中国儒意(0136.HK)影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图240331申万宏源(香港)

上海市南京东路99号|+862123297818www.swsresearch.com 互联网|公司研究 2024年3月31日 买入 首次覆盖 市场数据：2024年3月28日 收盘价（港币） 1.99 恒生中国企业指数 5810.79 52周最高/最低价(港币) 2.85/1.29 H股市值（亿港币） 231 股本（百万股） 11,586 汇率（港币/人民币）股价表现： 0.92 资料来源：wind 证券分析师 林起贤A0230519060002 linqx@swsresearch.com 研究支持 赵航A0230522100002 zhaohang@swsresearch.com 联系人 赵航(8621)23297818× zhaohang@swsresearch.com 简单金融成就梦想 影游齐头并进，携手万达扩张传媒版图 中国儒意(0136.HK) 中国儒意加速布局文娱生态。公司的核心业务为内容制作、线上流媒体以及游戏。1）2023年，内容制作业务是公司最主要的业绩来源，实现收入22亿元，营收占比61%；贡献经营利润7.2亿元。 公司23年参与出品发行的影片数量同比大幅提升，累计实现票房75.54亿元。公司主控的电影《交换人生》、《保你平安》和《热烈》等均获得良好的观众口碑；联合出品的《长空之王》、《消失的她》和《年会不能停》亦取得亮眼票房成绩。电视剧方面，《情满九道弯》和《我的人间烟火》口碑和收视双丰收。24年，公司喜迎开门红，公司参与的电影《第二十条》、《飞驰人生2》、《热辣滚烫》和《熊出没.逆转时空》占据了24年春节档票房前4。2）线上流媒体长视频平台—南瓜电影。南瓜电影2015年上线。南瓜电影AI科技实验室在2023年成立，通过深度应用AI技术，实现了对剧本创作、角色塑造、场景设计、特效生成、音乐创作等多方面的技术创新。3）线上游戏业务。景秀JINGXIU为公司旗下游戏业务品牌，未来将重点发展头部IP合作项目，23年公司游戏业务收入为4.5亿元，同比增长703%。2023年，线上流媒体及游戏业务贡献经营利润6.2亿元。 儒意和万达的强强联手预计会产生较大化学反应。1）电影产业链话语权增强：儒意擅长影视内容制作，对于儒意出品的电影，万达过往就是投资及宣发的合作伙伴，双方会通过多方面的合作实现资源共享和优势互补，充分发挥协同效应；2）IP赋能，万达影院作为优质的线下渠道，将大力发展衍生产品业务，提高非票收入占比；儒意的IP储备丰富，双方在IP衍生品的合作有望进一步加深。3）AI电影：儒意未来规划了AI电影商业化，万达院线可以提供全方位支持。4）南瓜电影作为稀缺的线上流媒体平台，与线下场景电影院结合可以进一步探索影视线上线下协同发展的新模式。5）行业人才培养。影视剧内容储备丰富：刘和平老师担任总制片人的战争影片《援军明日到达》；携手追光共同出品的动画IP电影《白蛇》系列第三部《白蛇：浮生》；首部入围戛纳电视剧节主竞赛的长篇华语剧集《我的阿勒泰》；徐峥担任导演和主演，辛芷蕾主演的现实题材电影《逆行人生》等均在推进中。 背靠腾讯，游戏有望构筑第二成长曲线。腾讯是中国儒意重要的战略股东，近年来，腾讯多次增持中国儒意并在视频库及游戏等多方面给以资源支持，双方的合作持续加深。中国儒意24年游戏项目储备丰富：《仙境传说：爱如初见》3月底已上线，公司代理发行的文明正版IP手游《世界启元》 （腾讯北极光工作室研发）已经开启全平台预约。《战道》和《荒野国度》两款产品均已取得版号，预计24年内上线。 南瓜电影积极拥抱AI技术浪潮。公司23年成立AI科技实验室，多维度赋能影视内容制作：1）剧本创作和改进；2）角色塑造和演员选择；3）学习和模拟演员的表演风格，生成虚拟角色的表演数据，为导演提供参考。4）AI生成音乐；5)影游联动：计划于2024年内推出一部或更多结合真人电视的叙事互动类影游，并使用AI技术创作产生部分内容，通过互动游戏产品将游戏、影业、AI进行协同创作。 首次覆盖给予买入评级：预计公司2024-2026年整体营收为52.8/72.6/90.6亿元，对应同比增速为46%/38%/25%；经调整净利润为12.3/18.3/22.3亿元，对应同比增速为27%/50%/22%。给予2024年目标PE24x，目标市值293亿元，首次覆盖给予买入评级。 财务数据及盈利预测人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1319.9 3627.2 5278.7 7258.9 9062.6 同比增长率（%） -43% 175% 46% 38% 25% 经调整净利润（百万元） 257.0 967.4 1226.6 1834.3 2232.9 同比增长率（%） -45% 276% 27% 50% 22% 每股收益（元） 0.08 0.07 0.10 0.15 0.18 毛利率（%） 20% 32% 35% 35% 35% ROE(%) 3% 11% 13% 16% 16% 市盈率（倍） 83 22 17 12 10 风险提示：行业监管政策边际变化风险，游戏及影视项目延期/表现不及预期风险。 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 投资案件 投资评级与估值 预计公司2024-2026年整体营收为52.8/72.6/90.6亿元，对应同比增速为 46%/38%/25%；经调整净利润为12.3/18.3/22.3亿元，对应同比增速为 27%/50%/22%。给予2024年目标PE24x，目标市值293亿元，首次覆盖给予买入评级 关键假设点 收入端： 1）内容制作：预计24-26年内容制作收入增速为20%/20%/20%。主要系：一、已上线影视剧产品市场表现较好，储备产品丰富。二、协同万达院线，儒意的内容在宣发、排片等方面更有优势。 2）线上流媒体：南瓜影视在内容和技术层面做了系列提升，我们预计24-26年线上流媒体业务收入增速为15%/15%/15%。 3）游戏：我们预计公司24-26年游戏收入增速为240%/85%/35%。主要系：一、核心产品《仙境传说：爱如初见》3月底上线后市场反馈较好。二、后续产品线确定性较高。三、战略股东腾讯赋能+积极布局IP游戏，我们看好公司游戏业务中长期的成长能力。 毛利率：游戏业务收入占比提升预计会拉动毛利率稳中有升，预计24-26年毛利率分别为35%/35%/35%。 有别于大众的认识 市场担心公司作为游戏行业新进入者的成长性和可持续性。我们认为，公司围绕头部IP的协同发行与研发，品类上聚焦SLG、RPG和卡牌，题材上深度结合体育、二次元和历史文化战略胜率较高。24年3月上线的《仙境传说：爱如初见》表现优秀，后续产品pipeline清晰，腾讯赋能+积极探索AI加持下，公司游戏业务的成长性和确定性较高。 市场担心AI视频需要较长时间突破。我们认为，24年有望成为AI视频爆发的起点。图片、文字均在22-23年迎来关键模型应用发布；视频生成难度更高，23年底前发布的AI视频生成均在10s以内，距离落地实际应用尚有一段距离。24年以来，AI视频算法迭代进度以及案例落地进度均超预期，24年多模态从预期走向现实，AI对影视和视频产业的影响将会越来越直观。中国儒意23年成立AI科技实验室，对AI技术的探索储备较多，亦对AI电影和影游联动做了清晰规划。 股价表现的催化剂 AI电影进展；影游联动产品落地；IP扩张以及衍生品方面有重大进展。 核心假设风险 行业监管政策边际变化风险，游戏项目延期/表现不及预期风险。 1.协同战略股东构建内容生态 1.1背靠腾讯，布局文娱生态 影视制作+线上流媒体平台+游戏布局。中国儒意（0136.HK）的前身是马斯葛集团，在2015年被恒大集团和腾讯控股收购后更名为恒腾网络。恒腾网络在收购儒意影业及南瓜电影后，重点布局影视流媒体，依靠儒意影业的影视制作能力，为南瓜电影提供内容支持。2021年，公司的内容制作及线上流媒体业务贡献22.15亿元营收，流媒体业务转型已初步取得成效。 公司于2022年1月与腾讯签署游戏技术合作协议，发挥公司精品内容储备优势，进一步提升 IP资源的变现能力。22年，公司正式更名为中国儒意，标志着公司进入内容制作（儒意影业） +流媒体平台（南瓜电影）+游戏（景秀）协同发展的新阶段。中国儒意2023年投资万达电影实现强强联合，影视领域的资源协调能力有望提升。 图1：公司发展历程 资料来源：公司年报，申万宏源研究 背靠腾讯，资源协同赋能。截止2023Q2，腾讯控股通过其全资子公司WaterLilyInvestmentLimited间接持有中国儒意20.45%的股份。近几年，腾讯不断增持公司股份，彰显对公司未来发展信心。2022年上半年，腾讯通过子公司WaterLily与公司签订股份认购协议，以1.6亿港元的价格认购6400万股股份；2022年7月，公司再次向腾讯（WaterLily）、 阳光人寿增发股份，二者分别以2.4港元/股的认购价认购1.63亿股、4.88亿股股份，共募 资15.6亿港元。业务方面，腾讯与中国儒意在影视版权资源共享、游戏等多方面深度合作。 图2：公司股权结构 资料来源：公司财报，申万宏源研究 注：数据截至23年6月底，柯利明视为行使全部认股权证 姓名 职务 任职日期 简介 柯利明 董事会主席,执行董事 2021-08-11 柯利明先生，为本公司执行董事兼董事长。他同时担任上海儒意影视制作有限公司的行政总裁以及PumpkinFilmsLimited的行政总裁，曾经在对冲基金管理公司任高级分析师。他毕业于澳大利亚格里菲斯大学，于二零零五年获得风险管理学士学位，并于二零零六年获得货币银行学硕士学位。柯先生曾经以投资者及制作人身份带领及投资《保你平安》、《交换人生》、《独行月球》、《你好李焕英》、《送你一朵小红花》、《动物世界》、《缝纫机乐队》、《致青春‧原来你还在这里》、《致我们终将逝去的的青春》、《老男孩猛龙过江》等电影以及《情满九道弯》、《老中医》、《老酒馆》、《爱情的边疆》、《北平无战事》、《瑯琊榜》、《芈月传》、《咱们相爱吧》等电视剧。 张强 执行董事 2021-12-14 张强先生，身为著名影视制片人，现任本集团旗下南瓜电影板块的首席内容官。张先生毕业于北京大学中文系文学学士学位，后获得北京电影学院电影美学硕士学位；曾任北京紫禁城信都电视文化有限公司董事长兼总经理，北京电视台副总编辑，中国电影股份有限公司董事副总经理，阿里巴巴影业集团有限公司(其股份于香港联交所上市；股份代号为1060)的执行董事及行政总裁，在中国影视传媒行业拥有逾25年经验。张先生的代表作为《中国合伙人》、《致我们终将逝去的青春》及《狼图腾》等电影。 杨明 非执行董事 2023-06-28 杨明先生，于二零零六年七月加入腾讯，先后负责多个腾讯重点业务，曾带领《英雄联盟》游戏快速成长为全民电竞游戏，并带领《地下城与勇士：创新世纪》游戏团队取得业务突破，现任腾讯互动娱乐事业群国内发行线负责人。 表1：公司管理层简介 管理层产业经验丰富。柯利明先生为公司执行董事兼董事长，同时担任上海儒意影视制作有限公司以及南瓜电影的行政总裁，其曾以投资者及制作人身份带领并投资《你好，李焕英》、 《保你平安》、《独行月球》、《送你一朵小红花》等电影，以及《北平无战事》、《琅琊榜》、 《芈月传》等电视剧，成功打造出品了一系列影视文化精品。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.221年开始转型，23年业务恢复显著 23年公司各版块业务回暖。2021年公司开始转型，全年实现营业收入23.18亿元，同比增长908%；2022年公司实现营业收入13.2亿元，同比下降43.06%。近几年，公司持续加强业务多元化的探索和发展，包括开拓游戏业务、加强流媒体平台会员粘性，以及拓展版权分销业务等。2023年，公司文娱业务复苏。2023年，公司实现营收36亿元，同比增长