持续夯实低成本护城河，煤化工龙头加速新材料转型

成本管控优秀盈利低点不断抬升，下行周期凸显盈利韧性：历经二十余年发展，公司目前已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、三聚氰胺；由甲醇衍生的醋酸、有机胺、DMF以及煤制乙二醇和煤制DMC。另外公司在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、尼龙66和尼龙6项目，柔性生产线，多产品协同发展策略让公司得以实现效益最大化。一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。 荆州基地打造第二个华鲁恒升，能耗双控政策调整打开中长期成长天花板：受制于山东煤指标限制，公司煤气化产能扩张受限，公司着力打造荆州第二生产基地，2021年1月13日，公司董事会全票通过了在荆州江陵经济开发区建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目的两个议案。作为荆州基地规划的一期项目，两大项目总投资115.28亿元，规划预计2023年底投产。能耗双控政策的调整，原料用能不纳入能源消费总量控制，使得公司碳排放压力大幅缓解，未来优质项目的新增产能审批门槛预计将下降，打开公司中长期成长天花板。 转型新材料，产业链布局向高附加值产品延伸：公司依托在传统煤化工领域积累的成本优势，沿着产业链不断纵向延伸，向下游需求增速更快、附加值更高、市场空间更广阔的新材料领域发展，将公司的产业链一体化优势和规模优势复制到新材料领域，使公司产品结构进一步优化，增强了公司盈利能力。目前公司已经布局的新材料方向包括20万吨尼龙6切片、年产8万吨尼龙66高端新材料项目、PBAT可降解塑料项目、以及DMC、EMC等高端溶剂项目，未来两三年项目的集中投产将显著增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：公司是煤化工行业最具竞争优势的公司之一，具备领先于行业的技术和成本优势，一体化优势明显，依托柔性煤气化平台公司不断向下游高附加值新材料领域延伸，规划了高端溶剂、PA66、可降解塑料等多个新材料项目，公司产品结构不断优化，盈利能力不断提升。我们预计公司2021-2023年收入分别为266.47/270.71/316.03亿元；归母净利润分别为72.66/67.78/78.69亿元，EPS为3.44、3.21及3.73元/股，当前股价对应PE估值分别为8.8/9.4/8.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：化工产品价格大幅下跌、新项目投产进度不及预期、原材料价格大幅波动、安全生产风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1．公司概况 1.1．国内领先的煤化工龙头企业 山东华鲁恒升化工股份有限公司是多业联产的新型煤化工企业，前身是德州化肥厂，公司成立于2000年4月，2002年6月在上海证券交易所上市。公司主要业务包括化工产品及化学肥料的生产、销售，发电及供热业务，主要产品包括肥料、有机胺、醋酸及衍生品、多元醇、己二酸及中间品等。公司依托洁净煤气化技术，构建了高效灵活的煤气化三大平台调控中枢和多产品协同发展平台，是国内重要的基础化工原料制造商和全球最大的DMF供应商，公司合成氨、甲醇和醋酸等产品获得行业“能效领跑者”称号。 图表1：企业发展历程 历经二十余年发展，公司已形成煤化工完整产业链，下游产品包括由合成氨衍生的尿素、三聚氰胺；由甲醇衍生出的醋酸、有机胺、DMF以及煤制乙二醇和煤制DMC。另外公司在煤化工基础上拓展了石油化工产业链，从纯苯衍生出的己二酸、PBAT、以及尼龙66和尼龙6项目，产品结构不断丰富。 图表2：公司主要工艺流程 图表3：公司主要产品产能情况（万吨/年） 公司从成立以来发展历经了四个阶段：1）2004年之前传统业务阶段：公司氨醇产能仅为23万吨，业务主要是传统尿素生产；2）2004年-2011年，产业链纵向延伸阶段：公司氨醇产能逐步扩大至180万吨，随着平台产能的扩张，公司不断做煤化工产业链纵向延伸，在提高尿素产能同时，开始布局产业链下游延伸品DMF、醋酸和醋酸酐；3）2012-2016年，产业链横向延伸阶段：公司氨醇平台产能由180万吨扩张至220万吨，除了布局煤制乙二醇，开始尝试石化路线纯苯为原料的环己酮、己二酸、丁辛醇等产品；4）2017年至今，强化核心竞争力，布局高附加值产品阶段：氨醇产能进一步扩张，公司“一头多线”柔性生产的产业链优势更加明显，扩张煤制乙二醇、DMC，同时布局PA6、PA66等高附加值新材料产品，将公司的核心竞争力不断迁徙和强化。 图表4：公司固定资产及增速 公司为山东国资委控股，股权结构清晰。目前公司普通股股份总数为21.12亿股，公司股权结构清晰，第一大股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持股比例为32.19%。实际控制人为德州政府。 图表5：公司股权结构 1.2.公司财务分析 营收和利润中枢不断抬高。2020年营业收入131.15亿元，同比下降7.58%，归母净利润为17.98亿元，同比下滑26.70%，主要是受到疫情及三季度部分装置停产检修影响所。2021年前三季度营业收入182.35亿元，同比101.64%，归母净利润56.12亿元，同比334.84%，其中三季度单季度营业收入66.22亿元，同比+117.13%，环比+0.2%； 归母净利润18.11亿元，同比+368.49%，环比-18.63%，主要受益于国内经济复苏下产品景气度回升，公司主要产品肥料、醋酸、多元醇和有机胺等量价齐升。 图表6：公司营收及增速 图表7：公司净利润及增速 柔性生产线，多产品协同发展，未来不断向高附加值做产业链纵向延伸。从公司的营收和毛利结构看，肥料、多元醇、有机胺、醋酸等产品占比均衡，公司可以根据市场变化适时调整产品结构，增加高盈利产品的生产和销售，通过强化产销协同，实现公司效益最大化。未来公司将基于现有的煤气化成本优势继续向产业链下游纵深发展，切入新材料、新能源等高附加值领域，包括PA66高端新材料项目、12万吨/年PBAT可降解塑料项目、高端溶剂DMC、DEC项目；根据公司公告，公司德州基地30万吨DMC项目、30万吨己内酰胺装置已于10月初投放，与己内酰胺配套的20万吨/年尼龙6切片等项目预计2022年上半年投产；此外荆州第二基地项目审批落地也有助于进一步提升公司盈利能力。 图表8：2020年公司分产品营收构成 图表9：2020年公司分产品毛利构成 国内成本最低的煤化工企业，盈利能力出众，资产负债率业内最低并持续下行。公司作为煤化工行业中最具有优势的企业，盈利能力高于同行企业，2021年三季度，公司综合毛利率39.62%，净利率30.77%，仅次于煤制烯烃龙头宝丰能源，ROE为30.98%，位居行业前列；近几年来公司负债率持续下行，2021年三季度资产负债率仅为23.14%，大幅低于同行业企业。 图表10：公司与其他煤化工企业毛利率对比 图表11：公司与其他煤化工企业净利率对比 图表12：公司与其他煤化工企业ROE对比 图表13：公司与其他煤化工企业资产负债率对比 公司现金流优异，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。公司现金流表现优异，历年经营现金流净额基本都高于归母净利润，2020年受疫情影响，化工品价格大部分处于底部时的情况下，公司经营现金流金额仍有29.95亿元，预计未来公司每年经营现金流都可以维持在30亿元以上，充足的现金流将是公司未来发展的有力保障。2020年开始公司在建工程大幅增加，达到34.72亿元，同比+549%，截止2021年三季度，在建工程41.56亿元，同比+122%，精制精二酸、PA6、高端溶剂、荆州基地等项目建设保证了公司未来成长。 图表14：公司现金流优异 图表15：公司在建工程及增速 2．主营产品景气分化，下行周期凸显盈利韧性 公司目前产品景气分化，其中尿素、复合肥、醋酸及DMF处于历史中枢以上位置，醋酸、醋酸酐、三聚氰胺、乙二醇处于历史景气相对低位，公司在行业景气度下行时候往往表现较强的盈利韧性，除了优秀的管理、较低的成本费用之外，公司通过不断技术改进，产品成本不断压低，ROE和盈利底部也随之逐渐抬升。 图表16：公司主要产品价格分位数与价差分位数（截止2022年3月11日） 2.1公司ROE和盈利底部不断抬升 从过去20年的季度年化ROE变化来看，公司历史上曾出现三次最低季度年化ROE，分别是2010年Q3、2015年Q3和2020年Q3，当时公司尿素、复合肥、醋酸、DMF、甲醇、合成氨等主要产品景气度大多处于历史底部，盈利能力也处于历史底部区域，其对应的季度年化ROE分别为0.84%、7.44%和10.48%，可以看出公司ROE底部在不断抬升。 图表17：公司市值与季度年化ROE 最典型的是2015年下半年公司DMF，醋酸等主要产品价格、价差均创历史新低，较2010年Q3大幅降低，但是公司2015Q3的净利率和季度年化ROE不仅没有新低，反而远高于2010年的同期水平，足以说明公司盈利能力已经大幅提升，盈利底部抬升明显。 图表18：公司尿素和复合肥价格走势 图表19：公司DMF和三聚氰胺价格走势 2.2财务费用下降 2002年至今，公司ROE最低点是2010年，随后ROE低点不断抬高，2018年ROE达到25%，创上市以来新高。对ROE拆分发现2016年ROE高于2010年主要来源是净利率增加，公司资产负债率自2010年以来不断下降，2019年公司负债率降到21.75%，达到上市以来最低水平，2020年随着公司资本开支增加，负债率略有上升，达到23.85%，但整体在煤化工行业中仍处于偏低水平；公司ROE水平与公司净利率基本一致并呈正相关，而净利率增加则主要是期间费用下降（主要是财务费用中的利息支出）和成本下降。 图表20：公司期间费用率和财务费用率变化 图表21：公司净利率和资产负债率变化 2.3生产成本下降 一直以来公司致力于生产成本端的控制和不断优化，这些成本端控制的措施包括煤气化技术路线的选择、煤气化产能规模效应的累积、持续不断的技术改进等方面，不断抬高公司生产平台成本优势壁垒，拉大与竞争对手的差距。 2.3.1核心工艺技术、产能规模不断迭代 公司采用技术更先进的多喷嘴水煤浆技术，水煤浆工艺优点是煤炭单耗低，原料气转化效率高，可使用成本更低的烟煤，电耗和污染也更底，经过十多年的探索，公司已熟练掌握装置的运行和技改，因此公司能够高效利用价格更低的原料，大幅降低成本。 图表22：主流煤气化方法比较 2004年，公司大氮肥项目投产后成为国内第一家采用“多喷嘴对置式水煤浆加压气化”工艺的企业。2017年10月，公司传统产业升级及清洁生产综合利用项目顺利投产，项目达产后年生产能力为13.6783亿 Nm3 的羰基合成气（ CO+H2 ），公司采用先进的水煤浆气化技术，替代采用传统UGI固定床气化技术的合成气生产装置，进一步降低原料煤和公用工程消耗，成为国内最大的氨醇平台，三个平台可以全部互通互联，规模效应之下，公司氨醇生产成本进一步下降。 2.3.2人均创利高于同行，股权激励彰显信心 公司员工人数远少于同行业企业，2020年公司员工总数仅为4102人，多年来公司凭借优秀的管理和生产效率，在人均创利方面却明显高于行业企业，2020年公司人均创利43.84万元，远高于同行业企业。 图表23：华鲁与同行业公司人均创利对比（万元） 图表24：华鲁与同行业公司人均薪酬对比（万元） 在员工待遇方面，公司人均薪酬明显高于同行业企业，2020年公司人均薪酬22.7万元，是同行业企业的1.5倍；同时自2015年以来公司累计实施了三次股权激励，激励对象涉及公司董事、高管、核心技术骨干，其中第三期股权激励涉及人数扩大到190人，认购金额达到2.4亿元，激励范围和程度大幅提升，有望调动员工积极性，为公司持续发展注入动力。 图表25：公司历次股权激励情况 2021年12月24日公司公告