奥锐转债：高质量国际化制药领域领跑者

固收点评20240729 证券研究报告·固定收益·固收点评 奥锐转债：高质量国际化制药领域领跑者2024年07月29日 事件 奥锐转债（111021.SH）于2024年7月26日开始网上申购：总发行规模为8.12亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期）、年产300KG司美格鲁肽原料药生产线及配套设施建设项目、年产3亿雌二醇/雌二醇地屈孕酮复合包装片生产线建设项目。 当前债底估值为92.49元，YTM为3.13%。奥锐转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年AA-中债企业债到期收益率4.51%（2024-07-26）计算,纯债价值为92.49元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护较好。 当前转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月01日至2030年07月25日。初始转股价25.23元/股，正股奥锐特7月26日的收盘价为22.50元，对应的转换平价为89.18元，平价溢价率为 12.13%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为7.34%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价25.23元计算，转债发行8.12亿元对总股本稀释率为7.34%，对流通盘的稀释率为7.53%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计奥锐转债上市首日价格在105.54~117.57元之间，我们预计中签率为0.0029%。综合可比标的以及实证结果，考虑到奥锐转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在 25%左右，对应的上市价格在105.54~117.57元之间。我们预计网上中签率为0.0029%，建议积极申购。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为21.38%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为21.38%。2023年，公司实现营业收入 12.63亿元，同比增加25.24%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为11.67%。2023年实现归母净利润2.89亿元，同比增加37.23%。 奥锐特药业股份有限公司收入主要来源于特色原料药、医药中间体，产品结构稳定。公司特色原料药及中间体按功能分为心血管类、女性健康类、呼吸系统类、抗肿瘤类、神经系统类、抗感染类和其他类产品。其 他业务收入主要为原材料销售收入和技术服务收入，占比极小。2021-2023年原料体及中间体收入占主营业务收入比重分别为 88.15%/91.15%/84.44%，公司主营业务突出，其他业务收入占比较小，产品结构稳定。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率上升，财务费用率波动下降，管理费用率趋稳。2017-2021年，公司销售净利率分别为32.00%、21.79%、20.95%、20.65%和22.90%，销售毛利率分别为51.30%、47.25%、 49.13%、51.62%和55.92%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待央行利率“组合拳“？》 2024-07-28 《中价转债或成主力配置最大公约数》 2024-07-28 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成9 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）10 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）10 表1：奥锐转债发行认购时间表4 表2：奥锐转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测奥锐转债上市价格（单位：元）7 3/11 1.转债基本信息 表1：奥锐转债发行认购时间表 时间 日期 发行安排 T-2 2024/7/24 1、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-1 2024/7/25 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日2、刊登《可转债发行提示性公告》 T 2024/7/26 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）4、网上申购（无需缴付申购资金）5、确定网上申购摇号中签率 T+1 2024/7/29 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》2、根据中签率进行网上申购的摇号抽签1、刊登《网上中签结果公告》 T+22024/7/30 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+32024/7/31 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 东吴证券研究所 T+42024/8/11、刊登《发行结果公告》 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：奥锐转债基本条款 转债名称 奥锐转债 正股名称 奥锐特 转债代码 111021 正股代码 605116.SH 发行规模 8.12亿元 正股行业 医药生物-化学制药-原料药 存续期 22024年07月26日至2030年07月25日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 25.23元 转股期 2025年02月01日至2030年07月25日 票面利率 0.30%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一 赎回条款 期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金 50,859.00 37,512.00 年产300KG司美格鲁肽原料药 27,939.00 23,414.00 年产3亿雌二醇/雌二醇地屈孕 6,230.00 3,286.00 补充流动资金17,000.00 17,000.00 合计102028.00 81212.00 308吨特色原料药及2亿片抗肿瘤制剂项目（一期） 生产线及配套设施建设项目酮复合包装片生产线建设项目 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 转换平价（以 纯债价值92.49元 纯债溢价率（以面值 8.12% 100计算） 纯债到期收益率YTM3.13% 2024/07/26收盘价） 平价溢价率（以面值100 计算） 89.18元 12.13% 东吴证券研究所 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 当前债底估值为92.49元，YTM为3.13%。奥锐转债存续期为6年,中证鹏元资信 评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.51%（2024-07-26）计算,纯债价值为92.49元，纯债对应的YTM为3.13%，债底保护较好。 当前转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月01日至2030年07月25日。 初始转股价25.23元/股，正股奥锐特7月26日的收盘价为22.50元，对应的转换平价为89.18元，平价溢价率为12.13%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为7.34%。按初始转股价 25.23元计算，转债发行8.12亿元对总股本稀释率为7.34%，对流通盘的稀释率为7.53%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计奥锐转债上市首日价格在105.54~117.57元之间。按奥锐特2024年7月26 日收盘价测算，当前转换平价为89.18元。 1）参照平价、评级和规模可比标的强力转债（转换平价90.39元，评级AA-，发行规模8.50亿元）、弘亚转债（转换平价64.38元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、江山 转债（转换平价30.00元，评级AA-，发行规模5.83亿元），7月26日转股溢价率分别为25.11%、74.12%、254.88%。 2）参考近期上市的欧通转债（上市日转换平价85.18元）、严牌转债（上市日转换 平价92.22元）、泰瑞转债（上市日转换平价92.04元），上市当日转股溢价率分别为 31.26%、38.80%、70.91%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，医药生物行业的转股溢价率为18.24%，中债企业债到期收益为4.51%，2024年一季报显示奥锐特前十大股东持股比例为82.61%，2024年7月26日中证转债成交额为59,722,053,500元，取对数得24.81。因此，可以计算出奥锐转债上市首日转股溢价率为25.52%。综合可比标的以及实证结果，考虑到奥锐转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在105.54~117.57元之间。 6/11 表5：相对价值法预测奥锐转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 20.00% 22.00% 35.00% 28.00% 30.00% -5% 21.38 101.66 103.36 105.90 108.44 110.14 -3% 21.83 103.80 105.54 108.13 110.73 112.46 2024/06/13收盘价 22.50 107.02 108.80 111.47 114.15 115.93 3% 23.18 110.23 112.06 114.82 117.57 119.41 5% 23.63 112.37 114.24 117.05 119.86 121.73 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为74.78%。奥锐特的前十大股东合计持股比例为82.61%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.78%。 我们预计中签率为0.0029%。奥锐转债发行总额为8.12亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.78%，剩余网上投资者可申购金额