旺季不旺政策加码，铜市虚假繁荣或持续黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口

国信期货有色月报 国信期货研究 Page1 铜 主要结论 旺季不旺政策加码，铜市虚假繁荣或持续 黑天鹅灰犀牛齐舞有色仍在强势风口 2024年5月26日 进入2024年春季，受旺季预期及政策刺激推动我国有色证券、期货市场“煤飞色舞”春季躁动行情推动铜为代表的大宗商品整体加速上涨突破，大宗商品价格暴涨背后是国内外宏观经济环境、地缘政治环境、传统旺季预期及游资豪赌大宗商品等利好题材叠加共振推动。而进入5月以来，全球铜价齐创历史新高，本轮铜为代表的大宗资源品价格屡创新高的背后原因，需要注意到类似于全球铜市异动行情，也正在包括金银锌铝锡镍锰等战略性关键矿物资源品中接连上演，在1个周涨幅超过10%的罕见巨大异动正在关键矿物资源品频频上演。其中共同点在于宏观流动性宽松预期加强、大国博弈地缘冲突加剧、国际产业经贸低效高成本不稳定成常态、国际金融资本抱团避险资产荒重现、关键产业链上游战略性资源品成为各国资本追逐基点等市场大环境多题材叠加共振推动。 国信期货交易咨询业务资格证监许可【2012】116号 分析师:顾冯达 从业资格号：F0262502投资咨询号：Z0002252电话:021-55007766-6618 邮箱:15068@guosen.com 独立性申明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 从商品价格横向对比上看，更多受金融属性主导的国际有色金属及贵金属走势明显强于包括更多受到商品属性主导的黑色钢铁、能源化工及农产品在内的整体商品走势，而从产业链纵向调研也可明显感受到，铜为代表的上游大宗资源品市场景气度高于整体下游加工品及终端产品，上述情况也验证里近阶段我国大宗商品产业链上下游的不平衡问题，在大变局时代产业链重塑调整及全球资本推波助澜下上演的铜为代表的国际经贸关联度较大、金融属性占比较高的上游资源品异动引发的畸形繁荣正在2024年持续上演。 ： “铜博士”为首的有色金属板块与宏观经济周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性。2024年，伴随东西方产业链升级转移和重塑加速，有关高新技术及基础产业原料供应安全愈发被重视,特别是在海外选举潮及欧美央行降息周期冲击将至的背景下，各国对战略性关键矿产资源、可再生能源产业及高新技术产业的贸易保护主义抬头，这使得铜为代表的关键资源正处于大国博弈、地缘经贸及产业链稳定性的影响核心，其战略价值和风险溢价被全面看好，甚至在2024年以来铜产业链呈现上游资源供应受到扰动，大型矿商强势抱团减产提高定价“畸形繁荣”、中游冶炼加工商因原料紧缺生产亏损被迫减产，下游及终端行业则因原料上涨压力和订单不稳而加速淘汰转型求活。 展望后市，5月-6月作为我国大宗消费旺季转弱的敏感时点，面对铜等关键性矿物资源品涨价潮下游畏高情绪重，带动短期铜下游高位采购的需求也会明显减弱。当前上游资源品金银铜铝等大宗资源品集体上涨已逐步无视基本面，短期需要持续警惕铜等大宗原材料市场涨停式过山车式行情异动持续上演，当前沪铜受阻于9万大关的强阻力后， 铜价大幅回调重新测试83000元附近支撑力度，若企稳后仍有多空拉锯巨幅洗盘震荡可能，中短期警惕多轮冲高回落的过山车行情，产业中下游企业需要做好产业链上游关键原材料的安全保障和价格风险管理预案，以防市场巨变下企业面临原料成本上涨、订单利润和规模下滑的双杀，高位逼空不猜顶部然逼空行情往往难持久，但战略性矿业资源品集体异动背后是大国博弈经贸割裂和产业重塑下的整体定价异变，未来市场风险溢价和资源品价格整体重心有望上移，投资者切勿刻舟求剑警惕过山车行情并优先聚焦风控。 一、大宗商品价格异动跟踪-铜 铜博士带动大宗资源品异动，乱局之下有色金属为国际资本操弄 进入2024年春季，受旺季预期及政策刺激推动我国有色证券、期货市场“煤飞色舞”春季躁动行情推动铜为代表的大宗商品整体加速上涨突破，大宗商品价格暴涨背后是国内外宏观经济环境、地缘政治环境、传统旺季预期及游资豪赌大宗商品等利好题材叠加共振推动。5月20日，铜作为领头羊引领资源品板块集体走强，国内SHFE铜期货盘中最高触及88940元/吨，创1993年3月上市以来最高记录，国际铜期 货当日触及涨停价79670元/吨，创2020年挂牌上市以来最高成交记录，当天美盘COMEX铜期货摸高5.1990美元/磅，伦敦盘LME铜期创出11104.5美元/吨，全球铜价齐创历史新高，尽管此后铜价也出现高位震荡，但业内对本轮铜为代表的大宗资源品价格中短期异动频发及长期价格上行出现更多共识。 探究本轮铜为代表的大宗资源品价格屡创新高的背后原因，需要注意到类似于全球铜市异动行情，也正在包括金银锌铝锡镍锰等战略性关键矿物资源品中接连上演，在1个周涨幅超过10%或者1个月内飙升30%的罕见巨大异动正在关键矿物资源品频频上演。其中共同点在于宏观流动性宽松预期加强、大国博弈地缘冲突加剧、国际产业经贸低效高成本不稳定成常态、国际金融资本抱团避险资产荒重现、关键产业链上游战略性资源品成为各国资本追逐基点等市场大环境多题材叠加共振推动。 从近阶段大宗资源品价格异动来看，本轮铜为代表的战略性矿业资源品价格屡创新高，已是金银铜铝等战略性矿物资源品成为国际地缘经贸乱局下金融市场定价重估的典型证明。年初至今，全球有色及贵金属等具有代表性战略性矿物品种涨幅极大，数据显示，截至5月21日，COMEX铜金银三大品种的期货涨幅分别达到32%、17%和35%，LME铜铝锌铅镍锡六大有色金属期货涨幅分别达到26%、14%、17%、14%、27%和35%，而国内有色及贵金属品种期货强势跟涨，上期所铜铝锌铅镍锡六大有色金属期货涨幅分别达到26%、9%、15%、17%、25%和30%，此外上期所氧化铝期货上涨21%，金银两大贵金属期货分别达19%和40%，上述内外金属品种年内表现远远强于CRB商品指数12%涨幅，同期文华商品指数涨幅在5%。 我国金融市场“躁动的不是树，不是风，是人心！是政策预期！是资金偏好！”，统计历年我国“周期躁动”行情可发现，资金豪赌政策预期的躁动情绪往往缺乏持续，尤其是当前有色为代表的顺周期行业春季躁动行情表现明显，但我国实体下游经历持续终端负反馈，国内实体下游企业普遍面临：“宏观微观两极分化，风险管理需求暴增”。尽管铜为代表的有色板块股期相关资产价格“弱现实强预期”题材炒作行情不断，但在强势上涨背后更多是对宏观冲击下大类资产风格切换与产业政策刺激预期的资金豪赌，后续国内外宏观、地缘博弈和产业刺激政策等利好仍驱动更多资金压住关键性实物资产，政策刺激与产业重整抵消了部分真实消费力不足，尤其是铜为代表的有色金属等关键性战略原材料对全球经济前景、大国博弈关系变化及各国产业政策变化影响极为敏感，吸引海外矿商及投机资本抱团豪赌铜资源未来上涨潜力。 从商品价格横向对比上看，更多受金融属性主导的国际有色金属及贵金属走势明显强于包括更多受到商品属性主导的黑色钢铁、能源化工及农产品在内的整体商品走势，而从产业链纵向调研也可明显感受到，铜为代表的上游大宗资源品市场景气度高于整体下游加工品及终端产品，上述情况也验证里近阶段我国大宗商品产业链上下游的不平衡问题，在大变局时代产业链重塑调整及全球资本推波助澜下上演的铜为代表的国际经贸关联度较大、金融属性占比较高的上游资源品异动引发的产业畸形繁荣正在2024年持续上演。 从宏观大环境来看，百年变局加速演进，地缘乱局冲击国际关系。东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭受冲击，世界各国的和平发展与安全治理遭遇现实主义威胁。面对危机、冲突甚至战势升级，全球格局深刻变化引发的连锁反应强化。“灰犀牛”临近“黑天鹅”乱舞，风云激荡的变局 时代各国产业政策的巨大不确定性，正引发全球关键性大宗原材料市场巨变，全球经贸安全及产业链稳定正迎来愈发显著的挑战。尤其是农历龙年以来中东及俄乌为代表的地缘政治乱局持续发酵，进而引发东西方产业链、价值链和供应链裂痕加深，全球经贸秩序遭遇当下现实主义威胁和未来巨大不确定性冲击，大国间的新一轮科技创新从合作到竞争到对抗，关键性产业链科技竞争加剧、资源品面临逆全球化背景下供应链争夺，铜为代表的战略性资源品面临宏观定价变量增多、生产扰动增加、物流效率降低、风险溢价提高等巨变，甚至近阶段海外地缘经贸割裂及保护主义加剧资源品经贸重塑与供需错配。 作为衡量全球经济的重要观察指标之一，“铜博士”为首的有色金属板块与宏观经济周期、通胀周期及科技创新呈现高度正相关性。而无论是全国两会及中央政治局会议强调的我国稳经济扩内需、货币和财政政策保持中性宽松，还是在中观产业政策领域推动制造业促升级调结构、房地产企稳托底放开限制、新能源低碳经济发展及“新质生产力”等概念，都对“铜博士”为首的战略性关键矿物带来更多景气度！国内外资金除了压注股债市场以外正更多聚焦铜为代表的战略性资源品投资机会，然而近阶段铜市场的定价受到海外矿商及资本联合体炒作，同时不能忽视因地缘经贸割裂冲击产业链稳定引发COMEX铜逼空行情。 具体分析铜产业链现状来看，由于近年来全球主要矿业资源国产出国普遍面临生产事故、品位下降、产量减少、环保政策等因素挑战，导致全球资源矿山停产等因素的威胁加大，而我国自身矿业资源禀赋远远无法满足世界第一制造业大国的海量原材料需求，使得我国自身资源供应增量面临瓶颈，近三年来我国铜精矿为代表的有色金属产量增速持续降低，而作为全球最大的大宗商品消费国，在传统消费领域及新能源领域对铜等有色金属需求持续快速提升，尤其是在2020-2025年间我国以铜精矿为主要原料的铜粗炼产能正处于持续快速扩张阶段，目前我国粗炼铜产能已接近全球产能的半壁江山。数据显示，2023年中国精炼铜产量增长高达13.5%，全球精炼铜总产量达到近1300万吨的历史新高，而同期我国铜精矿进口量也大增9.1%至2754万吨。考虑到2023-2024年全球地缘政治和经贸形势不确定性增大，尤其是铜上游的铜精矿及废铜资源供应明显紧张，2024年我国铜冶炼商因铜矿原料供应紧张被迫减少供应将是大概率事件，我国2024年铜产量将从10%以上高增速跌至6-8%左右，而我国铜产业链对海外铜原料进口依赖度高达90%以上，海外铜精矿供应端减产和停产事件施压中国冶炼厂原料采购，铜精矿卖方缩小长单签出比例，放大现货成交比例，现货加工费一跌再跌，铜精矿现货加工费已接近0美元，凸显了我国铜产业链在中游冶炼加工环节全面产能过剩，上游原料端受制于人，下游终端消费面临反倾销指控的尴尬局面，而类似于铜产业链的全球资源贸易流向和产业链供需利润的巨大变化也正在铝锌锡等其他战略关键资源中陆续重演。 从业内热议的铜矿加工费来看，在2023年四季度年我国铜精矿长协谈判落地后，第一量子矿业公司 旗下的巴拿马科布雷铜矿大型铜矿因环保及政治原因突然全面停产，矿业巨头英美资源集团全面下调2024年铜产量目标18-21万金属吨，巴西环境部多次要求矿业巨头淡水河谷旗下铜矿山Sossego铜矿停产，非洲铜矿主产国赞比亚因旱灾水电造成极大矿业扰动等因素，考虑到世界范围内再难见大型的可供开发的铜矿项目，未来全球铜精矿增量主要来自于已有的铜矿扩建项目，世界级铜矿新投产项目数量不仅有限，而且新投产项目难以带动铜精矿增量，因此可以说2024年铜矿供应端干扰程度讲大幅高于市场此前预期。 数据显示，当前我国进口铜精矿现货加工费正处于近十多年来最低水平，从2023年四季度接近90美 元/吨的高于年度长单水平，跌至2024年5月下旬0美元/吨附近，甚至出现罕见极端值在负值水平成交。 据业内调研，考虑现金成本和副产品收益后，中国铜冶炼厂的加工费盈亏平衡点在50-60美元/吨附近。目前铜精矿现货加工费大幅低于盈亏平衡点，原料供应紧张及生产亏损加大倒逼我国铜冶炼厂被动减产。2024年以来，中国主要铜冶炼企业组织多场开会，讨论应对铜精矿加工费持续低迷情况，但无助于完全解决全球铜精矿供应端带来的干扰叠加新建