深度研究：开启强劲产品周期，技术领先有望兑现
小鹏汽车-W（09868.HK）深度研究 / 开启强劲产品周期，技术领先有望兑现 / 2024年07月30日 。 增持（首次） 【投资要点】 公司产品矩阵不断完善，销量有望逐步提升。（1）与滴滴合作智能纯电掀背轿跑MONAM03将于8月正式上市，主攻20万元以内市场，拥有同档位最强智驾能力的方案。据公司与滴滴对赌协议，年销量超10万辆，公司将提供额外的对价股权，连续两年达到18万辆，滴滴获得的最高股权比例可以提升至5%，预计后续销量兑现度较高。（2）公司将在四季度推出P7+，车身长超5米，有望搭载小鹏最新纯视觉智能驾驶方案，实现端到端智能驾驶体验。未来三年内，公司规划的新品/改款车型近30款，随着公司进入新的产品周期，产品矩阵不断丰富，销量有望逐步提升。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：贾国琛 电话：021-23586740 相对指数表现 100.00% 50.00% 0.00% -50.00%7/309/3011/301/313/315/31 -100.00% 小鹏汽车-W恒生指数 全栈自研智驾技术，领先优势有望逐步兑现。小鹏汽车坚持全栈自研智能驾驶软件，自主开发包含感知算法和传感器融合及行为规划、运动规划和控制在内的全栈式自动驾驶技术，并率先在量产车型上落地 应用，技术领先一方面可以提升自身产品竞争力，另一方面通过技术服务增收。2023年7月，大众集团7亿美元入资公司，取得4.99%的股份和一个董事会观察员席位。24年4月,公司与大众集团签订EEA电子电气架构技术战略合作框架协议，大众将基于公司EEA3.5联合开发CEA架构，并将其集成到CMP平台的A级入门车型上。24年7月，公司与大众签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议，自2026年起，大众在华生产的纯电动车型将搭载CEA，包括CMP平台开发的车型以及国内的MEB平台车型，后续双方合作有望拓展到全球平台，公司相关技术服务收入有望持续快速增长。 24年降本目标25%，盈利能力有望大幅改善。公司将“降本增效”作为当前主要任务，推进多项目降本。（1）供应链改革，如通过调整供 应链业务部门等措施，提升成本管控能力；（2）24年2月，公司与大众签订立联合采购计划，进行零部件采购降本。（3）通过SEPA2.0扶摇架构兼容轴距1800-3200mm，公司未来新车型研发周期将缩短20%，零部件通用化率最高可达80%，实现效率大幅提升。 前瞻布局飞行汽车、机器人等业务，加厚技术积累。分体式飞行汽车“陆地航母”将于24Q4开启预订，25Q4开始量产交付。人形机器人PX5未来将接入XNGP、XEEA电子电气架构、XPower、XGPT灵犀大模型等汽车同源技术，开拓AI智能化下游应用场景。新业务拓展良好，不断加厚技术积累。 基本数据 总市值（百万港元）59141.00 流通市值（百万港元）48243.87 52周最高/最低（港元）96.30/25.70 52周最高/最低（PE）-4.37/-13.90 52周最高/最低（PB）4.15/1.25 52周涨幅（%）-63.98 52周换手率（%）229.28 相关研究 公司研究 汽车行业 证券研究报告 【投资建议】 公司盈利预测及投资评级：短期，公司新车周期开启，产品矩阵不断丰富，渠道改革逐步落地，有望迎来销量增长；中长期，公司坚持全栈自研，技术积淀深厚，同时与大众合作持续深入，技术服务收入有望持续增长，同 时积极推进飞行汽车、人形机器人等业务布局，拓展更大成长空间。公司目前处于快速扩张期和投入期，归母净利润承压，因此采用PS估值。预计公司2024-2026年营业收入分别为502.32、737.01、994.29亿元，归母净利润分别为-65.80、-30.69、11.88亿元，对应PS分别为1.11、0.75和0.56倍。从同行业对比的情况来看，选取与小鹏汽车主营业务较为相似的新势力造车公司理想汽车、蔚来汽车、零跑汽车，2024/2025/2026年行业一致预期PS的平均值分别为0.89/0.57/0.46倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 30676.07 50232.14 73700.76 99428.94 增长率(%) 14.23% 63.75% 46.72% 34.91% EBITDA（百万元） -9278.00 -5627.00 -2454.00 1834.00 归母净利润（百万元） -10375.78 -6579.62 -3069.07 1187.68 增长率(%) -13.53% 36.59% 53.35% 138.70% EPS(元/股) -5.96 -3.48 -1.62 0.63 市盈率（P/E） -9.51 -9.26 -19.86 51.31 市销率（P/S） 1.81 1.11 0.75 0.56 EV/EBITDA -10.52 -7.75 -15.21 45.11 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【关键假设】 预计公司2024-2026年实现营收502.32、737.01、994.30亿元，同比增长 63.75%、46.72%、34.91%。 （1）销量方面：公司2023年全年实现销量14.16万辆，G6产能爬坡后为公司2023年贡献较大增量；2024年是G6首个完整交付年，加之老款车型改款上量、X9上市有望打开MPV市场，MONA03、P7+等车型上市后扩充产品序列，预计2024-2026年销量分别为18.25、26.23、34.72万辆。 （2）毛利率方面：公司2022-2024Q1车辆销售毛利率分别为9.5%、-1.6%、5.5%，未来产销规模有望提升，此外，后续车型统一基于扶摇架构，叠加公司降本增效举措，毛利率有望修复预计24-26年毛利率为6%、8%、10%；2022-2024Q1服务及其他毛利率分别为36.8%、33.7%、53.9%，预计后续随着来自大众及其他厂商研发服务收入的增长，该项目毛利率将持续向好，假设2024-2026年毛利率分别为55%、55.5%、56%。 【风险提示】 智能化技术落地和智驾开城速度不及预期的风险。若公司智能化技术落 地和智驾开城速度不及预期，公司投入巨额研发费用无法转化为直接竞争力，进而导致公司销量无法增长。 新车型销量不及预期的风险。若新车销量不及预期，则公司营收体量无 法扩大，规模效应无法形成，毛利率将受影响，同时，管理、研发等费用也无法摊销。 行业竞争进一步加剧的风险。若行业竞争进一步加剧，公司为了维持销 量不得不参加价格战，将压缩公司利润水平。 【潜在催化】 智能化对消费者选择新车影响进一步增强，新车型销量大幅提升； 与大众合作进一步加深，带动相关研发收入增长； 公司降本措施顺利落地； 飞行汽车、人形机器人等新产品取得突破。 正文目录 1智能驾驶领航，新势力造车公司势头强劲6 1.1立足技术，国内智能驾驶领域先行者6 1.2公司组织架构革新，管理优化推动可持续发展7 1.3聚焦智驾，产品矩阵日益完善11 1.4营收重回增长轨道，盈利能力有望改善14 2智能驾驶加速渗透，技术领先有望带来新机遇17 2.1技术驱动，开启新一轮智驾创新周期17 2.2车企相继布局高阶智驾，渗透率持续提升19 2.3智能化傍身，先发优势+技术沉淀有望助力公司拾级而上21 3外部合作加速落地，业务拓展打开发展空间31 3.1携手战略伙伴共铸核心优势，新车型布局深入推进31 3.2拓展业务捷报频传，机器人+飞行汽车应用可期32 4.关键假设与盈利预测35 4.1关键假设35 4.2投资建议35 5.风险提示36 图表目录 图表1：公司发展历程6 图表2：公司股权结构相对集中7 图表3：公司核心管理团队具备丰富的行业经验8 图表4：公司更换各车型平台的负责人和汇报机制9 图表5：公司优化销售战略，推出“木星计划”9 图表6：小鹏P7上市时车型SKU10 图表7：小鹏P7i上市时车型SKU10 图表8：公司产品矩阵日益丰富11 图表9：公司近三年分季度车型销量11 图表10：小鹏P7+正面12 图表11：小鹏P7+侧面12 图表12：小鹏2024款G9上市销量成绩13 图表13：小鹏G6上市销量成绩13 图表14：2021-2024Q2公司季度销量（台）14 图表15：2018-2023年公司营收逐渐向好14 图表16：2023Q4公司营收创历史新高14 图表17：2018-2023公司毛利及增速15 图表18：2018-2023公司归母净利润及增速15 图表19：2019-2024Q1毛利率与净利率15 图表20：2019-2024Q1研发与销售费用率趋于稳定15 图表21：特斯拉FSD采用的Transformer模块17 图表22：特斯拉OccupancyNetwork架构18 图表23：汽车驾驶自动化功能分级19 图表24：智能驾驶相关国家政策19 图表25：比亚迪多款车型夺得细分市场销量冠军21 图表26：比亚迪2020-2024Q2分季度汽车销量21 图表27：新势力造车公司研发费用率显著高于传统车企22 图表28：2023年小鹏、理想、蔚来公司员工按职能分类比例23 图表29：公司智能驾驶平台架构23 图表30：公司XPILOT智能驾驶平台持续升级迭代24 图表31：公司XPILOT智能驾驶平台发布计划24 图表32：公司XNGP智能驾驶平台发布计划24 图表33：公司面向全场景智驾的终极架构XBrain25 图表34：公司XNGP智驾系统硬件配置26 图表35：前置双激光雷达扩大感知范围26 图表36：“扶摇”超算中心超强算力提升效率27 图表37：“扶摇”超算中心整体解决方案27 图表38：Xnet感知架构28 图表39：XNet2.0时空理解力增强28 图表40：X-EEA电子电气架构29 图表41：全域800V高压，续航能力更强30 图表42：全新800VXPower电驱系统30 图表43：前后一体式铝压铸技术30 图表44：CIB电池车身一体化提升车辆驾控性能30 图表45：大众与小鹏汽车首款合作SUV车型预告图31 图表46：小鹏汽车与大众签订EEA合作协议31 图表47：小鹏汽车MONAM03将于24年8月正式发布32 图表48：人形机器人PX5直腿行走，步态自然33 图表49：人形机器人PX5踢足球33 图表50：一体式飞行汽车亮相CES34 图表51：分体式飞行汽车“陆地航母”34 图表52：旅航者X2首次飞越广州CBD34 图表53：可比公司估值36 1智能驾驶领航，新势力造车公司势头强劲 1.1立足技术，国内智能驾驶领域先行者 互联网基因先发入场，立足智能化技术领先。小鹏汽车是由何小鹏、夏珩、何涛等人发起成立的互联网电动汽车品牌。团队成员包括来自传统车企如广汽、福特、宝马等的工程师，以及来自阿里巴巴、腾讯、三星、华为等知名互联网科技企业的员工。互联网+汽车背景的造车团队造就了小鹏汽车全栈自研自动驾驶的根基，也决定了公司高研发高投入的技术风格。公司以技术创新和自主研发支持和驱动企业可持续发展，以领先的软件、数据及硬件技术为核心，为自动驾驶、智能互联和核心汽车系统带来创新，已成为中国领先的智能电动汽车公司之一。 小鹏汽车为国内智能驾驶领域的先行者。2014年，何小鹏亲自询问马斯克专利使用的问题，得到肯定答复后，便着手组建造车团队。2015年1月，橙行智动注册成立。公司于2018年正式发布首款大规模量产车型G3并推出智能辅助驾驶系统XPILOT，2020年8月正式登陆纽交所，2021年7月在港交所主板挂牌交易。公司持续推进智驾系统升级迭代，于2021年推出高速NGP功能，于2022年推出城市NGP功能，其“智能化”标签深入人心。 图表1：公司发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证
