院线龙头地位稳固，携手儒意焕新启航

投资逻辑 24年7月起供给改善或推动票房转好，中长期看好供给拉动票房增长。1）1H24票房同降9%，Q1同增4%，Q2同降28.7%，主要系供给平淡，旅游、演唱会等挤压观影需求；公司H1业绩因此承压， 预计H1归母净利1.0-1.3亿，Q2亏损2.0-2.3亿。但7月《默杀》 《抓娃娃》相继上映推升暑期档热度，《白蛇：浮生》等将于8月上映，《危机航线》等定档国庆，24年待定影片包括《哪吒2》等，H2票房有望较Q2改善。2）目前票房较19年约有15%的缺口，供给向好有望拉升票房，23年、24年1-5月国产片备案数月均约250、265部，高于20-22年，保障后续供给；海外影片供给亦稳步回升。 人民币(元)成交金额(百万元) 院线龙头强者恒强，非票业务有待深挖。1）据猫眼，公司市占率 公司基本情况（人民币） 15-16%，较19年提升约3pct，主要系行业调整期公司与万达广场绑定的优势突显，22年与万达商管签署协议未来10年租金比例不变，成本优势延续；且经营效率提升，平均单银幕营运人员不到2人。2）公司国内人均非票收入低，约8元，19-21年因公司积极拓展自营茶饮、衍生品、举办脱口秀等演出而增长，22-23年因消费较疲软而下滑。展望后续，我们认为衍生品等卖品、影城空间利用潜力较大。院线业务24年受Q2拖累，但H2有望改善，我们预计全年观影/卖品/广告收入同比-5%/-0.2%/-6.5%；展望后续，公司目标市占20%+，随票房增长、市占提升，院线业务增长可期。 携手儒意，内容业务再上新台阶可期。1）23年底儒意成为公司控 股股东，管理层履新，董事长重点关注电影、剧集及衍生品。2）万达影视、儒意均深耕内容，协同性高：①24年上映的《追风者》 《我的阿勒泰》《抓娃娃》、即将上映的《白蛇：浮生》为二者共 同参与，后续儒意出品的电影、剧集，公司可优先投资并主宣发。我们预计24年电影制作发行高增，收入同增202.1%，电视剧制作发行表现稳健，收入同降7.6%。3）互爱互动持续拓展海外，23年海外收入占比30%+,19年不到8%，1H24《圣斗士星矢》上线日 本后表现较好，《暗影格斗3》等有望今年上线。我们预计24年游 17.00 15.00 1,200 14.00 1,000 13.00 800 12.00 600 400 11.00 200 16.00 10.00 230731 231031 240131 240430 成交金额万达电影沪深300 1,800 1,600 1,400 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 9,695 14,620 14,544 15,881 17,031 营业收入增长率 -22.38% 50.79% -0.51% 9.19% 7.24% 归母净利润(百万元) -1,923 912 812 1,333 1,618 归母净利润增长率-1908.47%-147.44%-10.94%64.07%21.41%摊薄每股收益(元) -0.880.420.370.610.74 每股经营性现金流净额 0.55 2.03 1.22 1.39 1.53 ROE(归属母公司)(摊薄) -27.09% 11.36% 9.18% 13.09% 13.71% P/E -15.87 31.11 27.82 16.95 13.96 P/B 4.30 3.53 2.55 2.22 1.91 戏收入稳增，同增10.7%，后续有望携手儒意推出更多高质量产品。 投资建议 预计24-26年归母净利8.1/13.3/16.2亿，PE为27.8/17.0/14.0X。虑及24年业绩受Q2拖累，当前时点基于25年业绩估值，给予PE24X，目标价14.68元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 观影需求、影片供给不及预期；内容上线、表现不及预期；与儒意协同效应不及预期；存货或商誉减值风险；大股东质押风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、万达电影：从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司5 1.1业务布局：基于院线业务拓展全产业链5 1.2收入：票房及卖品业务恢复，影院广告弱恢复6 1.3盈利：经营效率提高+业绩弹性大，盈利水平提升8 二、院线：龙头地位稳固，成本优势突出10 2.1、影片供给为票房表现的重要驱动，24年Q2承压，7月起供给改善10 2.2、票房后续展望：较19年有15%左右的缺口，中长期看好供给向好推动票房增长12 2.3、行业集中度提高，公司龙头地位稳固，成本优势延续14 2.4、深挖卖品销售+多元利用影城，有望通过非票业务打开影城创收空间17 三、影视剧制作：大股东和管理层更换带来新机遇，片单丰富18 3.1、万达影视深耕内容制作发行，经验丰富，重视人才储备18 3.2、与新股东儒意强协同，新任董事长为知名制片人，业务焕发新活力可期19 四、游戏：互爱互动海外市场发力，借力大股东可期21 五、盈利预测与投资建议22 5.1盈利预测22 5.2投资建议25 六、风险提示25 图表目录 图表1：电影产业链票房分账情况：影院放映+院线发行票房分账比例合计57%5 图表2：公司发展历程和全产业布局：基于影院放映业务逐步布局影视全产业链6 图表3：公司营收结构：影院放映相关占比80%以上6 图表4：公司票房、商品销售与观影人次正相关6 图表5：分媒体广告花费同比变化：影院视频广告呈弱修复态势7 图表6：公司电影制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大7 图表7：公司电视剧制作发行收入受影片上映节奏、表现影响，波动较大7 图表8：公司游戏业务收入稳定在3.0-4.5亿之间8 图表9：公司归母净利润及净利率：外部扰动因素消退，23年及1Q24盈利水平提升受益于票房表现不错8 图表10：2019、2020、2022年大额商誉减值加重净利润增长压力8 图表11：公司毛利（百万元）结构：电影发行、放映相关业务贡献50%左右的毛利9 图表12：公司与万达商管关联交易租金占观影收入的比例较稳定9 图表13：与万达商管关联交易物业费近几年稳步增长，与观影收入关系不大9 图表14：2023年及1Q24公司毛利率水平回升9 图表15：公司平均每银幕营运人员减少10 图表16：公司费率：1Q24销售及管理费率低于19年水平10 图表17：23年观影人次恢复明显，1H24小幅下滑10 图表18：23年票房增长显著，1H24小幅下滑10 图表19：节日档票房占19年比例：24年元旦、春节档超过19年，但五一档表现平淡11 图表20：节日档观影人次占19年比例：24年元旦、春节档超过19年，但五一档表现平淡11 图表21：23年及24年上半年上映影片数量超过19年11 图表22：1H24票房TOP5均为Q1上映影片，票房占上半年比例合计超过50%11 图表23：2024年7月1日起上映或定档影片梳理：7月起供给改善11 图表24：23年国产片数量超过19年，引进片数量未完全恢复13 图表25：23年国产片票房超过19年，引进片票房未完全恢复13 图表26：国内备案影片数量恢复到19年水平13 图表27：2018-23年票房TOP10影片题材：多元化趋势13 图表28：票房TOP10中进口片票房占比下滑明显14 图表29：票房TOP10中进口片占比淡季较高14 图表30：影投市场集中度稳中有升15 图表31：院线市场集中度显著提高15 图表32：万达电影毛利率整体高于A股主要院线公司15 图表33：股权变动前，王健林持有北京万达投资51%股份16 图表34：股权变动后，柯利明成公司实控人16 图表35：22年公司与万达商管签署房屋租赁和物业服务补充协议，固定未来10年内租金比例16 图表36：万达影投市占率多年处于行业第一且稳中有升16 图表37：万达院线市占率多年处于行业第一且稳中有升16 图表38：公司国内影院数（家）在国内市场占比逐渐提高17 图表39：公司直营影院数量及比例高17 图表40：公司国内人均非票收入较低17 图表41：公司通过推出自有饮料品牌、发展衍生品等潮玩、跨界合作、开展演出/剧本杀等方式积极拓展非票业务18 图表42：万达影视及其子公司制作发行唐探系列、误杀系列等电影18 图表43：万达影视及其子公司制作发行唐探系列、《三大队》等剧集19 图表44：儒意出品了《你好，李焕英》《送你一朵小红花》等影片19 图表45：儒意出品了《我的阿勒泰》《追风者》《大宋宫词》等剧集19 图表46：公司管理层分工明确，董事长、总裁陈曦为知名制片人，重点分管影视制作、五洲发行及时光网板块 ...............................................................................................20图表47：公司2024电影、电视剧内容片单丰富....................................................20 图表48：互爱互动2011年成立，游戏发行为主，持续发力海外市场21 图表49：《世界启元》上线以来位于iOS游戏畅销榜前1022 图表50：万达电影收入拆分23 图表51：公司毛利率拆分24 图表52：公司期间费率预测24 图表53：可比公司估值25 一、万达电影：从院线龙头到纵向覆盖全产业链的泛娱乐公司 1.1业务布局：基于院线业务拓展全产业链 发展历程：公司院线业务起家，通过收并购从院线发展至泛娱乐全产业链平台。公司最初以院线发行及影院放映锁定了分账比例较高的环节（影院放映+院线发行环节分账票房占可分账票房的比例为合计57%）。后续公司通过外延发展和内生增长搭建五大业务平台：院线终端、传媒营销、线上业务、影视剧和影游互动。 投资 制片商 制片，影片发行权 制片商+发行商净 票房收入分账比例合计43%左右 发行商 以100%计 可分账票房 电影发行 （合计分账57%左右） 特别营业税+ 电影事业专项营业税部分免征，资金 专项资金部分返 还 观众 总票房 约7% 院线 院线发行 约50% 影院 放映 图表1：电影产业链票房分账情况：影院放映+院线发行票房分账比例合计57% 来源：万达电影招股说明书，各公司公告，国金证券研究所 我们将公司业务和业绩发展分为4阶段： 1）快速成长期（成立-14年）：行业快速扩张，公司2005年成立，自2009年起，票房收入、市场份额持续位于行业首位，在此期间规模也快速扩大； 2）通过收并购提高市占、拓展产业布局（2015-19年）：2015年初，公司上市。此段时间票房规模持续扩大，但随基数提高，行业增速放缓；影院经过扩建、收并购，竞争激烈，市场往头部公司集中，公司收购了世贸影城、大连奥纳等影城或院线以提高票房市场份额。同时公司沿产业链收购慕威时尚、时光网、万达传媒等公司，布局传媒营销、观影O2O、影视剧制作发行及游戏发行业务。产业链布局完善，公司体量扩大，同时也积累了较大规模商誉（截至18年末，商誉134.9亿元），为减值埋下隐患； 3）经营受外部因素扰动，业绩承压（2020-22年）：2020年开始线下观影活动受公共卫生事件影响，公司业绩随票房收缩而降低，21年冲击减弱，公司收入 124.9亿，同比涨幅达98.4%，回升明显，但较19年下降19.1%；22年线下观影再度受到外部因素干扰，业绩承压，全年收入96.95亿元，同比下降22.38%； 4）业绩回暖，实控人更换开启新征程（2023-至今）：23年线下观影活动逐渐恢复正常，行业供给、需求共同发力，观影人数增加带动票房、卖品等主要业务收入增加，公司业绩迅速回升，23年收入146.2亿，同增50.79%，恢复至19年营收的94.7%。23年底控股股东万达投资股东更换为儒意投资，公司实控人变更为柯利明，新任董事长兼总裁陈曦（中国儒意前任董事）已到任，管理层履新，新股东在内容端与公司协同性较强。 图表