转债周报：转债“下修潮”来了？

我们曾在报告《下修中的机会——转债周思考》（20231217）分析了下修带来的收益机会，2024年开年以来，触发下修的转债明显增多，条款博弈机会是此刻值得关注的机会，我们通过三个方式判断哪些转债更可能下修： 转债下修判断1：转债过往下修，那么本轮下修的概率会增大。转债是否下修以及下修是否到底首先需要董事会判定，如果董事会选择下修，还需提交股东大会审核。因此高管的判断是影响转债是否下修的重要因素，有些公司可能对转债下修持有“下修对促转股的影响并不大”的态度，这种判断会影响转债的整个周期，转债可能在触发下修时都不会选择下修。2018年以来的样本数据也较能证明这一点，全程不下修的转债有303只，占触发下修样本的总数（458只）比重为66.16%，其次为100%下修，其转债只数有73只，占比为15.94%。 转债下修判断2：大股东持有转债的情况下，转债下修概率会更高。一般而言，下修后转债价格会上涨，转债持有人可通过价格上涨卖出获利，因此如果大股东持有转债，转债下修概率会更高。2018年至今下修的转债中，76只转债下修时大股东持有转债，占比38%。由于部分转债下修时间较晚，尚无法对比下修前后大股东转债持有情况，因此我们选择可进行对比的59只转债，对比结果显示，59只转债中，54只转债（占比92%）下修后大股东有减持转债情况。当然，由于如果大股东持有转债，需回避转债下修表决，中小股东担心转债下修后转股对股权的稀释，倾向于对转债下修议案投反对票，导致转债最终下修失败，诸如博杰转债、正元转02、鸿达转债等。 转债下修判断3：如果公司有下修历史，那么因转债利息负担而下修的概率较高。转债存续期内，以摊余成本计量，且以实际利率法计算的利息费用计算财务费用，该部分对公司利润表有影响，且若公司净利润体量较小，那么转债利息对利润表影响较大，而若转债转股后，就不再需要计提财务费用，因此若公司净利润体量小的话，更倾向于转债转股。分析2018年以来触发下修的转债样本，下修的转债中，转债利息对净利润影响较大的转债占比62.81%，此外，统计单只转债下修生涯中因转债利息负担大的而下修的次数占比，发现占比为100%的转债数量最多。 当前哪些转债可能下修？今年年初至2月28日，董事会提议下修且未公布股东大会决议公告的转债有16只，2018年至今，董事会提议下修失败的案例并不多，但仍需关注大股东持有转债且股权稀释率高的转债可能存在的下修失败风险，如海顺转债、金丹转债等。此外，今年发布可能触发下修公告的转债有209只，综合上文判断条件，岩土转债、未来转债等8只转债下修可能性较高。 转债市场周度回顾：3月1日，上证指数收于3,027.02点，较上周上涨0.74%，万得全A收于4,412.52点，较上周上涨2.42%，中证转债收于386.44点，较上周下跌0.22%。分行业看，本周多数行业转债涨跌幅不及正股。 本周转债及正股成交额均环比下跌。转债市场成交额为1,797.9亿元，环比下跌16.97%，正股市场成交额为3,927.89亿元，环比下跌1.58%。本周无新券发行；2只转债上市；32只转债公告不下修，包括天源转债、开能转债等。4只转债公告下修，为华友转债、杭电转债、红墙转债和冠中转债。 风险提示：转债下修相关数据，包括转债持有人等数据以公司披露的公告为准，可能存在数据统计不完整、数据更新不及时等风险；报告结论为通过全市场数据得出的一般结论，存在无法具体到个体差异的风险。 一、转债“下修潮”来了？ 我们曾在报告《下修中的机会——转债周思考》（20231217）中分析了下修带来的收益机会，2024年开年以来，触发下修的转债明显增多，条款博弈机会是此刻值得关注的机会，我们通过三个方式判断哪些转债更可能下修，以供投资者思考。 图表1：2024年年初至今触发下修的转债明显增多（只） 1、转债下修判断1：过往是否有下修历史 转债过往下修，那么本轮下修的概率会增大。转债是否下修以及下修是否到底首先需要董事会判定，如果董事会选择下修，还需提交股东大会审核。因此高管的判断是影响转债是否下修的重要因素，有些公司可能对转债下修持有“下修对促转股的影响并不大”的态度，这种判断会影响转债的整个周期，转债可能在触发下修时都不会选择下修。2018年以来的样本数据也较能证明这一点，2018年以来，全程不下修的转债有303只，占触发下修样本的总数（458只）比重为66.16%，其次为100%下修，其转债只数有73只，占比为15.94%。 图表2：2018年至今转债生涯中下修次数占比统计（%） 因临近到期而选择下修的转债并不多。如果从整体下修情况看，199只下修的转债中，临到期的转债占比为8%。若剔除下修次数占比为0%和100%的转债，剩余81只转债中，下修次数最多为4次，而下修次数1次的转债只数最多，为61只。同时，81只转债中，10只转债最近一次下修时点临近到期，占比12.35%。 但同时，剩余71只转债中，七成转债偿付压力较大。与临近到期逻辑类似的是转债偿还压力，临近到期的10只转债中，9只转债下修公告日最近报告期非受限货币资金对转债余额的覆盖倍数不足1.5倍，剩余71只转债中，51只转债（占比71.83%）覆盖倍数不足1.5倍，也即81只转债中，74%的转债都面临偿付压力，虽然转债尚未进入回售或者尚未到期，但这或许是公司未雨绸缪，提前下修促转股的原因之一。 图表3：剩余转债下修次数大多为1次（只、%） 2、转债下修判断2：大股东持有转债 大股东持有转债的情况下，转债下修概率会更高。一般而言，下修后转债价格会上涨，转债持有人可通过价格上涨卖出获利，因此如果大股东持有转债，转债下修概率会更高。2018年至今下修的转债中，76只转债下修时大股东持有转债，占比38%。由于部分转债下修时间较晚，尚无法对比下修前后大股东转债持有情况，因此我们选择可进行对比的59只转债，对比结果显示，59只转债中，54只转债（占比92%）下修后大股东有减持转债情况。 图表4：下修/不下修转债中大股东持有转债比例情况（只） 图表5：转债下修后，大股东减持转债情况统计（只、%） 当然，由于如果大股东持有转债，需回避转债下修表决，中小股东担心转债下修后转股对股权的稀释，倾向于对转债下修议案投反对票，导致转债最终下修失败，诸如博杰转债、正元转02、鸿达转债等。 图表6：2018年至今下修失败的转债案例（%） 3、转债下修判断3：转债利息负担 转债存续期内，以摊余成本计量，且以实际利率法计算的利息费用计算财务费用，同时与实际利息支出之间的差异计入“应付利息-债券调整”，该部分对公司利润表有影响，且若公司净利润体量较小，那么转债利息对利润表影响较大，而若转债转股后，就不再需要计提财务费用，因此若公司净利润体量小的话，更倾向于转债转股。 如果公司有下修历史，那么因转债利息负担而下修的概率较高。由于采用实际利率计算的财务费用较难获取，我们采用替代指标“财务费用-利息费用”，若财务费用-利息费用/净利润比例不小于30%或者净利润为亏损，我们则认为转债利息对净利润影响较大。分析2018年以来触发下修的转债样本，下修的转债中，转债利息对净利润影响较大的转债占比62.81%，此外，统计单只转债下修生涯中因转债利息负担大的而下修的次数占比，发现占比为100%的转债数量最多。 图表7：下修转债中，转债因利息负担大而下修的次数占比分布（只） 4、当前哪些转债可能下修？ 2024年年初至2月28日，董事会提议下修且未公布股东大会决议公告的转债有16只，2018年至今，董事会提议下修失败的案例并不多，但仍需关注大股东持有转债且股权稀释率高的转债可能存在的下修失败风险，如海顺转债、金丹转债等。 图表8：2024年年初至2月28日董事会提议下修且未公布最终结果的转债列表（亿元、%） 此外，截至2月28日，今年发布可能触发下修公告的转债有209只，综合上文判断条件，岩土转债、未来转债等8只转债下修可能性较高。 图表9：截至2024年2月28日，下修可能性较高的转债（亿元、%） 5、小结 2024年开年以来，触发下修的转债明显增多，条款博弈机会是此刻值得关注的机会，我们通过三个方式判断哪些转债更可能下修： 转债下修判断1：转债过往下修，那么本轮下修的概率会增大。转债是否下修以及下修是否到底首先需要董事会判定，如果董事会选择下修，还需提交股东大会审核。因此高管的判断是影响转债是否下修的重要因素，有些公司可能对转债下修持有“下修对促转股的影响并不大”的态度，这种判断会影响转债的整个周期，转债可能在触发下修时都不会选择下修。2018年以来的样本数据也较能证明这一点。 转债下修判断2：大股东持有转债的情况下，转债下修概率会更高。一般而言，下修后转债价格会上涨，转债持有人可通过价格上涨卖出获利，因此如果大股东持有转债，转债下修概率会更高。当然，由于如果大股东持有转债，需回避转债下修表决，中小股东担心转债下修后转股对股权的稀释，倾向于对转债下修议案投反对票，导致转债最终下修失败，诸如博杰转债、正元转02、鸿达转债等。 转债下修判断3：如果公司有下修历史，那么因转债利息负担而下修的概率较高。转债存续期内，以摊余成本计量，且以实际利率法计算的利息费用计算财务费用，该部分对公司利润表有影响，且若公司净利润体量较小，那么转债利息对利润表影响较大，因此若公司净利润体量小的话，更倾向于转债转股。2018年以来，下修的转债中，转债利息对净利润影响较大的转债占比62.81%，此外，统计单只转债下修生涯中因转债利息负担大的而下修的次数占比，发现占比为100%的转债数量最多。 今年年初至2月28日，董事会提议下修且未公布股东大会决议公告的转债有16只，2018年至今，董事会提议下修失败的案例并不多，但仍需关注大股东持有转债且股权稀释率高的转债可能存在的下修失败风险，如海顺转债、金丹转债等。此外，今年发布可能触发下修公告的转债有209只，综合上文判断条件，岩土转债、未来转债等8只转债下修可能性较高。 二、转债市场周度回顾 1、指数收跌，成交量环比下跌 3月1日，上证指数收于3,027.02点，较上周上涨0.74%，万得全A收于4,412.52点，较上周上涨2.42%，中证转债收于386.44点，较上周下跌0.22%。 图表10：上证指数、万得全A和中证转债走势 分行业看，多数行业转债涨跌幅不及正股。多数行业转债涨跌幅不及正股，大多数行业转债涨跌均为负，仅有社会服务行业涨跌为正（0.09%）。 图表11：转债和正股涨跌幅（%） 本周涨幅前五的转债分别为：红相转债(16.53%)、福蓉转债(16.3 3%)、三羊转债(13.44%)、姚记转债(11.23%)、明电转02(9.99%)。 图表12：转债涨幅前五 本周跌幅前五的转债分别为 ：中装转2(-13.65%)、泰坦转债(-12.76%)、金钟转债(-12.11%)、帝欧转债(-5.74%)、 运机转债(-4.92%)。 图表13：转债跌幅前五 本周转债及正股成交额均环比下跌。本周，转债市场成交额为1,797.9亿元，环比下跌16.97%，正股市场成交额为3,927.89亿元，环比下跌1.58%。 图表14：转债和正股市场周度成交额 2、楚天转债、姚记转债上市 本周无新券发行。 本周2只转债上市，包括楚天转债、姚记转债。 图表15：本周转债上市情况 3、华友转债、杭电转债、红墙转债和冠中转债公告下修 本周2只转债公告不强赎，分别为福能转债和金诚转债。 本周32只转债公告不下修，包括天源转债、开能转债等。4只转债公告下修，为华友转债、杭电转债、红墙转债和冠中转债。 图表16：本周提示下修的转债一览（亿元、%） 风险提示：转债下修相关数据，包括转债持有人等数据以公司披露的公告为准，可能存在数据统计不完整、数据更新不及时等风险；报告结论为通过全市场数据得出的一般结论，存在无法具体到个体差异的风险。