效率领先+卓越服务，酒店龙头夯实护城河

证券研究报告 港股公司|公司深度|华住集团-S（01179） 效率领先+卓越服务，酒店龙头夯实护城河 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月30日 证券研究报告 |报告要点 公司秉承“用IT精神改造传统服务业”的初心，多年积淀形成了“品牌（产品力）+技术（创新力）+流量（回报力）”三位一体的竞争壁垒，打造了平台型企业基因。当下时点，领军企业仍有未尽之美，于国内，向下，华住仍有众多中小城市待覆盖；向上，通过外延并购和内部融合，中高端及以上品牌基因已具备，扩张潜力待释放；于全球，DH盈利能力边际改善，向世界输出中国服务空间广阔，值得期待。 |分析师及联系人 邓文慧 曹晶 SAC：S0590522060001SAC：S0590523080001 请务必阅读报告末页的重要声明1/40 港股公司|公司深度 2024年07月30日 华住集团-S(01179) 效率领先+卓越服务，酒店龙头夯实护城河 行业： 社会服务/酒店餐饮 投资评级：增持（首次） 当前价格：24.40港元 股价相对走势 华住集团-S 10% -7% -23% -40% 2023/72023/112024/32024/7 相关报告 扫码查看更多 投资要点 华住集团：中国酒店行业领军者 基本数据 3,137.94/3,137.9 总股本/流通股本(百万股) 4 流通市值(百万港元) 76,565.81 每股净资产(元) 4.32 资产负债率(%) 79.82 一年内最高/最低(港元) 38.30/23.25 公司始于2005年创立的汉庭酒店，在创始人的带领下，其成为全球发展最快的酒店集团之一。2013-2023年间，公司酒店数量CAGR为20.8%，收入CAGR为18.0%。横向对比同业，公司领先地位持续夯实。2019年前，公司的收入体量尚有可比肩的同业，归母净利润高出锦江、首旅在内的行业平均值52%。2023年，公司持续夯实自身壁垒，以客房数计，公司市占率为14%，仅次于锦江国际18%的水平，从境内业绩看，公司实现高出行业平均水平114%的归母净利润。 行业更新：供给回归，休闲需求延续 酒店行业具备周期性与成长性。周期演进节奏看，1）供给已基本恢复。2023年末，中国酒店数量恢复至疫情前96%。2）休闲需求延续，商务需求理性。2024年五一假期，国内出游人次按可比口径恢复至2019年同期的128.2%，休闲需求延续疫后强势。而商务需求在集中释放后恢复理性，2024Q2会议需求的景气指数转负。成长维度看，2023年末酒店连锁化率为41.0%，继续同比提升2.2pct；结构升级持续推进，ADR提升趋势未变。 核心看点：千城万店、挺进中高端、国际化 公司秉承“用IT精神改造传统服务业”的初心，多年积淀形成了“品牌（产品力 +技术（创新力）+流量（回报力）”三位一体的竞争壁垒，打造了平台型企业基因。当下时点，领军企业仍有未尽之美，于国内，向下，华住仍有众多中小城市待覆盖；向上，通过外延并购和内部融合，中高端及以上品牌基因已具备，扩张潜力待释放；于全球，DH盈利能力边际改善，向世界输出中国服务空间广阔，值得期待 公司龙头地位稳定，给予“增持”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为242.4/261.2/281.1亿元，对应增速分别为10.8%/7.7%/7.6%，3年CAGR为8.7%；归母净利润分别为42.5/49.1/56.7亿元，3年CAGR为11.6%，对应PE分别为16x/14x/12x。鉴于公司龙头地位稳定，国内门店下沉与品牌向上仍有较大空间，全球化渐入佳境，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；扩张进展不及预期风险；竞争格局恶化风险等。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 13,862 21,882 24,244 26,118 28,114 增长率（%） 8.4% 57.9% 10.8% 7.7% 7.6% EBITDA（百万元） 870 6844 6249 7093 7967 归母净利润（百万元） -1821 4085 4254 4906 5674 增长率（%） -291.6% 324.3% 4.1% 15.3% 15.7% EPS（元/股） -0.58 1.30 1.36 1.56 1.81 市盈率（P/E） -38 17 16 14 12 市净率（P/B） 8 6 4 3 3 EV/EBITDA 9 0 1 1 0 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年07月26日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 需求非均衡式复苏+供给基本完成回补的背景下，酒店经营难度增大，酒店集团间差距扩大。公司凭借自身“品牌（产品力）+技术（创新力）+流量（回报力）”优势及对酒店行业精准的洞察力、优秀的执行能力持续领先同业，公司优势扩大的背景下，市占率有望持续提升。 核心假设 展店与结构：加盟商投资意愿延续的背景下，假设公司在2024-2026年分别净开店 1150/1250/1250家。结构上，预计均为加盟门店。 经营增长：伴随休闲需求延续+商务需求理性修复，我们假设入住率将逐步改善并录得进一步增长，预计公司酒店业务RevPAR在2024-2026年分别同比增长0%/2%/2%。 成本与费用：考虑到租金、人工、折旧摊销等成本较为刚性，预计毛利率将随着营收改善而稳步回升，假设毛利率在2024-2026年分别为39.2%/40.5%/41.7%。伴随公司经营收入逐步增长，假设销售费用率在2024/2025/2026年分别为4.9%/4.9%/4.9%，管理费用率在2024/2025/2026年分别为9.5%/9.5%/9.5%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为242.4/261.2/281.1亿元，对应增速分别为 10.8%/7.7%/7.6%，3年CAGR为8.7%；归母净利润分别为42.5/49.1/56.7亿元，3年CAGR为 11.6%，对应PE分别为16x/14x/12x。 鉴于公司龙头地位稳定，国内门店下沉与品牌向上仍有较大空间，全球化渐入佳境，首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 当下时点，领军企业仍有未尽之美。短期来看，于国内，向下沉市场，华住仍有众多中小城市待覆盖；向品牌升级，通过外延并购和内部融合，中高端及以上品牌基因已具备，扩张潜力待释放。中长期来看，于全球，DH盈利能力改善，公司向世界输出中国服务空间广阔，值得期待。 正文目录 1.公司概况：中国酒店行业领军者7 1.1公司简介：持续领先的酒店优等生7 1.2发展历程：勇立潮头与未尽之美10 1.3股权架构：股权结构合理11 1.4经营概况：重回增长区间13 2.行业更新：供给回归，休闲需求延续17 2.1供给：连锁化加速推进17 2.2需求：休闲需求延续积极19 3.核心优势：品牌、技术、流量三位一体22 3.1品牌：穿越周期，向上发展22 3.2流量：会员主导，直连用户27 3.3技术：数字化赋能，效率领先行业30 4.核心看点：千城万店、挺进中高端、国际化31 4.1规模扩张：深耕中国，下沉千城万店31 4.2品牌向上：融合基因，抢滩中高端34 4.3海外DH：继续全球化，盈利能力边际改善35 5.盈利预测与投资建议37 5.1盈利预测37 5.2投资建议37 6.风险提示38 图表目录 图表1：2022年末，华住房间数排名世界第67 图表2：2023年公司位列中国酒店集团规模TOP27 图表3：华住旗下酒店品牌覆盖经济型至奢华7 图表4：2023年华住收入以境内（80%）、租赁及自有酒店（63%）为主8 图表5：加盟业务毛利率明显优于直营业务8 图表6：2023年华住境内酒店收入明显高出同业9 图表7：2023年华住境内净利润相对同业优势明显9 图表8：华住境内归母净利率持续领先同业，且在2023年优势更明显9 图表9：2023年，华住境外酒店收入实现对锦江的超越10 图表10：2023年华住境外酒店净利润优于同业10 图表11：筚路蓝缕启山林，华住集团已过十九载风雨11 图表12：华住集团由高速扩张进入到高质量扩张阶段11 图表13：截至2024年3月末，季琦先生及联合创始人合计持有公司31%的发行在外普通股12 图表14：公司高管团队专业能力强且经验丰富13 图表15：2023年华住中国RevPAR呈现出强劲的恢复态势14 图表16：华住RevPAR引领行业复苏14 图表17：ADR强势支撑RevPAR复苏14 图表18：公司近年自营酒店数量负增长14 图表19：公司管理加盟及特许经营酒店持续扩张14 图表20：逆势投入大额资本支出支撑直营酒店仍能实现收入增长15 图表21：2023年来公司营收重拾增长15 图表22：加盟/直营收入快速回暖，加盟增速高于直营15 图表23：2023年来公司毛利率上行16 图表24：加盟收入占比动态抬升16 图表25：2023年来费用优化明显16 图表26：盈利能力上行，销售净利率回归16 图表27：2023年度公司分红额度大幅上行17 图表28：截至2024年2月，酒店供给与疫情前趋同17 图表29：截至2024年2月，酒店房间供给基本恢复17 图表30：连锁客房更为抗压，逆势扩张明显18 图表31：经济型酒店房间数较疫情前仍有缺口18 图表32：2023年末酒店连锁化继续推进18 图表33：2023末其他城市连锁化率为33.4%19 图表34：1-2线城市之外，中国仍有大量连锁化空间19 图表35：品牌酒店在低线城市覆盖率仍有提升空间19 图表36：2023年来酒店业景气度波动下行20 图表37：2023年来休闲旅游需求延续景气21 图表38：2024Q1国内旅游收入同比增16.9%21 图表39：2024Q1国内游总人次同比增16.7%21 图表40：2024Q2会议需求信心不足22 图表41：2019-2023年，酒店行业中高端占比提升22 图表42：酒店集团中高端占比持续提升22 图表43：华住集团旗下品牌布局多元，覆盖全价格带23 图表44：2023年中档+经济型酒店房间数占比76.7%24 图表45：2023年中国酒店前10品牌几乎均为经济型及中端24 图表46：2023年连锁中端酒店中全季+桔子合计占16%24 图表47：2023年汉庭占据中国连锁经济型酒店首位24 图表48：汉庭品牌不仅在数量上领先经济型同业，速度上更是展现出自身alpha24 图表49：全季数量与速度并重，桔子仍有较大扩张空间24 图表50：汉庭持续迭代，24Q1汉庭3.5占比33.2%25 图表51：24Q1全季4.0接受度高，占比已达69.0%25 图表52：新一代桔子乐活在储备门店中占比75.7%25 图表53：横向比较，华住系酒店开业时间更短，加盟商更配合翻新升级25 图表54：过往数据验证，公司的产品迭代能够撬动RevPAR端更大的增长26 图表55：从2024Q1同店数据看，华住单店质量高于同业26 图表56：2024Q1华住同店RevPAR增速领先同业26 图表57：2023年连锁高端酒店中桔子水晶、漫心跻身前1027 图表58：2023年连锁豪华品牌中施柏阁跻身前1027 图表59：公司中高端酒店品牌保持高扩店速度27 图表60：公司不断发展中高档品牌27 图表61：公司自成立以来一直致力于酒店会员系统的打造与完善28 图表62：公司会员规模持续壮大，2023年人次超2亿28 图表63：2023年公司会员数量明显及增速优于同业28 图表64：2024年4月，华住会月活跃用户规模居酒店服务类APP首位29 图表65：公司中央预订占比高，且不断提升29 图表66：2023年公司中央预订系统收费贡献26亿元29 图表67：公司订房渠道费收入远高于同业30 图表68：公司CRS收费率上行且持续高于同业30 图表69：公司的