国信期货有色月报：大宗商品过山车宏观及产业共振转弱，黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口
国信期货有色月报 国信期货研究 Page1 铜 主要结论 大宗商品过山车宏观及产业共振转弱 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 2024年7月28日 7月份全球最大的黑天鹅及灰犀牛事件莫过于海外政治极化下欧美民意撕裂与对外转移矛盾态度强化，对于铜为代表的全球战略性资源品来说，全球地缘乱局引发经贸重塑冲击供应链稳定、海外供应扰动因素大规模增多，导致供需紧平衡及风险定价重估构成本轮战略性资源品集体上涨的重要推动因素之一。然而欧洲政治极化内外纷争加大下全球经济衰退主题交易大行其道，拖累全球金融大类资产出现集体下行风险。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 6月-7月是我国大宗消费淡季，8月则可能提前启动旺季前补库动作，此前面对铜等关键性矿物资源品涨价潮下游畏高情绪重，带动短期铜下游高位采购的需求会明显减弱，且铜市相关投资者短期需要持续警惕铜等大宗原材料市场涨停跌停式过山车式行情异动持续上演，但在当前铜价大幅回调并击破下方支撑力度后，聚焦多轮冲高回落的过山车行情下低位补库机会，产业中下游企业需要做好产业链上游关键原材料的安全保障和价格风险管理预案，以防未来市场巨变下企业再度面临原料成本上涨、订单利润和规模下滑的双杀。 ： 在上半年资本推动不同市场的矿业资源品定价强弱程度出现分化，市场资金情绪和供应扰动等题材炒作进一步驱动战略性矿业资源品价格上行后，跨市及期现货套利机会和博弈风险同步产生推动COMEX铜逼仓缓和市场供需及估值再平衡。就我国有色为代表的市场供需现实而言，尽管现阶段环保及上游矿业供应不足的题材仍在发酵，然而中长期供应端产能仍是过剩的，供需短期错配并不能支持原料端价格持续性大牛市，更多是上游关键资源品的畸形繁荣。而战略性矿业资源品集体异动背后是大国博弈经贸割裂和产业重塑下的整体定价异变，中短期博弈更多围绕宏观政策预期差及大类资产之间配置变化，投资者切勿刻舟求剑做“死多头”或“死空头”，而应做衍生品市场的“老滑头”，优先做好资金控制与风险管理，每一个持续适应变局优先确保生存下来的企业和投资者才能赚到更多未来！ 2024年下半年我国有色市场供需基本面现实较为悲观，但宏观政策刺激强叠加重大产业政策利好不断推出，产业弱现实与政策强预期博弈之下，资本推动多空博弈趋于激烈，市场情绪和风险偏好快速切换下商品市场热度有所减弱但振荡韧性仍在，7月铜价中短期分别击破1万美元/吨或80000元/吨整数关口后快速击破下方支撑位9500美元/ 吨及77000元/吨，若进一步朝向前期重要平台9000美元/吨及73000元/吨附近寻求支 持，上方压力位9500美元/吨及77000元/吨转为短期阻力，下半年预计铜价可能呈现多 轮巨幅震荡，下半年均价站上8万仍将有相当可能，但过程中需要警惕铜价重演多轮过山车式行情异动风险，8月中上旬铜市处于调整后观察期，建议多看少动短线交易为主。 一、大宗商品热点跟踪-铜市采访 2024年以来全球宏观变局加速演进，尤其是海外超级选举年叠加大国博弈地缘乱局进一步冲击国际经贸关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。面对危机、冲突甚至战势升级，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化。灰犀牛临近黑天鹅乱舞冲击着各国产业链安全，全球新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临大国之间供应链争夺，不断出现一系列突发地缘政治因素导致大宗原料经贸重塑与供需错配，使得有色等国际化定价大宗商品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高的巨变，全球铜为代表的大宗商品产业链的内外贸流向、供需平衡及金融定价受到着深远的影响。 图：在全球资源问题政治化的背景下，中国的铜矿资源保障程度严重不足 数据来源：SMM，国信期货 图：在全球资源问题政治化的背景下，中国铜资源保障程度严重不足 数据来源：SMM，国信期货 需要注意的是，近年来以铜为代表的战略性关键矿产资源已成为全球大国博弈与地缘风险的主要交锋领域，也是全球资源民族主义上升最集中的领域之一，随着全球资源问题政治化日益突出，尤其是欧美对华推动“脱钩断链”的背景下，从“亲西方”资源国进口战略性矿产资源更易受到地缘政治、贸易限制等 影响，其表现形式主要为国家安全为名禁止或限制贸易、国有化或强制转让、提高矿产特许权使用费率和税率、停止或重新谈判现有采矿合同等，上述关键资源供应风险冲击全球经贸供应链的安全。 尤其是上半年铜价曾一骑绝尘后高位回落，铜为代表的大宗商品市场给人印象最深刻的是四大方面：1）海外宏观与地缘乱局的黑天鹅风险密集爆发，股债汇及大宗商品的潜在价格波动与市场风险均处于近年来高位！2）全球大国博弈加剧分歧严重，资源民族主义与贸易保护主义兴起，经贸割裂与大宗产业链供需错配风险激增！3）面对全球宏观动荡与产业链供应安全冲击，铜等资源品战略价值与风险溢价抬高，安全高于效率成为市场新共识！4）大宗实体产业链困局乱局不断，金融资本与产业资本间的博弈加剧，美国铜、白银期货逼仓等市场操纵事件爆发！需要注意到类似于全球铜市多轮冲高回落的过山车异动行情，也正在包括金银锌铝锡镍锰等战略性关键矿物资源品中接连上演，尤其是在1个月内飙升10%甚至20%罕见巨大异动后快速下挫也，其中共同点在于宏观政策预期刺激、大国博弈地缘冲突加剧、国际产业经贸低效高成本不稳定成常态、国际金融资本抱团避险资产荒重现、关键产业链上游战略性资源品成为各国资本追逐基点等市场大环境多题材叠加共振推动,而特朗普在突发刺杀事件后大选潮对风险偏好影响正急转！ 图：全球产业链结构重塑与大国博弈显著加强，产业链供应链安全成为重中之重 数据来源：WIND,国信期货整理 图：全球产业链重塑与大国博弈显著加强，贸易流向、供需平衡及定价发生巨变 数据来源：WIND，国信期货整理 从我国电解铜行业政策环境来看，无论是我国稳经济扩内需，产业政策领域鼓励发展“新质生产力”，推动制造业促升级调结构和绿色低碳降低能耗等概念高度下铜板块获得更多景气度，还是欧美为代表的西方加紧对铜等关键矿物加强管控和供应链保障，以安全为名事实上行断链脱钩！国内外金融资本和产业资本更多聚焦有色为代表的关键资源品战略价值。因此产业链逻辑更多以全球货币政策转向中性宽松和关键战略金属稀缺性叙事逻辑为主，2024年上半年宏观政策利好预期及铜资源供应端刚性题材完全盖过了我国中下游需求相对疲软的利空影响，刺激铜为代表的大宗商品在3月-5月出现明确反弹态势，尽管6月-7月铜等商品高位回调，但预计未来铜等有色金属可能引来更多宏观市场不确定性，市场面对海外宏观政策不确定性、产业供需及资金偏好高频度切换，预计下半年铜等有色金属可能引来更多宏观市场不确定性，市场面对海外宏观政策不确定性、产业供需及资金偏好高频度切换，预计价格高波动将成为市场新常态。 图：在全球资源问题政治化的背景下，主要战略金属供应链面临挑战 数据来源：SMM，国信期货 图：近年来，我国铜精矿自给率持续下滑，结构性供需不平衡问题日益突出 数据来源：SMM，国信期货 从近阶段铜为代表的大宗资源品价格异动来看，这主要是宏观地缘、产业错配及资金多空博弈等多重因素的结果，从市场研究的核心逻辑及主导因素来看，2024年最值得牵动我和市场情绪是百年变局加速演进下大国博弈、地缘政治、产业重塑及影响大类资产价格变化的风险偏好等更广泛更复杂的市场变量。可以说今年把握住宏观政治风险、地缘博弈冲击经贸与风险偏好等因素能更好理解和发掘包括铜为代表的大宗资源品市场整体价格趋势变化及投研主线。2024年海外迎来包括欧美俄等多个经济大国和“关键资源国”选举换届。面对百年变局加速演进下，大国博弈及地缘政治等因素复杂影响持续施压，有色为代表的全球实体经济供应链受制于区域经贸割裂与重塑，全球经贸往来的效率损失、成本增加、订单转移、产业冲击等多重压力，目前我国大宗商品产业链贴近下游终端行业的需求仍有待恢复，国内外制造业补库存周期暂未启动，生产企业深陷终端需求不振、产能过剩压力、行业利润萎缩的困局，这不仅导致大宗产业上下游企业经营和价格管理难度加大，还会通过全球产业竞争加大与行业内卷加速企业淘汰重整，铜产业处于百年变局加速演进下供需平衡再重塑阶段。而2024年全球铜价上半年大涨屡创价格纪录，更多受到金融属性和行业中长期预期改善推动，其中海外商品供应链巨头和大型金融机构对冲基金也起到推波助澜作用。 图：大宗研究：自上而下把握大趋势，自下而上抓住矛盾点 数据来源：国信期货整理 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，统计历年我国“周期躁动”行情可发现，资金豪赌政策预期的躁动情绪往往缺乏持续，尤其是当前有色为代表的国际定价资源品强势表现明显，但我国实体下游经历持续终端负反馈，国内实体下游企业普遍面临：“宏观微观两极分化，风险管理需求暴增”。尽管铜为代表的有色板块股期相关资产价格“弱现实强预期”题材炒作行情不断，但更多是对宏观冲击下大类资产风格切换与产业政策刺激预期的资金豪赌，后续国内外宏观、地缘博弈和产业刺激政策等利好是否驱动更多资金压住关键性实物资产讲师关键，尤其聚焦宏观政策刺激与产业重整能否抵消或掩盖部分真实消费力不足，尤其是铜为代表的有色金属等关键性战略原材料对全球经济前景、大国博弈关系变化及各国产业政策变化影响极为敏感，关注海外选举潮影响下全球大宗产业定价。 从商品价格横向对比上看，更多受金融属性主导的国际有色金属及贵金属走势明显强于包括更多受到商品属性主导的黑色钢铁、能源化工及农产品在内的整体商品走势，而从产业链纵向调研也可明显感受到，铜为代表的上游大宗资源品市场景气度高于整体下游加工品及终端产品，上述情况也验证里近阶段我国大宗商品产业链上下游的不平衡问题，在大变局时代产业链重塑调整及全球资本推波助澜下上演的铜为代表的国际经贸关联度较大、金融属性占比较高的上游资源品畸形繁荣与2021年前的新能源产业泡沫相类似。 作为衡量全球经济的重要观察指标之一，“铜博士”为首的有色金属板块与宏观经济周期、通胀周期 及科技创新呈现高度正相关性。而无论是全国两会及中央政治局会议强调的我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在中观产业政策领域推动制造业促升级调结构、房地产企稳托底放开限制、新能源低碳经济发展及“新质生产力”等概念，都对“铜博士”为首的战略性关键矿物带来更多景气度！国内外资金除了压注股债市场以外正更多聚焦铜为代表的战略性资源品投资机会，然而近阶段铜市场的定价受到海外矿商及资本联合体炒作，同时不能忽视因地缘经贸割裂冲击引发的COMEX铜期货逼空事件的教训。 目前全球正处于上一轮“传统制造业发展”阶段中后期和新一轮“科技创新产业变革”阶段的中前期，中国实体经济增长从传统制造业分工下的“世界工厂”逐步向新质生产力引领的“先进产业体系”转型。目前我国铜为代表的有色产业链比较完整且规模庞大，考虑到我国建立的比较完整的工业体系还有进一步升级转型空间，且我国人口基数巨大、区域发展不平衡，要真正完成工业化转型升级、全社会电气化及智能AI网联发展还有极大升级潜力。而考虑到我国制造业体系齐全及内外消费双循环战略发展，预计我国将在更长时间内持续维持在铜消费的高峰平台期，中国铜消费峰值的最早预估时点或将延长至2025-2030 年左右，而2024年全球铜价大涨屡创价格纪录后快速回落，也受到更多金融属性和中长期行业预期推动。 特别是2024年是全球超级选举大年，有超过76个国家和地区举行100多场选举活动，覆盖42亿人，占全球总量比重
