海外与大类周报：美股小盘风格能否延续强势

港股市场：等待更多政策细节落地 1)港股延续弱势，公用事业板块逆势上涨。7月22日至26日，重大会议积极定调与央行宽松政策刺激背景下，港股前期颓势未能得到有效遏制，多数宽基指数纷纷收跌，市场成交额保持低迷，恒生指数与恒生科技分别下跌2.3%、2.6%。风格层面，高股息与国有企业因子相对抗跌，中小盘显著回落；策略层面，沪深港通AH股精密指数优于风险调控与多因子策略； 行业层面，仅公用事业板块录得小幅上涨(+0.4%)，原材料与必选消费跌超5%； 2)工业企业利润边际改善。2024年1-6月工业企业实现利润总额累计同比3.5%，环比提升0.1pct，尽管量的因素对利润改善的作用逐渐收窄，即工业增加值累计增速连续两月环比下滑至6.0%，但价格与利润率的支撑效果逐渐显现，PPI自去年三季度见底后整体保持上行趋势，负增幅度不断收敛，6月累计增速录得-2.1%为近一年最大值；6月营收利润率累计值达5.4%，较上月增加0.2pct，与去年同期持平。 若相关指标的企稳状态进一步夯实，企业投产积极性或将提振； 3)港股的交易性支持因素仍较为有限。尽管过去两个月内，诸如经济数据、重要会议、政策出台等方面均出现了利好，但仍然难以扭转港股自5月20日阶段性见顶后的下跌颓势，在基本面因素无法解释的情况下，交易维度上的应对措施就显得尤为重要。当港股处于低波动与低成交状态时，恒指通常缺少亮眼行情，此时降低仓位应作为主要选择，观察到目前恒指仍然延续波动率与成交额的双低状态，因此短期内对港股行情或需保持谨慎； 4)往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 美股市场：小盘风格持续性仍存考验 1)美股走势分化，价值板块领涨市场。7月22日至26日，美国二季度GDP超预期回暖，6月PCE略超预期但与前值持平，市场降息预期依旧稳固，Fed Watch显示9月降息概率维持100%水平。观察区间内，标普500与纳指分别下跌0.8%、2.1%，道指收涨0.7%；风格层面，小盘与高股息因子表现居前，成长风格调整较多；策略层面，多因子组合优于GARP与风格轮动策略；行业层面，公用事业(+1.5%)、原材料(+1.4%)领涨市场，通信服务(-3.8%)与信息技术(-2.4%)为代表的科技板块领跌市场； 2)短期美股小盘风格走强主要由降息预期与“特朗普交易”所触发，低仓位特征进一步放大涨幅。短期风格快速轮动主要受多重事件驱动共振所致，美国6月CPI持续回落，同时鲍威尔表示“不需要等到通胀降至2%才开始降息”，推动9月降息预期快速走高，此外特朗普首次任期内较为宽松的监管风格为中小企业经营创造了有利条件，使其业绩增速具有更多弹性。对于小盘风格为何能迅速实现较高涨幅，低仓位特征或是主要原因，从资产管理者与杠杆基金的CFTC迷你罗素2000指数期货的合计持仓看，6月中旬已持有超7万张空单，处近两年内相对较低水平，而在本轮快速反弹后，股指期货净持仓已切换为做多状态； 3)后续美股小盘风格的行情持续性或将取决于盈利改善与经济韧性的验证情况。 尽管罗素2000已经历一轮快速上涨，但其远期EPS并未跟随同步上修，无论是从盈利增速的绝对水平或是边际变化看，罗素2000的基本面水平均要弱于标普500指数，表明短期内小盘风格行情更多由流动性与情绪所驱动。从宏观背景看，在ISM制造业新订单指数持续改善的时间段内，小盘较大盘常具备一定超额收益，考虑到美国经济增长动能或大概率放缓，在短期情绪的快速释放后对小盘风格的持续性可保持观望，等待更多经济数据的右侧确认后再决定介入； 4)投资策略上，在美国经济未来几个季度或出现放缓压力的基准假设下，美股或在中期维度内承压，同时短期市场风险偏好也出现边际回落迹象，美股或出现一定调整压力。行业配置上，一是若后续制造业PMI延续下行趋势，以公用事业为代表的防御板块或有所表现，二是人工智能产业趋势尚处在验证阶段，关注部分科技细分板块的配置机会。 风险提示：海外流动性快速收紧；美国经济硬着陆风险；国际局势复杂化。 1.权益市场回顾 1.1.港股市场：等待更多政策细节落地 港股延续弱势，公用事业板块逆势上涨。7月22日至26日，重大会议积极定调与央行宽松政策刺激背景下，港股前期颓势未能得到有效遏制，多数宽基指数纷纷收跌，市场成交额保持低迷，恒生指数与恒生科技分别下跌2.3%、2.6%。风格层面，高股息与国有企业因子相对抗跌，中小盘显著回落；策略层面，沪深港通AH股精密指数优于风险调控与多因子策略；行业层面，仅公用事业板块录得小幅上涨(+0.4%)，原材料与必选消费跌超5%。 图1：港股主要行业指数涨跌幅（7.22-7.26） 图2：港股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图3：港股主要风格与策略指数涨跌幅（7.22-7.26） 图4：港股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 工业企业利润边际改善。2024年1-6月工业企业实现利润总额累计同比3.5%，环比提升0.1pct，尽管量的因素对利润改善的作用逐渐收窄，即工业增加值累计增速连续两月环比下滑至6.0%，但价格与利润率的支撑效果逐渐显现，PPI自去年三季度见底后整体保持上行趋势，负增幅度不断收敛，6月累计增速录得-2.1%为近一年最大值；6月营收利润率累计值达5.4%，较上月增加0.2pct，与去年同期持平。若相关指标的企稳状态进一步夯实，企业投产积极性或将提振。另外，企业补库行为得到确认，6月工业产成品库存同比增速升至4.7%，连续7个月环比上行，但整体力度尚且温和，领先指标M1再次创下历史新低值，后续或对企业生产活动形成压制，经济复苏趋势仍需等待。 图5：工业企业利润增速边际改善 图6：工业企业延续补库行为 央行释放宽松暖意。本月15日MLF按兵不动，而在三中全会胜利召开后，央行通过释放流动性以支持融资需求的意图得以显现，22日调降7天逆回购利率10bp至1.7%，1年期与5年期LPR也同步下调10bp，25日央行意外操作MLF使之下调20bp。一方面，MLF与LPR调整顺序的打破，以及OMO与MLF调降关系的建立，进一步确定了OMO的政策利率地位，央行对于长端利率的调控能力或逐渐增强；另一方面，在稳增长的宝贵窗口期内，适度调降利率有助于减轻企业与家庭的债务负担，后续关注全社会融资意愿改善程度。 图7：本月央行意外调降MLF 图8：政策利率与长端利率缺口快速弥合 “特朗普交易”概率提升或对港股形成持续压制。目前特朗普的竞选胜率已从7月中旬最高值69%降至54%，但仍然高于副总统哈里斯，虽然美国博彩或民调选情与大选结果并不存在较为清晰的映射关系，但市场仍需要考虑“特朗普2.0”可能产生的影响。经济层面，在特朗普首次任期内，中国贸易条件长期处于较高的不确定性状态，而近几年来趋于平稳，若特朗普在本次选举中获胜，其关税威胁或对新兴市场的外贸活动造成负面冲击；港股市场也隐含了大选结果的定价，特朗普竞选胜率与恒生指数大体呈现负相关性，当特朗普赢率上升时，港股多数时间内均难有亮眼行情。 图9：特朗普竞选胜率仍高于哈里斯 图10：特朗普首次任期内中国贸易不确定性大幅增加 图11：2015-2016年特朗普竞选胜率与恒指走势 图12：2015-2016年特朗普竞选胜率与恒指走势 港股的交易性支持因素仍较为有限。尽管过去两个月内，诸如经济数据、重要会议、政策出台等方面均出现了利好，但仍然难以扭转港股自5月20日阶段性见顶后的下跌颓势，在基本面因素无法解释的情况下，交易维度上的应对措施就显得尤为重要。《低波动与低成交状态下的港股应对》（20240701）指出，当港股处于低波动与低成交状态时，恒指通常缺少亮眼行情，此时降低仓位应作为主要选择，观察到目前恒指仍然延续波动率与成交额的双低状态，因此短期内对港股行情或需保持谨慎。 图13：恒指波动率与成交额持续回落 图14：港股风险控制策略尚未发出看多信号 往后看，港股在内外资情绪大幅改善的背景下已促成一轮较为显著的反弹，后续持续性及上涨空间有待更多夯实的基本面数据与之配合，经济修复验证期内依旧保持谨慎乐观态度。 配置方面，一方面股息率较高的公用事业、能源、金融、电信等板块，即使未来市场波动率有所上升，也有望在该环境中提供可观的相对收益；另一方面，以半导体、互联网为代表的科技行业仍将是产业转型的主抓手，有望从政府支持以及国产替代中受益。 1.2.美股市场：小盘风格持续性仍存考验 美股走势分化，价值板块领涨市场。7月22日至26日，美国二季度GDP超预期回暖，6月PCE略超预期但与前值持平，市场降息预期依旧稳固，Fed Watch显示9月降息概率维持100%水平。观察区间内，标普500与纳指分别下跌0.8%、2.1%，道指收涨0.7%；风格层面，小盘与高股息因子表现居前，成长风格调整较多；策略层面，多因子组合优于GARP与风格轮动策略；行业层面，公用事业(+1.5%)、原材料(+1.4%)领涨市场，通信服务(-3.8%)与信息技术(-2.4%)为代表的科技板块领跌市场。 图15：美股主要行业指数涨跌幅（7.22-7.26） 图16：美股主要行业指数涨跌幅（年初至今） 图17：美股主要风格与策略指数涨跌幅（7.22-7.26） 图18：美股主要风格与策略指数涨跌幅（年初至今） 当前美国经济保持坚挺，但后续仍有降温风险。美国二季度GDP季调后环比折年率初值为2.8%，预期2.0%，前值1.4%，私人消费、投资、净出口以及政府支出的GDP贡献率较一季度均有不同程度提升，其中商品消费、库存投资的改善幅度较为亮眼，两项指标从一季度的GDP拖累项转为拉动约0. 55、0.82个百分点。经济反弹并未伴随通胀的显著走高，6月PCE同比录得2.5%，延续今年以来的回落趋势，剔除食品能源与住房分项的超级核心PCE亦持续收缩。往后看，美国经济阶段性的超预期反弹或难改增长动能边际回落的大方向，生产趋弱与订单低迷的格局仍在延续，前期高利率环境下的需求抑制情景正逐渐体现，同时市场对于经济数据的反应也较为温和，10年期美债收益率维持在4.2%下方，美国花旗经济意外指数近期虽有跃升但幅度整体有限，隐含市场对经济仍有降温隐忧。 图19：美国二季度GDP超预期反弹 图20：美国PCE增速保持回落趋势 图21：近两年内美国ISM新订单指数长期落入荣枯线下方 图22：美国经济意外指数维持低位水平 短期美股小盘风格走强主要由降息预期与“特朗普交易”所触发，低仓位特征进一步放大涨幅。自7月10日以来，罗素2000已累计上涨11. 4%，较同期标普500实现约13.5%的超额收益，短期风格快速轮动主要受多重事件驱动共振所致，美国6月CPI持续回落，同时鲍威尔表示“不需要等到通胀降至2%才开始降息”，推动9月降息预期快速走高，此外《“特朗普交易”的短期性与长期性》（20240723）也提到，特朗普首次任期内较为宽松的监管风格为中小企业经营创造了有利条件，使其业绩增速具有更多弹性。对于小盘风格为何能迅速实现较高涨幅，低仓位特征或是主要原因，从资产管理者与杠杆基金的CFTC迷你罗素2000指数期货的合计持仓看，6月中旬已持有超7万张空单，处近两年内相对较低水平，而在本轮快速反弹后，股指期货净持仓已切换为做多状态。 图23：市场定价9月降息概率达到100% 图24：e-迷你罗素2000指数期货净持仓量快速上升 后续美股小盘风格的行情持续性或将取决于盈利改善与经济韧性的验证情况。尽管罗素2000已经历一轮快速上涨，但其远期EPS并未跟随同步上修，无论是从盈利增速的绝对水平或是边际变化看，罗素2000的基本面水平均