固定收益专题报告：城投流动性怎么看？

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 联系人：巩成华 Email：gongch@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点  城投企业业务范围及结算方式的特殊性导致以普通企业的财务评价体系对其进行分析的可读性较弱，甚至分析结果会“失真”，我们通过计算货币资金变动率-整体法、货币资金变动率-平均法、往来款净变动、应账款变动率、存货变动率、有息负债占比变动、筹资性活动现金流变动率来反映2020年9月末（前三季度）城投企业流动性的变化情况。  货币资金：湖南、天津、河南、广西和山东地区城投货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法20-50个百分点；重庆、四川和辽宁地区城投货币资金变动率-平均法高于整体货币资金变动率约60个百分点，区域内城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差异性较大。从行政层级来看，国家级园区和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法31.54个百分点和27.31个百分点。  往来款、应收账款： 2020年9月末，黑龙江、四川、重庆、江苏、安徽、山西、湖北、甘肃、福建和上海等地区城投往来资金表现为净流入，其中重庆和山西平均净流入规模较大，分别为14.06亿元和13.72亿元。山西、贵州、黑龙江、吉林、安徽和上海地区城投企业应收账款平均余额较2019年末出现下降，其中山西降幅较大，为44.79%；辽宁和广西等地区城投企业应收账款平均余额较2019年末增幅较大，分别为101.94%和73.73%。  有息债务占比： 2020年9月末，各省城投长期有息债务占比较2019年末均有所提升，各省城投债务结构有所优化。其中，黑龙江和天津城投企业有息债务结构改善最为明显，中长期有息债务占比分别由54.44%和66.27%提高至65.10%和76.92%，其次是陕西、河北、吉林和辽宁，中长期有息债务占比增幅为5-7个百分点。  即期偿债压力：2020年9月末，各省即期债务偿付压力均有所下降，但天津、辽宁和广西的城投企业即期偿债压力整体仍较高，货币资金/短期有息债务比率不到60%。  筹资活动现金流：除重庆、辽宁和贵州外，2020年前三季度各省城投用于偿还债务的现金同比出现增长，其中湖南、湖北和甘肃同比变动超过50%，增幅较大，江苏、安徽、背景、广东、山西、新疆和云南的城投用于偿还债务的现金同比增幅小于30%。  从货币资金、往来款、应收账款及存货来看，辽宁、重庆和山东的城投企业流动性整体表现较好，但以上省份货币资金变动率-整体法和货币资金变动率-平均法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。  天津和黑龙江的城投企业存货余额大幅下降或与2020年地方一般公共预算收入下降有关。经过初步统计，2020年天津一般公共预算收入同比下滑20.20%，可比口径下降10.2%，黑龙江2020年地方一般公共预算收入同比下降10.8%。除湖北外，天津和黑龙江的一般公共预算收入降幅较大，这对于2021年城投企业的项目投资建设和回款存在一定的不利影响。  安徽、湖北和江西即期偿债压力较为可控，货币资金-平均法和货币资金整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货表现和债务压力，整体流动性向好，建议关注。  风险提示：债市波动超预期，信用风险增加，部分数据缺失，合并报表不能反映母公司真实情况。 [Table_Industry] 证券研究报告/固定收益专题报告 2021年2月25日 城投流动性怎么看？ 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、从货币资金看城投流动性 ............................................................................. - 3 - 1.1为什么要计算平均变动率和整体变动率？ ............................................. - 3 - 1.2 哪些区域城投企业的货币资金充裕度在分化？ ..................................... - 3 - 二、从往来款、应收账款和存货看城投流动性 ................................................... - 5 - 2.1 往来款与应收账款 ................................................................................. - 5 - 2.2 存货 ...................................................................................................... - 6 - 三、从偿债压力看城投流动性 ............................................................................. - 7 - 3.1 债务结构和即期偿付压力 ...................................................................... - 7 - 3.2 筹资性活动现金流 ................................................................................. - 9 - 四、小结 ............................................................................................................ - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，以上业务结算资金直接或间接的来自于财政资金（包括土地出让金），财务指标表现受项目建设进度、结算方式等影响较大，导致以普通企业的财务评价体系对城投企业进行信用分析的可读性较弱，甚至分析结果会“失真”。城投企业通过“外部融资-投资建设-项目回款-偿还债务-新增融资”的不断循环完成区域开发建设任务，因此资金能否持续流动是城投分析的要点也是城投信用风险的主要来源。本文我们通过遴选几个较为重要的财务指标来分析城投企业流动性并给出投资建议，供投资者参考。 一、从货币资金看城投流动性 1.1为什么要计算平均变动率和整体变动率？ 2020年城投债发行总规模为4.38万亿元，较2019年增加1.15万亿元，其中2020年前三季度共发行3.36万亿元，较2019年同期增长45.48%，全年城投债发行规模大幅增加。同时2020年专项债资金使用情况不及预期，有一定规模的资金沉淀。作为基建项目的承接主体，综合以上两方面因素，城投企业账面资金的充裕度应有所增加。 我们定义货币资金变动率-平均法=单个城投企业货币资金变动率合计数/城投企业个数，货币资金变动率-整体法=2020年9月末某省城投货币资金平均数/2019年末某省城投货币资金平均数—1。 考虑到整体法反映的是各省样本城投企业货币资金平均数的变动率，而平均法反映的是各省样本城投企业货币资金变动率的平均值。在不考虑其他因素的影响下，平均法和整体法下城投企业货币资金变动率差异越小，说明同一区域内各城投企业货币资金的变化较为均衡，反之，平均法与整体法出现显著差异，说明同一区域城投企业货币资金的变化出现分化。 1.2 哪些区域城投企业的货币资金充裕度在分化？ 我们分别计算31个省、自治区及直辖市共计1284个城投企业样本12020年9月末和2019年末货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法，剔除海南、宁夏、青海、西藏和内蒙古等样本数量较少的区域后（下同），发现2020年9月末，货币资金变动率-整体法>50%的地区为辽宁，20%<货币资金变动率-整体法<50%的地区有重庆、吉林、广西，山东、新疆和江西，0<货币资金变动率-整体法<5%的地区有甘肃和安徽。 货币资金变动率-平均法>50%的地区有湖南、四川、山东、重庆和辽宁，30%<货币资金变动率-平均法<50%的地区有广东、河南、天津、浙江、 1 来源于wind口径城投企业，并对于其中样本进行人工筛选；对于不披露2020年前三季度财务报表的城投样本进行剔除。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益专题报告 广西、新疆。 图表1：平均法/整体法下各省城投货币资金变动率 2 省份 货币资金变动率-平均法 货币资金变动率-整体法 辽宁 117.05% 50.99% 新疆 47.73% 30.45% 宁夏 28.31% 24.85% 江西 27.95% 23.31% 山东 72.61% 22.93% 广西 47.66% 22.63% 吉林 29.72% 21.69% 重庆 80.57% 21.38% 贵州 12.55% 19.16% 浙江 38.83% 18.85% 广东 31.25% 18.67% 福建 28.86% 18.08% 河北 10.10% 15.50% 黑龙江 1.66% 12.94% 江苏 22.21% 12.22% 云南 12.28% 11.76% 河南 33.03% 11.36% 天津 33.26% 9.88% 上海 25.42% 9.82% 湖北 14.77% 9.65% 陕西 19.66% 8.52% 北京 8.33% 7.97% 湖南 56.43% 6.96% 山西 23.94% 6.36% 四川 65.26% 5.45% 安徽 15.77% 3.42% 青海 -0.76% 2.43% 甘肃 -10.79% 0.70% 海南 -2.48% -2.48% 内蒙古 -8.78% -26.63% 西藏 -17.04% -26.90% 来源：Wind，财汇，中泰证券研究所 可以看出，平均法下，货币资金变动率的数据中枢高于整体法，其中湖南、天津、河南、广西和山东货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法20-50个百分点，重庆、四川和辽宁货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法约60个百分点，以上地区内城投企业货币资金的变化分化较为显著，城投平台之间货币资金充裕度的改善情况差 2经筛选后青海、宁夏、海南、内蒙古和西藏地区符合条件的样本数量较小。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益专题报告 异性较大。 图表2：货币资金变动率 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%西藏内蒙古海南甘肃青海安徽四川山西湖南北京陕西湖北上海天津河南云南江苏黑龙江河北福建广东浙江贵州重庆吉林广西山东江西宁夏新疆辽宁货币资金变动率-平均法货币资金变动率-整体法平均法-整体法（右） 来源：Wind，财汇，中泰证券研究所 从城投企业层级来看，区县级、地市级、省级园区、国家级园区和省