国债期货半年报：政策定力较强，债牛仍或延续
研究咨询部 2023年7月10日 政策定力较强，债牛仍或延续 ——国债期货半年报 长江期货研究咨询部 投资咨询业务资格： 鄂证监期货字[2014]1号 研究员李鸣 F3058939Z0017029(027)65261355 liming7@cjsc.com.cn 联系人张志恒 F03102085(027)65261355 zhangzh15@cjsc.com.cn 报告要点 基本面 今年以来，已有100多个城市出台房地产调控政策超 300次，以稳定地产，但房市表现依然不及预期；库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与PPI拐点或在三季度出现，企业发展或逐渐转好；居民储蓄意愿仍处高位，人均旅游消费同比降幅较大，消费观念在疫后发生改变；全球需求不足，各国出口整体不佳，随着欧美继续加息，信用收缩，需求或进一步减弱，叠加国际产业链调整及地缘政治风险，外需或将进一步承压 政策面 货币政策精准稳健是今年的主旋律，中美利差掣肘降息空间，下半年或采取降准政策提振经济；我国战略定力强，目光长远，以稳健为主，不仅关注当下发展，也关注长远趋势，下半年政策或温和发力为主，但仍有加码空间。 策略建议： 上半年国内经济复苏强预期转弱现实，海外风险事件接连发生，地缘政治博弈加剧，市场风险偏好下降，国债表现较好；下半年随着库存周期逐渐转向，后续政策的稳健发力，国内经济活力将逐渐改善，但因为国内资产负债表受损严重，修复进度较缓慢，同时外部加息周期仍未结束，经济利差仍较大，汇率尚未完全企稳，整体经济复苏斜率或较平缓，且地缘政治博弈不断，扰动市场风偏。国债可关注逢低做多与做陡曲线的机会。 风险提示： 政策宽松超预期；地缘政治变化 一、上半年行情回顾 2023年初，度过疫情高峰后，居民生活恢复常态，市场预期转好，出行、旅游等服务业消费显著回升，经济处于疫后修复状态，多项高频数据好转，国债承压；2月，美国渲染气球事件，恶意制造舆论，中美关系僵硬，暂缓互访，市场风偏减弱，国债走强。3月，两会对经济增长目标的设定稳健，叠加海外银行暴雷，欧美金融体系不稳，恐慌情绪蔓延，国债走强；4月，国内高频数据有所回落，经济复苏斜率放缓，叠加美国债务上限扰动市场，国债延续强势；6月中旬，国内降息，多部门积极表态，市场期待后续政策接力，宽信用预期升温，且6月汇率显著下行，国债高位震荡。 图1：国内期货主力合约走势 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 二、经济运行分析 1.资金与政策面 6月下调OMO、SLF、MLF、LPR等利率10bp，但降息之前，市场利率在较长时间内处于低位，存间机构质押式回购利率DR007中枢维持在1.8%附近；资金滞留银行体系的现 象较为突出，银行间质押回购成交规模单日多在8万亿元以上；因为利率偏离度积累到一定程度，资金滞留淤积现象较明显，政策利率跟随利率中枢下降，而非主动式降息。 下半年，随着二季度的低基数效应结束，经济增速放缓，失业率季节性承压，中美利差较大，掣肘降息空间，或采取降准政策提振经济。 央行货币政策委员二季度例会表示要“加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，精准稳健的加大政策调控力度是今年的主旋律。 例会上不再提“增强人民币汇率弹性”并提出“坚决防范汇率大起大落风险”，表明对汇率在合理均衡水平上保持稳定的关注。 图2：SHIBOR利率图3：质押式回购定盘利率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图4：银行间质押式回购图5：存间机构质押式回购 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图6：回购定盘利率图7：存款准备金率 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图8：货币净投放量图9：利率走廊 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图10：回购定盘利率图11：银行间质押式回购成交量（亿元） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 2.货币与通胀 5月末，广义货币(M2)余额282.05万亿元，同比增长11.6%，增速比上月末低0.8个 百分点，比往年同期高0.5个百分点。受去年高基数影响，叠加5月政府债券发放进度较 慢，财政收支相对偏低，新增财政存款下降，M2同比增速放缓。 狭义货币(M1)余额67.53万亿元，同比增长4.7%，增速较上月末低0.6个百分点，比 往年同期高0.1个百分点。因居民储蓄意愿较强，定期储蓄意愿占比提高，导致货币流通速度放缓；流通中货币(M0)余额10.48万亿元，同比增长9.6%。M1、M2剪刀差继续收窄，但仍处于历史高位，经济流动性不佳。 国家统计局发布的数据显示，5月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.1%，涨幅比上个月回落了0.1个百分点，核心CPI同比增加0.6%，较上月回落0.1个百分点。环比来看，5月CPI环比-0.2%，核心CPI环比不变，均较4月回落0.1个百分点。 4月PPI同比下降4.6%，降幅比上月扩大1个百分点，环比下降0.9%。去年高基数影响PPI同比回落较大；海外出台更多限制性政策、国内高频数据回落，投资与消费不佳，大宗商品需求受压制，导致PPI环比回落。 2023年3月以来，营业收入同比增速回升，产成品库存加速去化，库存周期名义上处于“被动去库存”阶段；然而，3月后的营收增速回升有受去年同期低基数的影响，企业营收的两年复合增速仍在回落，需求持续好转的判断不稳；同时，PMI的新订单分项在三月后持续位于荣枯线之下，也体现了需求的回落风险，库存周期的真实状态或更接近于“主动去库存”向“被动去库存”转换的中间期 从产成品库存增速来看，名义库存增速在2022年2季度便见顶回落已，但从实际库存 增速来看，直到2023年3月，实际库存才从顶部回落，库存增速回落受价格影响较显著；从库销比来看，产成品库销比TTM并未随名义库存去化而回落，反而持续走高。对于企业而言，当前实际库存去化的难度仍大。 下半年，随着库存去化，即便没有额外政策的外生刺激，供需也将渐渐转向平衡，PMI分项中，原材料价格景气度也有所改善。尽管保守估计库存周期转向补库存或要等到明年年初，但企业盈利增速拐点与PPI拐点或在三季度出现。 图12：货币供应增速图13：M2与社融同比数据 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图14：通胀水平图15：货币乘数 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图16：中国PMI图17：库存周期 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图18：PMI分项图19：不同口径下营收增速 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 3.生产与消费 6月，制造业PMI为49，预期49，前值48.8，低于荣枯线，但环比上升0.2；非制造业PMI为53.2，预期53.5，前值54.5，较上月下降1.3，继续位于扩张区间；新订单指数环比回升，新出口订单环比减少：6月新订单指数为48.6，环比增加0.3；新出口订单指数为46.4，环比减少0.8。说明国内市场需求景气度有所改善；生产指数重返荣枯线之上：6月生产指数为50.3，环比增加0.7，企业生产活动改善；产成品库存指数下行，原材料价格指数回升：6月，产成品库存指数为46.1，环比减少2.8；原材料购进价格指数为45，环比上升4.2。 制造业PMI环比表现有所好转；国内市场需求景气度有所改善，企业生产活动转好；企业加速去库存，原材料价格景气度改善，PPI或逐渐触底。 按人民币计价，今年前5个月，我国进出口总值16.77万亿元人民币，同比增长4.7％。 其中，出口9.62万亿元，增长8.1％；进口7.15万亿元，增长0.5％；贸易顺差2.47万亿元，扩大38％。按美元计价，今年前5个月我国进出口总值2.44万亿美元，下降2.8％。其中，出口1.4万亿美元，增长0.3％；进口1.04万亿美元，下降6.7％；贸易顺差3594.8亿美元，扩大27.8％。 上半年一般贸易进出口比重提升，前5个月一般贸易占外贸总值65.6%，较往年同期 提升1.4%；上半年对东盟、欧盟贸易总值增加，对美国、日本贸易总值下降； 前5个月，规模以上工业增加值同比增长3.6%，从动态来看，今年以来，工业增加值2、3、4、5月份累计同比分别增长2.4%、3.0%、3.6%、3.6%，呈持续恢复态势。 图20：社会消费品零售总额图21：规模以上工业增加值 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图22：30大中城市商品房成交图23：30大中城市商品房成交面积同比 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图24：进出口表现（人民币计价）图25：进出口表现（美元计价） 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 图26：进出口价值指数图27：多国出口表现 数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部数据来源：iFinD、长江期货研究咨询部 前5个月，社会消费品零售总额187636亿元，同比增长9.3%。其中，除汽车以外的消费品零售额169743亿元，增长9.4%。但考虑到去年疫情封城对消费的扰动，5月社零两年复合同比仅增加2.5%，较上月回落0.1%，居民消费端的修复速度不及预期，消费观念在疫情后发生了改变。五一与端午期间，居民出行同比显著增加，但人均消费却下降，端午出行人次为2019年的112.8%，但旅游总收入仅为2019年的94.9%，人均消费下降约15.9%。 1—5月份，全国房地产开发投资45701亿元，同比下降7.2%；其中，住宅投资34809亿元，下降6.4%；1—5月份，房地产开发企业房屋施工面积779506万平方米，同比下降6.2%。其中，住宅施工面积548475万平方米，下降6.5%。房屋新开工面积39723万平方 米，下降22.6%。其中，住宅新开工面积29010万平方米，下降22.7%。房屋竣工面积27826 万平方米，增长19.6%。其中，住宅竣工面积20194万平方米，增长19.0%。 1—5月份，商品房销售面积46440万平方米，同比下降0.9%，其中住宅销售面积增长2.3%。商品房销售额49787亿元，增长8.4%，其中住宅销售额增长11.9%；5月末，商品房待售面积64120万平方米，同比增长15.7%。其中，住宅待售面积增长15.9%。 1—5月份，房地产开发企业到位资金55958亿元，同比下降6.6%。其中，国内贷款 7175亿元，下降10.5%；利用外资13亿元，下降73.5%；自筹资金16267亿元，下降 21.6%；定金及预收款19878亿元，增长4.4%；个人按揭贷款10354亿元，增长6.5%。今年以来，已有100多个城市出台房地产调控政策超300次，以稳定地产，但因居民 资产负债表修复较慢、储蓄意愿较强、对未来收入预期较弱、房价不涨的预期较强、对房屋质量及烂尾的担忧，房市表现不及预期。 4.投融资 1—5月份，全国固定资产投资（不含农户）188815亿元，同比增长4.0%，增速较1- 4月回落0.7个百分点。其中，民间固定资产投资101915亿元，同比下降0.1%。从环比看，5月份固定资产投资（不含农户）增长0.11%。分产业看，第一产业投资4108亿元，同比增长0.1%；第二产业投资58347亿元，增长8.8%；第三产业投资126360亿元，增长2.0%。第二产业中，工业投资同比增长8.8%。其中，采矿业投资增长1.5%，制造业投资增长6.0%，电力、
