十年上市发展稳，百亿收官再启航

2024年07月29日 公司研究●证券研究报告 今世缘（603369.SH） 公司快报 十年上市发展稳，百亿收官再启航投资要点十年耕耘发展稳，百亿收官再启航。今世缘前身是江苏省淮安市高沟酒厂，是江苏省传统名酒“三沟一河”的构成之一。2024年是今世缘上市10周年、“国缘”品牌成立20周年，也是实现营收过百亿、继续攀登下一个百亿高峰的里程碑。公司营业收入自2014年上市时的24亿元增加至2023年的101亿元，CAGR为17.3%，归母净利润自2014年的6.41亿增加至2023年的31.36亿元，CAGR为19.2%。百亿之后公司继续坚定发展，向2025年营收150亿的新征程继续迈进。产品上：三大品牌定位明确，产品矩阵覆盖多档价格带。公司始终瞄准消费者心理，以“缘”文化为核心打造品牌，为产品赋予缘文化的独到内涵，以酒结缘，以缘兴酒。基于缘文化这一立足点，公司打造形成“国缘”、“今世缘”、“高沟”三大品牌，产品进行差异化定位，覆盖价格带范围宽，适应不同大环境，打法灵活。公司上市前后正处于白酒调整期，高端白酒消费尤其是政商消费需求下滑，公司重点推广中档品牌“今世缘”，瞄准日常喜宴场景；2017年后江苏省内次高端价格带升级，高端品牌“国缘”因此受益销量持续上升，成为公司主力产品。当前又处于白酒深度调整期，2024年公司采取“停货＋提价”策略，开局强势，开系在动销旺季表现双位数增长。渠道上：渠道布局思路清晰，1+1+N模式显现优势。白酒调整期，公司从传统的经销商为主导的协销模式升级为1+1+N渠道模式，厂商主导权强化，渠道掌控力强。渠道组织结构成熟，精细化、网格化，助力公司展现逆周期能力。基于公司对渠道的强有力掌控，第五代国缘四开焕新升级后严格配额制管理，渠道深耕优势凸显，国缘四开将迎来进一步加速。品牌上：强化品牌营销，产能动力充足。为消退新市场的陌生感，公司持续加大销售费用投入，强化动销效果，打响品牌影响力。2023年公司销售费用20.97亿元，同比增长50.88%。另一方面，白酒产能也在稳步提升，以跟进销售规模的持续扩大。公司存货规模持续增长，保证产品随时推向市场。市场上：省内精耕攀顶，省外攻城拔寨。省内，公司从淮安接壤城市、南京入手重点布局，已经培养出南京大区、淮安大区成熟市场，苏中大区以30%以上增速迅速扩容。借助江苏消费价格带升级、次高端持续扩容优势，公司在省内销售势能逐步增强。深化渠道网格继续填补空白区域，瞄准多元化消费场景持续扎根。省外，公司过去宣传投放集中在江苏周边，加之当时公司本身规模相对较小，省外占比较低。如今省外市场潜在增长空间广阔，公司启动再造江苏工程，优先推进“国缘”品牌全国化，市场聚焦“10+N”重点地级板块，公司管理实行分片负责，精准招商、育商。通过一系列战略将省内优势推向全国市场。未来展望：新目标规划清晰，后百亿展望可期。公司高层提出2025年挑战150亿目标、“十五五”加快跨入“双百亿时代”。产品上，四开占据300~600元价格带，带动省内占比持续增长，V系和雅系省内发展空间仍大。省外集中推进大单品 食品饮料|白酒Ⅲ 投资评级买入-B(维持)股价(2024-07-26)45.80元交易数据总市值（百万元）57,456.10流通市值（百万元）57,456.10总股本（百万股）1,254.50 流通股本（百万股）1,254.50 12个月价格区间64.03/42.65 一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益0.65-16.03-8.65绝对收益-0.87-20.91-23.26 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告今世缘：百亿顺利收官，新阶段再启航-华金证券-食饮-公司快报-今世缘2024.5.9今世缘：步入百亿阵营行列，新阶段再攀新高峰-华金证券-食品饮料-今世缘-公司快报2024.2.2 策略，顺势打造六开塑造高端形象，占据高端市场。销售场景上，政商团购式微情况下继续瞄准市县乡级普通宴席，拓宽团购场景。伴随经销商增加、网点增加和渠道建设，陆续发展流通渠道。市场区域上，省外将成为新百亿的重要增长极，市场空间广阔，聚焦大单品、重点板块、优势经销商和门店持续发力，助力公司成长新突破。 投资建议：短期来看，公司百亿目标顺利达成，四开产品再次升级换代，卡位400-500元次高端价位带，符合省内商务宴请消费趋势，淡雅卡位100-200元价位带，契合当下自饮送礼新趋势，未来有望持续放量。中长期看，公司战略规划清晰，持续推进高端化、全国化，25年150亿目标实现可能性强。我们预计公司24年至26年营业收入分别为124亿、150亿、178亿元，分别同比增长22.8%、21.3%和18.5%，归母净利润分别为38亿、46亿、55亿元，分别同比增长21.7%、21.3%、19.6%，EPS分别为3.04元、3.69元和4.42元，对应PE分别为15x、12x、10x，维持公司“买入-B”评级。 风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等； 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,888 10,100 12,400 15,043 17,821 YoY(%) 23.1 28.0 22.8 21.3 18.5 归母净利润(百万元) 2,503 3,136 3,818 4,632 5,542 YoY(%) 23.3 25.3 21.7 21.3 19.6 毛利率(%) 76.6 78.3 79.0 79.5 79.9 EPS(摊薄/元) 2.00 2.50 3.04 3.69 4.42 ROE(%) 22.6 23.6 24.1 23.7 23.1 P/E(倍) 23.0 18.3 15.0 12.4 10.4 P/B(倍) 5.2 4.3 3.6 2.9 2.4 净利率(%) 31.7 31.0 30.8 30.8 31.1 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 11662 12914 16043 20163 25178 营业收入 7888 10100 12400 15043 17821 现金 5381 6457 8979 11670 16047 营业成本 1845 2187 2598 3087 3582 应收票据及应收账款 47 49 68 73 95 营业税金及附加 1277 1497 1995 2420 2867 预付账款 5 9 8 13 12 营业费用 1390 2097 2505 3009 3546 存货 3910 4996 5584 6984 7601 管理费用 323 428 496 587 695 其他流动资产 2320 1403 1403 1423 1424 研发费用 38 43 56 68 80 非流动资产 6521 8717 9399 10169 10933 财务费用 -100 -183 -140 -105 -147 长期投资 29 41 57 74 91 资产减值损失 -2 2 -2 -1 -1 固定资产 1219 1254 2327 3281 4113 公允价值变动收益 84 17 66 56 46 无形资产 343 409 449 495 542 投资净收益 122 109 118 116 114 其他非流动资产 4931 7013 6566 6320 6187 营业利润 3341 4179 5088 6169 7376 资产总计 18184 21631 25442 30332 36111 营业外收入 2 4 4 3 4 流动负债 6941 8142 9391 10619 11903 营业外支出 16 21 18 18 19 短期借款 600 900 900 900 900 利润总额 3328 4162 5074 6154 7361 应付票据及应付账款 1081 1170 1505 1673 2014 所得税 825 1026 1256 1522 1819 其他流动负债 5259 6072 6986 8046 8988 税后利润 2503 3136 3818 4632 5542 非流动负债 178 201 201 201 201 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 2503 3136 3818 4632 5542 其他非流动负债 178 201 201 201 201 EBITDA 3345 4172 5073 6173 7374 负债合计 7119 8344 9592 10820 12104 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 1255 1255 1255 1255 1255 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 719 727 727 727 727 成长能力 留存收益 9506 11732 14111 16978 20381 营业收入(%) 23.1 28.0 22.8 21.3 18.5 归属母公司股东权益 11065 13287 15850 19512 24007 营业利润(%) 23.2 25.1 21.8 21.2 19.6 负债和股东权益 18184 21631 25442 30332 36111 归属于母公司净利润(%) 23.3 25.3 21.7 21.3 19.6 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 76.6 78.3 79.0 79.5 79.9 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 31.7 31.0 30.8 30.8 31.1 经营活动现金流 2780 2800 4311 4428 6253 ROE(%) 22.6 23.6 24.1 23.7 23.1 净利润 2503 3136 3818 4632 5542 ROIC(%) 20.6 21.4 22.0 21.7 21.2 折旧摊销 142 149 176 274 374 偿债能力 财务费用 -100 -183 -140 -105 -147 资产负债率(%) 39.2 38.6 37.7 35.7 33.5 投资损失 -122 -109 -118 -116 -114 流动比率 1.7 1.6 1.7 1.9 2.1 营运资金变动 557 -266 641 -201 645 速动比率 1.1 1.0 1.1 1.2 1.5 其他经营现金流 -200 74 -66 -56 -46 营运能力 投资活动现金流 -1121 -1198 -675 -872 -977 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 筹资活动现金流 -144 -623 -1115 -865 -899 应收账款周转率 182.3 212.1 212.1 212.1 212.1 应付账款周转率 2.2 1.9 1.9 1.9 1.9 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 2.00 2.50 3.04 3.69 4.42 P/E 23.0 18.3 15.0 12.4 10.4 每股经营现金流(最新摊薄) 2.22 2.23 3.44 3.53 4.98 P/B 5.2 4.3 3.6 2.9 2.4 每股净资产(最新摊薄) 8.82 10.59 12.63 15.55 19.14 EV/EBITDA 15.1 12.1 9.5 7.4 5.6 资料来源：聚源、华金证券研究所 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上；增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的