利润端持续改善，新游表现强劲+储备游戏充足有望开启产品周期

证券研究报告公司研究公司点评网易(9999.HK)投资评级上次评级冯翠婷传媒互联网及海外首席分析师执业编号：S1500522010001联系电话：17317141123邮箱：fengcuiting@cindasc.com信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 网易(9999.HK)：利润端持续改善，新游表现强劲+储备游戏充足有望开启产品周期 2023年8月27日 事件：网易于北京时间2023年8月24日发布了2023年二季度财务报告， 公司整体实现净收入240.11亿元，同比+3.7%，环比-4.1%。其中游戏及相 关增值服务净收入187.99亿元，同比+3.6%，环比-6.3%。有道实现净收入 12.1亿元，同比+26.3%，环比+3.8%。云音乐实现净收入19.5亿元，同比 -11.1%，环比-0.6%。创新及其他业务实现净收入20.6亿元，同比+10%，环比+10.8%。23Q2网易实现毛利143.75亿元，同比+11.1%，环比-3.5%。公司23Q2实现毛利率59.9%，23Q1和22Q2分别为59.5%、55.9%。23Q2营业费用率34.6%，23Q1和22Q2分别为30.7%、34.5%。23Q2实现归母净利82.43亿元，同比+55.8%，环比+22%。归母净利率为34.3%，23Q1和22Q2分别为27%、22.85%。 收入端短期因PC端游戏影响导致增速略有下滑，利润端超预期主要来自于：1）端游代理游戏的优化带来毛利率的提升；2）新游二季度批量上市但网易并不以大额买量为主要方式，因此销售费用增长可控；3）其他收入中的汇兑收益本季度带来15亿元贡献；4）23Q2公司有一定的税收优惠确认，所得税环比23Q1有9.2亿元的下降。（本报告财务单位若非特殊说明，均采用人民币） 点评： 深谙MMO商业模式但仍追寻各方面创新，彰显出网易在精品游戏内容制作、用户口碑导向和长线运营领域的领先地位。经典旗舰类老游戏表现稳健，6月推出多款热门新游引发关注。23Q2游戏及相关增值服务 净收入187.99亿元，同比增加3.6%，在线游戏净收入约占91.7%。其中，来自于手游的净收入占比提升至73.6%，端游占比下滑至26.4%。网易6月逐步上线了《逆水寒》、《巅峰极速》、《超凡先锋》、《哈利波特：魔法觉醒》全球上线等，均在ios畅销榜有着不俗的长期排名表现。《蛋仔派对》表现持续向好，今年夏天活跃用户数再创新高，人数超过春节期间峰值。今年四月首次出海测试，未来将推进本地化、在欧洲、北美、日本市场等开启更多轮测试。《逆水寒》收入表现持续稳定在相对高位，公司预计《逆水寒》将会是一个长线流水留存游戏，在前期的推广期结束后有望给公司带来持续流水贡献。 暴雪退出带来渠道结构优化改善带动游戏业务毛利率提升，公司未来亮眼新游储备已在布局规划。暴雪的退出虽然在PC端收入贡献上有些许 影响但总体有限，不利影响已逐渐消化，随着低毛利率的代理暴雪游戏业务的优化以及公司热门新游带来的收入贡献，将有望带动公司游戏业务以及公司整体利润率保持在一个相对高位。23Q2/23Q1/22Q2网易毛利率分别为59.9%/59.5%/55.9%，游戏及相关增值服务毛利率分别为67.4%/66.7%/64.9%。8月23日正式上线的热门篮球竞技手游《全明 星街球派对》，截至8月25日仍排在ios免费游戏排行榜首位，口碑向好。后续核心储备游戏包括已拿到端游+手游版号的《燕云十六声》、 《永劫无间手游》、开放世界游戏《代号：无限大》、《蛋仔派对》和 《巅峰极速》的海外版等。较强的游戏产品周期有望给网易持续带来流水收入端的提升，同时网易在买量成本端管理严格，游戏回收周期相对稍短，拉长周期维度来看，网易在老游戏流水保持平稳的基础上，随着新游的强劲表现以及未来仍储备高关注度的游戏来看，将有望给玩家带来持续的惊喜以及给公司带来业绩上的保障。 云音乐毛利率逐渐改善，在线音乐服务月付费用户数增长带动收入增长。有道业务和创新业务保持相对稳健趋势。23Q2云音乐净收入19.5亿元，同比-11%。23H1在线音乐服务月付费用户数从22H1的3760 万人增长至4180万人带动了订阅销售收入的增长。同时，23Q1对直播业务采取了一定的措施、加强风控，减少了主播和工会的分成比例，成本端的持续改善使得云音乐业务23Q2实现毛利率27%，23Q1/22Q4/22Q3/22Q2/22Q1云音乐毛利率分别为 22.4%/17.8%/14.1%/13%/12.1%。23Q2有道业务实现净收入12.1亿元，同比+26.2%，学习服务和在线营销服务表现出色。23Q2创新及其他业务收入20.6亿元，同比+10%，主要受益于严选电商的增长。 投资建议：建议关注海外标的【网易】。老游戏生命周期稳健表现，新游戏表现亮眼且有望开启新一轮产品周期。网易作为一家多年深谙MMO成功商业模式打法的公司，仍选择深耕精品内容制作、营销创新等。同时积极布局海外3A工作室，国内外端游+手游同时布局，有望给公司长期运营发展打下坚实的基础。截至2023.08.25，根据彭博一致预期，公司2023-2025年有望实现收入1057.4亿元、1166.3亿元、1283亿元，同比增长9.6%、10.3%、10%。预测可比净利润GAAP分别为254.3亿元、266.6亿元、294.3亿元，分别同比增长25.05%、4.81%、10.4%，对应PE18.1倍、17.3、15.6倍。我们建议关注海外优质游戏标的【网易-S】。 风险因素：宏观环境波动、版号发放不及预期、行业政策变动等 图1：20Q1-23Q2网易净收入（亿元）及同比增速 资料来源：网易公告，信达证券研发中心 图2：20Q1-23Q2网易手游、端游收入（亿元）和游戏及相关增值服务毛利率 资料来源：网易公告，信达证券研发中心 图3：20Q1-23Q2网易游戏及相关增值服务收入占比 资料来源：网易公告，信达证券研发中心 图4：20Q1-23Q2手游收入及端游收入环比增速 资料来源：网易公告，信达证券研发中心 图5：20Q1-23Q2网易归母净利润（亿元）及同比增速 资料来源：网易公告，信达证券研发中心 研究团队简介 冯翠婷，信达证券传媒互联网及海外首席分析师，北京大学管理学硕士，香港大学金融学硕士，中山大学管理学学士。2016-2021年任职于天风证券，覆盖互联网、游戏、广告、电商等多个板块，及元宇宙、体育二级市场研究先行者（首篇报告作者），曾获21年东方财富Choice金牌分析师第一、Wind金牌分析师第三、水晶球奖第六、金麒麟第七，20年Wind金牌分析师第一、第一财经第一、金麒麟新锐第三。 凤超，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员，本科和研究生分别毕业于清华大学和法国马赛大学，曾在腾讯担任研发工程师，后任职于知名私募机构，担任互联网行业分析师。目前主要负责海外互联网行业的研究，拥有5年的行研经验，对港美股市场和互联网行业有长期的跟踪覆盖。主要关注电商、游戏、本地生活、短视频等领域。 刘旺，信达证券传媒互联网及海外团队高级研究员。北京大学金融学硕士，北京邮电大学计算机硕士，北京邮电大学计算机学士，曾任职于腾讯，一级市场从业3年，创业5年（人工智能、虚拟数字人等），拥有人工智能、虚拟数字人、互联网等领域的产业经历。 李依韩，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。中国农业大学金融硕士，2022年加入信达证券研发中心，覆盖互联网板块。曾任职于华创证券，所在团队曾入围2021年新财富传播与文化类最佳分析师评比，2021年21世纪金牌分析师第四名，2021年金麒麟奖第五名，2021年水晶球评比入围。 白云汉，信达证券传媒互联网及海外团队研究员。美国康涅狄格大学金融硕士，曾任职于腾讯系创业公司投资部，一级市场从业2年。后任职于私募基金担任研究员，二级市场从业3年，覆盖传媒互联网赛道。2023年加入信达证券研发中心，目前主要专注于美股研究以及结合海外映射对A股、港股的覆盖。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独�、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 股票投资评级 行业投资评级 本报告采用的基准指数：沪深300指数（以下简称基准）；时间段：报告发布之日起6个月内。 买入：股价相对强于基准20％以上； 看好：行业指数超越基准； 增持：股价相对强于基准5％～20％； 中性：行业指数与基准基本持平； 持有：股价相对基准波动在±5%之间； 看淡：行业指数弱于基准。 卖出：股价相对弱于基准5％以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独�评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。