收购通拓科技，旺季即至，业绩有望拐点向上

华凯易佰：并购易佰网络，转型跨境电商。公司原主营业务为会展设计综合服务，2021年通过现金及股份对价收购易佰网络90%股权，转型跨境电商。公司管理层多年深耕行业，具备丰富经验，接连推出员工持股、股权激励计划进一步激发活力；当前传统主业逐步收缩，外部扰动出清，易佰网络多年超额完成业绩承诺，2023年实现营收64.8亿元，净利润4.67亿元。 2023年底公司公告，拟横向收购通拓科技，加强精品&泛品跨境电商协同效应，并已于2024年7月过户；同时，2024年初公司公告公布新限制性股票激励计划，2024年7月，公司拟选举第四届董事会。 跨境出口电商行业万亿级市场，稳健增长。在中国供应链优势、基础设施完善及政策支持推动下，我国跨境电商历经多阶段发展，已成万亿级市场；相较于传统外贸，跨境电商模式显著提升了商品与跨境消费者间的连接效率，在政策催化与海外电商渗透率推动下仍将继续扩张。2023年，我国跨境电商交易规模为16.85万亿元/同比+7.3%，其中B2C模式占比29.8%，以亚马逊为例：其作为全球电商龙头，中国卖家GMV占比逐步提升，电、服装等主类目稳定，园艺、家电、宠物用品等新品类增速较高。跨境电商产业链参与者众多，精品模式考验品牌力与供应链管理能力，泛品模式注重选品效率；此外，历经调整，跨境SaaS行业当前快速增长。 泛品为基，精品+SaaS释放增量，收购通拓有望优势互补。公司立足泛品业务，开拓精品业务与亿迈生态平台业务：1）泛品业务：以“泛而全”为主，深耕亚马逊平台，开拓其他三方电商平台，全品类经营，重点布局增量蓝海品类，通过信息化建设实现全链路环节效率优化；2）精品业务：以“精而美”为主，采取多品牌、少品线矩阵式布局的发展策略，形成了清洁电器、家电、宠物用品、灯具四大产品线，公司逐渐增加自研比例，强化品牌壁垒，优化物流效率、定价机制、反馈机制等实现精细化运营；3）亿迈平台：定位跨境电商综合服务生态平台，提供七大核心服务项目，稳步开拓商户数量。2023年亿迈平台实现营业收入7.86亿元/同比+188.5%，高速增长；4）收购通拓科技：双方将在供应链、渠道、品类等方面将发挥协同效应，产生规模优势，并且若通拓科技业绩改善，将进一步增厚公司业绩。 投资建议：公司为知名跨境电商卖家，泛品为基，同时积极拓展精品、亿迈等新业务模式，深入研发提升数据化能力，渠道拓展、品类优化，业绩持续高增；当前收购通拓科技，并公布新股权激励计划，行业旺季即至，业绩有望拐点向上。我们预计公司2024-2026年将实现营业收入88.4/114.8/125.4亿元，归母净利润3.82/5.01/6.11亿元，EPS为0.94/1.24/1.51元/股，对应PE为10.8x/8.2x/6.7x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）宏观经济影响；2）市场竞争激烈；3）业务拓展不及预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.华凯易佰：并购易佰网络，转型跨境电商 2021年并购易佰网络，转型跨境电商。1）原上市主体华凯创意成立于2009年，主营业务为展馆、展厅等大型室内空间提供环境艺术设计综合服务。2021年6月，公司实行战略转型，对空间设计业务进行主动调整收缩，同时公告以发行股份及支付现金方式收购易佰网络90%股权，其中现金支付2.4亿元，股份对价12.7亿元，完成重大资产重组，当前跨境出口电商业务为公司主营业务。2023年4月，公司通过收购议案，以自有或自筹资金合计3.6亿元收购芒励多、超然迈伦所持有易佰网络10%股权，6月正式完成工商变更，易佰网络成为公司全资子公司。2024年公司收购通拓科技。2）易佰网络成立于2011年，主营跨境出口电商业务，产品品类涵盖汽配、家居、3C数码、玩具、运动户外等多个品类，以高性价比产品为主，基于互联网思维、模块化管理及大数据整合资源，为国内跨境电商科技品牌型企业。 图表1：易佰网络发展历程 公司管理层多年深耕行业，接连推出员工持股、股权激励计划进一步激发活力。1）公司管理层多年深耕行业。公司实际控制人为周新华先生，其配偶罗晔女士为第一大股东，截至2024年3月分别持有公司股份5.72%、16.84%，易佰网络管理层则分别通过芒励多、超然迈伦间接持有公司股份的10.35%、7.69%。同时，公司积极引进易佰网络核心管理层，在第三届董事会中胡范金先生任副董事长，庄俊超先生为公司董事，作为易佰网络创始人，凭借其丰富跨境电商运营经验，积极推进公司业务扩张发展；2024年7月公司拟选举第四届董事会，原董事长及实控人周新华将退出第四届董事会，并引入易佰网络副总经理及销售总监为两名新董事。2）公司于2022年推出员工持股计划，考核标准圆满达成。公司员工持股计划给予不超过15人的核心骨干，不超过800万股股权，占总股本的2.77%，其考核标准为易佰网络剔除股份支付费用后的扣非归母净利润2022年不低于2.7亿元，2022-2023年累计不低于6亿元，2022/2023年易佰网络实现剔除股份支付费用后的扣非归母净利润2.80/4.94亿元，已完成既定考核标准。3）2024年公司推出股权激励计划，进一步激发活力。公司于2024年2月推出股权激励计划，拟向5位高管以及109名中层管理人员、核心技术（业务）人员共计114名授予1672万股限制性股票，占总股本5.78%。业绩考核目标为（以2023年业绩为基数计算 ）2024-2026年营收增速不低于30%/56%/71.6%， 或净利润增速不低于30%/43%/57.3%。 图表2：公司股权结构稳定 图表3：公司新选举第四届董事会人员具备丰富经验 传统主业逐步收缩，外部扰动出清，跨境业务进入高景气区间。2021年公司主业变更后，营收主体为跨境电商相关业务，传统设计主业逐步收缩，2023年出口跨境电商/出口电商综合服务/空间设计分别实现营业收入57.0/7.9/0.3亿元，其中出口电商业务包含泛品及精品两大板块，2023年实现营收64.8亿元，费用端因主业变动2021及2022年均存在较大变化，2023年起，伴随业务扩张、海运费回落以及汇率等因素，利好有所释放，从利润端看，易佰网络2021-2023年分别实现净利润0.55/2.76/3.94亿元，上市公司主体实现归母净利润为-0.87/2.16/3.32亿元。 图表4：易佰网络营收表现 图表5：公司营收目前以跨境电商业务为主（亿元） 图表6：公司毛利率、费用率表现较为稳定 图表7：利润端在易佰净利润拉动下恢复向好 通拓科技专注跨境电商零售，公司横向收购加强协同效应。1）通拓科技深耕跨境电商行业，为泛渠道泛品类模式。通拓科技为2004年成立的跨境出口电商企业，依托中国优质供应链产品，通过亚马逊、速卖通、美客多、eBay、Walmart、Shopee等第三方电商平台以及TOMTOP自有电子商务销售平台，主营家居、电子、服装类产品，公司形成了“泛渠道”、“泛品类”的销售模式，线上营销网络覆盖美国、德国、意大利、英国、法国等多个国家和地区。2022/2023年公司实现营业收入34.25/33.95亿元。2）公司横向收购加强协同效应。2024年公司拟支付7亿元现金方式购买华鼎股份持有的通拓科技100%股权，至2024年7月标的已经完成过户。通拓科技同为跨境电商头部企业，此次行业内的横向收购将在品类互补与仓储物流优化、供应链整合与成本控制、信息化赋能与运营升级三个方面实现互补协同，释放双方的协同潜力。 图表8：通拓科技历史沿革 2.行业：跨境出口电商行业万亿级市场，稳健增长 2.1.跨境出口电商万亿级市场，仍保持扩张态势 相较于传统外贸，跨境电商模式核心是提升商品与跨境消费者间的连接效率。对比传统外贸与跨境电商产业链，前者通常包括国内供应商、国内贸易商、国外采购商、国外分销商、国外零售商、终端消费者等多个环节；而跨境电商（以出口为例）的交易链条只有三环，即国内供应商、跨境电商企业、终端消费者。跨境电商通过精简产业链环节，有效提升了商品与跨境消费者间的连接效率，从而创造商业价值。此外，跨境电商模式相较于传统外贸的批量采购与接单生产模式，具有资金流转速度更快、结算效率更高等优势，在商业实践中还衍生出跨境电商服务等业务。 图表9：跨境电商模式核心 我国跨境出口电商和国内电商基本同时起步，中国的货物贸易经过改革开放后二十多年的沉淀，在2001年加入WTO后，跨境出口一路飞速发展，其发展大致分为四个阶段： （1）野生萌芽期（1999-2003年）。1999年成立的阿里巴巴国际站拉开了中国跨境电商的序幕。最初的商业模式是中国供应商通过互联网黄页向全球客户展示中国企业的产品，双方再通过线下洽谈达成交易；2000年左右，少量国人也开始在eBay和Amazon等国外平台尝试跨境电商的2C业务。 （2）“外贸”向“跨境电商”迈进的模式发展阶段（2004-2012年）。随着对效率要求的提升，跨境出口开始向全链条的交易效率转移。在这期间，B2B是跨境电商的主流模式，它缩短了中小企业的供应链，提高了产品销售的利润空间；面向海外个人消费者的中国跨境出口电商阿里、速卖通等迅速发展，eBay、亚马逊分别向中国卖家开放入住，还有兰亭集势、大龙网、DX、米兰网等各大B2C新兴平台极速涌现。 （3）成熟阶段（2013-2020年）。2013年是跨境电商的重要转型年，2015年，我国出台文件支持跨境电商，在全国设立跨境电子商务试验区，也在全国设立贸易自由试验区，积极地探索跨境电商的管理制度，各地也出现跨境电商保税区。跨境电商开始以平台销售为主。 （4）质变的新发展阶段（2020年-至今）。目前跨境出口进入了以品牌变现效率为核心竞争要素的新发展阶段，考验品牌能够在多长的周期内、多大程度上影响甚至塑造目标客户的购物决策和需求，独立站逐步兴起，跨境电商步入新发展、新竞争阶段。 图表10：我国跨境电商出口经历了野生阶段、“跨境电商”模式发展阶段、成熟阶段，目前正在向质变飞跃阶段转化 图表11：政策推动跨境电商发展 2023年海外电商渗透率相比国内仍有空间，预计仍将持续提升。根据eCommerceDB，海外电商渗透率相对于国内仍有较大空间，2023年国内电商渗透率为27.8%，高于美国（26.7%）、英国（26.7%）、韩国（23.9%）、法国（16.8%）、日本（13.7%）等国家，世界平均渗透率仅为17.9%。伴随海外地区电商基础设施完善，印尼（9.4%）、越南（7.3%）等东南亚国家渗透率将持续提升。 图表12：2023年各国电商市场渗透率对比 跨境出口电商万亿级市场，仍保持扩张态势，B2C模式占比稳步提升。1）跨境出口电商万亿级市场，仍保持扩张态势。根据网经社数据，2023年我国跨境电商交易规模为16.85万亿元/同比+7.3%，其中出口占比达到78.6%，跨境出口电商市场规模达13.2万亿元/同比+7.64%。2）B2C模式占比稳步提升。据网经社统计，在模式结构上，B2C占比稳步提升，2023年中国跨境电商的交易模式中B2B交易占比70.2%，B2C交易占比29.8%。 图表13：跨境电商交易规模保持稳定增长 图表14：跨境电商以出口跨境电商为主 图表15：跨境电商B2C模式占比持续提升 2.2.以亚马逊为例：中国卖家GMV占比逐步提升，主类目稳定，新品类增速较高 亚马逊为全球电商龙头，市占率逐步提升，中国卖家GMV占比稳步提升。1）亚马逊为全球电商龙头，市占率稳步提升。据emarketer，2023年亚马逊美国电商零售销售额达4447.6亿美元，占据美国电商零售市场份额为39.6%，预计2024年份额将突破至40.4%。根据eCommerceDB，2023年全球亚马逊电商销售额达到7330亿美元，全球电商零售市场规模为4.65万亿美元，亚马逊市场份额为15.8%，为全球电商龙头。2）在亚马逊中国卖家GMV占比稳步提升。中国卖家一直为亚马逊产品重要供给部分，G