 7.3 -17.3 -12.7 -20.2 拉丁美洲 -1.1 10.5 18.8 -7.3 -9.0 -17.