固定收益专题报告：城投入股地产公司怎么看？

近年来，房地产市场景气度有所下行。由于房地产业务与城投自身的基建业务密切相关，一些城投平台选择通过入股房地产公司的方式参与相关业务。城投平台为何选择入股房地产公司？入股对房地产公司有何影响？同时，城投平台参与房地产业务是否会带来信用风险？本文将重点分析这些问题，以供投资者参考。 城投平台入股大型房地产企业旗下的项目公司，抑或是直接入股房地产企业，一方面有助于房企回笼资金，缓解房地产企业的流动性压力，化解债务风险，同时也可以盘活相当一部分存量资产。另一方面，2022年7月28日中共中央政治局会议首次提出“保交楼”的工作任务，城投公司的参与对于地方政府顺利完成“保交楼”任务有重要的推动作用。 城投平台入股物业管理公司是降低房地产业务风险敞口，实现其轻资产转型的重要步骤。当前房地产市场普遍处于下行区间，“拿地-开发-销售”这种传统的房地产开发模式面临较大风险，入股物业管理公司可以帮助提升资产运营与物业管理能力，逐步转型为以物业、商管为核心业务的轻资产运营城市综合服务商。 本文分析了城投公司入股地产公司的情况，城投入股地产公司的股权比例因其目的不同而有所差异。以主导房地产开发业务为主要目的的城投倾向于成为控股股东，而专注于纾困房企的城投则不以获取控股权为目的。城投公司入股地产公司以地市级和区县级和AA级城投为主，其中江苏、浙江、山东的城投数量超过100家。地市级城投有654家，区县级城投有770家。AA级及以上的城投占比超过八成，其中AA级城投占比超过五成。北京、广西的AA级及以上的城投占比较多，分别为93%和91%，而西藏的AA级及以上城投占比最少，为66.7%。入股地产公司的城投以AA评级为主，且城投更倾向于入股规模较大的地产公司，根据统计入股大型房企的城投共有2207家。 控股地产公司的城投对规模较大的房地产开发公司有非常显著的偏好。统计分析显202 3年控股房地产公司的城投数量共有1783家，其中仅控股房地产开发公司的城投数量就有1441家,规模较大的房地产公司则有1333家。 本文分析了入股地产公司的城投整体业务和房地产业务的收益和风险，分别测算了统计范围内入股地产公司城投平台房地产业务和整体业务的毛利率，还提出从业务发展、项目去化、盈利能力和债务属性四个角度考虑城投信用风险。 风险提示：数据更新不及时及提取失误风险；未发债的城投不在统计范围内，无法获取行政层级和评级的城投也未纳入统计，注册资本低于2000亿的小型房地产公司不在统计范围内，统计可能存在偏误；城投房地产业务毛利率仅统计了样本范围内城投，可能不准确。 近年来，房地产市场预期走弱。由于房地产业务与城投自身基建业务关联度较高，部分城投平台通过入股房地产公司的方式参与相关业务。城投缘何入股地产公司，城投入股房地产公司的情况如何，涉及房地产公司的城投是否会受到影响出现信用风险，本文将聚焦这些问题展开分析，以供投资者参考。 一、城投缘何入股地产公司 近年来有不少地方融资平台入股地产公司。本文对地方城投平台入股地产公司的目的和作用进行了深入分析。首先，城投平台入股地产公司是其开展房地产业务重要途径。通过出资设立或者和大型房地产企业合资设立地产公司，便于城投公司开展房地产业务，提高自身盈利能力。其次，入股地产公司也可以纾困陷入流动性危机的房企，协助地方政府完成“保交楼”的任务。此外，入股物业管理公司也是城投实现轻资产转型发展的重要一步。 1、便于开展房地产业务 在城投转型的背景下，各地城投公司积极调整自身定位，寻求多元化的经营业务与盈利途径。相较于其他业务，房地产业务盈利能力强且较为稳定，符合城投平台的市场化转型方向，且房地产业务与城投传统业务关联度较高，加之城投自身的土地资源储备和融资优势，这些都为城投参与房地产业务提供了契机。目前来看，城投通过入股或者出资设立地产公司参与房地产业务的主流模式有两种：自主开发、合作开发。 图表1：城投参与房地产业务主要模式 自主开发模式 自主开发模式指的是由城投平台100%出资控股项目公司，完全自主经营并获得全部收益。其运营模式与传统的房地产公司并无不同，通常从土地购买开始，进行项目规划、设计、开发和销售。此类业务投入资金大，回收周期长，对城投平台的融资能力有较高要求。因而该模式也多见于在上海、北京、江苏、广东等发达省市，比较典型的有陆家嘴、深圳特建发、北京城建等。 图表2：城投房地产业务自主开发模式 合作开发模式 股权合作是房企城投合作开发的主要模式。即城投和房企联合成立项目公司，由项目公司作为房地产项目开发的主体，双方按照股权比例分享收益。相比自主开发模式，合作开发模式对于城投平台自身的资金实力和管理经验要求更低，一般由城投公司提供土地资源，房地产公司主持项目的开发与销售。从持股比例上来说，合作开发模式下城投占比不定，一般拥有项目公司控股权的城投股权占比在51%。 图表3：城投房地产业务股权合作模式 合作开发的另一种方式是代建合作。部分城投作为土地持有方，由于缺乏专业的开发能力，自身提供土地，将项目开发、运营和销售委托给房地产公司，房地产公司仅收取固定比例的管理费，因此该模式一般不涉及城投入股地产公司的情况。 2、纾困出险房企 2022年7月28日，中央政治局会议指出：“要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。”“保交楼、保民生、保稳定”之下，房地产纾困手段不断，城投公司成为纾困房地产项目的主力军。城投平台纾困出险房企的模式主要有四种：提供借款、接盘项目、入股房企和成立纾困基金。其中接盘项目和入股房企两个模式都涉及到城投平台对房地产企业或及其旗下项目公司的入股。 城投为房企提供借款以增强其流动性和偿债能力是最简单直接的纾困模式。典型案例有广州城投输血富力地产。2020年底至2021年初，富力地产将旗下七家核心企业股权出质给广州城投，获取广州城投50亿短期贷款以补充流动性。 接盘项目指的是城投收并购烂尾项目或者受让房企旗下项目公司股权。 典型案例有广州市黄埔区龙湖街何棠下旧村改造项目，该项目原来由雪松控股集团有限公司负责，2021年12月该公司因资金短缺，企业负债过高退出该项目。广州经济技术开发区管理委员会下属平台公司科学城（广州）城市更新集团有限公司收购项目公司母公司雪松文化旅游开发有限公司100%股权，保证原有项目后续建设。 入股房企是指城投直接投资入股房地产企业，在当下房企面临困境的背景下，这种纾困模式风险较大。典型案例有广州城投出资100亿元接盘恒大集团战略投资。 纾困基金模式一般为城投平台联合资产管理公司成立房地产纾困基金。 最为典型的案例是郑州市房地产纾困基金。纾困基金的成立可以救助大量边缘房企或者部分项目的资产处置和债务重组，从而达到盘活问题楼市，促进楼市恢复的目的。 图表4：城投纾困房企途径 城投公司入股出险房企一方面有助于房地产企业快速回笼资金，化解债务风险。在当前房地产市场整体下行，房地产企业融资困难的情况下，城投作为战略投资者受让房地产项目公司的股权，可以帮助出险房企变现存量资产，缓解流动性问题。另一方面，可以协助地方政府承担起保交楼的责任。“保交楼”是维护市场稳定、保障民生的重要任务，城投通过入股相关项目公司，提供资金帮助出险放弃盘活烂尾项目。 3、城投转型的路径之一 目前城投平台参与房地产开发业务的模式主要有两种：保障房开发与商业地产开发。随着整个房地产行业形势发生变化，传统的“重资产+高周转”模式也面临许多问题。传统的房地产业务主要通过拿地-开发-销售来获得收益，这种方式前期资金投入大，回款周期长，经营风险大，而且重资产模式下企业固定资产比重大，流动性差，一旦房企资金链断裂，便会导致项目出现一系列问题，甚至引发公司破产。以“商管”和“运营”为核心的轻资产战略正越来越多的受到企业的重视。 尽管参与房地产开发业务可以给城投平台带来一定的利润，但目前随着房市整体下行，该业务本身也面临较大的风险。对于房地产开发业务占比较大的城投企业来说，从房地产开发逐步转向物业管理，正是降低自身面临的房地产风险，实现型发展的有效路径。城投平台应该以“物业服务+商业管理”为引领，提高自身的运营和管理能力，逐步转型为以物业、商管为核心业务的轻资产运营城市综合服务商。 二、有哪些城投入股地产公司？ 由于城投入股地产公司的目的不同，其在地产公司的股权占比也有所差异。其中如果以自主开发房地产为主要目的，城投倾向于100%出资设立房地产项目公司，获得全部收益。而对于那些与房企合作开发房地产项目和帮助房地产企业纾困的城投来说，其参股地产公司则不以取得控股地位为最终目的。 1、参股地产公司的城投 城投入股的地产公司多以从事房地产开发业务为主。从数量上来看，2023年入股经营范围为房地产开发的地产公司的城投数量最多，达到1932家。入股中介服务的城投数量最少，仅有9家。从比例上来说，前十大股东中城投占比最多的是从事其他房地产业的地产公司，为1.21%，租赁经营的最少，为0.59%。 图表5：不同类型地产公司前十大股东中城投数（家） 图表6：不同类型地产公司前十大股东中城投数（家） 入股地产公司的城投以中低行政等级。从行政级别来看，地市级城投与区域级城投数量分别为654家和770家。其中江苏、浙江和山东入股地产公司的城投数量超过100家，入股地产公司的区县级城投数量分别为391家、96家和56家，地市级城投数量分别为159家、36家和43家。 图表7：分行政层级各省入股地产公司城投数（家） 入股地产公司的城投平台以高评级为主。从主体评级来看，主体评级为AA级及以上的城投数量为2865家，占比超过八成，其中评级为AA的城投占比超过五成。北京、广西两地AA级及以上评级的城投占比较多，超过90%，分别为93%和91%；西藏高评级的城投占比最少，为67%。 图表8：分评级各省入股地产公司城投数（家） 城投偏向于入股大型房地产企业。从数量上看，入股大型房企的城投数量约为2207家，而相比而言入股中小型房企的城投数量仅为662家，其数量不到大型房企城投数的三分之一。江苏入股大型房企的城投公司数量最多，为633家，西藏入股大型房企的城投平台数量最少，仅为1家。 图表9：分规模各省入股地产公司城投数量（家） 2、控股地产公司的城投 城投控股的地产公司多以从事房地产开发经营业务为主。从数量上来看，2023年控股房地产开发公司的城投数量最多，达到1441家。控股房地产中介服务公司的城投数量最少，仅有4家。从比例上来说，控股股东中城投占比最多的是其他房地产业，为0.9%，房地产中介服务最少，为0.3%。综合来看城投偏向于从事房地产开发经营业务。 图表10：不同类型地产公司控股股东中城投数（家） 图表11：不同类型地产公司控股股东中城投数（家） 控股地产公司的城投以中低行政层级。从行政级别来看，地市级城投与区域级城投数量分别为440家和502家。其中江苏、浙江控股地产公司的城投数量超过100家，入股地产公司的区县级城投数量分别为291家和74家，地市级城投数量分别为97家和32家。 图表12：分行政层级各省控股地产公司城投数（家） 控股地产公司的城投以高评级为主。从主体评级来看，主体评级为AA级及以上的城投数量为2112家，占比超过八成，其中评级为AA的城投数量为1366家，占比超过五成。四川、广西、重庆和陕西三地AA级及以上评级的城投占比较多，超过60%，分别为67%、65%、64%和63%； 西藏AA评级的城投占比最少，为33%。 图表13：各省份不同评级城投控股地产情况（家） 城投偏向于控股大型房地产企业。从数量上看，入股大型房企的城投数量约为1611家，而相比而言入股中小型房企的城投数量仅为507家，其数量不到大型房企城投数的三分之一。江苏控股大型房企的城投公司数量最多，为443家，西藏控股大型房企的城投平台数量最少，仅为1家。 图表14：分