AI+3D能力禀赋，打造低空经济数字生态

公司概况： 1）公司深耕数字创意行业二十余年，是数字化解决方案领先企业，已形成3D可视化产品及服务、数字展示及系统集成服务（数字展馆）、数字孪生及信息化软件三大业务线。 其中，①数字展示及系统集成服务为公司主要业务，2023年营收占比为77%，核心看点为公司未来C端市场的拓展、以及低空经济数字生态建设。②数字孪生及信息化软件可细分为数字孪生平台和虚拟数字人业务，为公司的发展重点，处于快速放量期。 2）公司短期业绩承压但经营底色良好。2023年，公司归母净利润下滑至0.11亿元，业绩短期承压。然而公司经营性现金流量净额常年为正且有息负债率处于极低水平，表明①公司现金生成能力强，具备应对市场波动的韧性；②公司负债低，有较大的投资扩张空间；展现出良好的经营底色和价值基础。 3）股权激励、回购彰显公司信心。①公司2023年实施股权激励计划调动员工积极性，并以净利润5400万元及6500万元作为2024及2025年的考核目标，彰显业绩反弹信心。 ②2024年5月7日，公司公示股票回购方案，拟以1500-3000万元的自有资金回购约100万股股票（占公司总股本0.955%），彰显对公司发展前景的信心。 数字展馆： 行业层面：数字展馆下游需求稳中有增。从需求端看，2023年全国公共图书馆3309个，文化馆3508个，博物馆6140个；2023年中国数字展示市场规模约148亿元。 公司亮点：公司拓展C端市场，乘风低空经济 1）公司布局C端市场，打造“泰山神启”项目。“泰山神启”项目是公司布局C端的重要举措，助力泰安文旅做好“泰山+”文章。项目集合多维空间立体显示、裸眼3D等技术手段，构建沉浸式数字体验空间，有望成为公司C端市场的标杆案例。 2）中标低空经济布展项目，入局低空经济数字生态。公司中标“宝安低空经济产业公共服务中心建设工程布展及多媒体采购项目”，是公司入局低空经济数字生态的重要契机。该项目为宝安区首个低空经济产业公共服务平台，吸引低空经济“旗手”亿航智能等单位入驻，于2024年5月6日正式启用。我们认为，公司通过打造本次标杆案例，能够切入更多低空经济运营中心的展览业务，从而进一步入局低空经济数字生态。 数字孪生： 行业层面：数字孪生赋能各行业智能化转型，市场空间辽阔。数字孪生技术可应用于智能制造、智慧城市、智慧交通、智慧医疗等众多领域。2023年中国数字孪生市场规模为172亿元，预计2024年规模达到237亿元，同比增长37.8%，增速明显。 公司亮点：公司自研、迭代FT-E引擎，外延并购切入垂直领域 1）公司自研FT-E引擎，并坚持对引擎进行迭代升级。公司基于国产化B/S架构自研轻量化数字孪生渲染引擎FT-E。该引擎融合了GIS、BIM和CIM技术，能够处理大规模的城市级数据，并实现毫秒级动态渲染。公司持续对引擎进行迭代升级，加强与数字地球、AR/VR、AI和GIS等技术的融合，提升数据承载能力，进一步提升数字孪生平台的能力。 2）公司打造数字孪生平台，助力企业降本增效。以智能制造和智慧城市应用为例，公司为某国内头部制造商打造数字孪生应用，助力企业生产效率提升40%以上；公司为某大型城市搭建数字孪生平台，使城市综合治理效率提升50%以上。 3）公司收购专精特新“小巨人”中工水务，迈出外延并购战略第一步。本次收购将为公司带来①客户资源：中工水务的客户资源和渠道加速公司的数字孪生+水务应用落地； ②技术协同：公司可融合新技术提升水务信息化软件的可视化和数据治理能力。 虚拟数字人： 行业层面：政策、技术、市场三重因素助力虚拟数字人行业发展。国家近年出台数字人才培育、元宇宙及其配套设施建设，为虚拟数字人发展提供利好条件；同时，AIGC和Z世代的兴起从技术和市场两个层面推动虚拟数字人行业发展。2023年中国虚拟数字人的核心市场规模为205.2元，预计2025年将达到480.6元，CAGR为53.0%。 公司亮点：公司注重科技赋能，打造大型文博IP 1）公司深化虚拟人垂类领域应用，助力虚拟人“数智”化升级。一方面，公司深化与百度"文心一言"大模型合作，使虚拟人具备AI驱动的多模态交互功能。另一方面，协助客户搭建行业AI小模型，提升虚拟数智人在特定领域的能力。 2）公司以文旅业为突破口，与大型文博展馆互利共赢。公司为国家博物馆、国家版本馆、国家大剧院等文博馆提供虚拟形象IP解决方案。一方面，公司可通过与知名文博馆的合作快速建立品牌形象；另一方面，虚拟人可作为博物馆专属文化符号迅速“出圈”，扩大博物馆的影响力。 首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为7.89/9.15/10.23亿元，归母净利润分别为0.55/0.66/0.76亿元，当前股价对应PE分别为36.8x/30.4x/26.3x。考虑到C端业务和低空经济为企业数字展馆业务带来业绩增量，以及数字孪生及信息化软件的业绩释放，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济环境变化风险；技术迭代不及预期风险；研报使用的信息更新不及时的风险等 1、凡拓数创：数字化解决方案领先企业 1.1历史沿革：革新数智二十载，AI赋能新篇章 公司自成立起经历了三大发展阶段，分别为业务起步期（2002年-2012年）、快速发展期（2012年-2018年）、全面发展期（2018年-至今）：公司起步于2002年，是数字化解决方案提供商。公司于2002年成立，起初为建筑设计院等事业单位提供静态图像设计服务，从而初步打开静态数字创意服务市场；2006年起，公司为房地产公司制作3D宣传影片，业务核心转变为提供静态和动态创意产品；2008-2012年间，公司为北京奥运会、上海世博会、广州亚运会和海阳亚沙会提供数字创意服务。 公司拓展数字一体化解决方案，步入快速发展期。公司通过参与上海世博会中国馆设计和宣传服务，逐步成为数字展示工程一体化服务商。 2012年起，公司具备“数字创意产品+数字一体化解决方案”两大业务线的覆盖能力，发展步入快车道；自2014年起，公司数字展馆业务规模不断扩大，服务客户群体涵盖设计机构、政府及事业单位、建筑/工业企业、房地产企业等，在北上广深等地建立了核心营销网络。 公司开拓数字孪生业务并登陆创业板，迈入全面发展期。2018年后，公司自研FT-E三维可视化平台，提供智慧城市、智慧园区、智慧工厂等多行业解决方案；2022年，公司利用AI、数字孪生、3D可视化、数字多媒体集成等技术优势，拓展元宇宙展馆、虚拟数字人业务；2022年9月30日，公司首次公开发行A股，登陆深交所创业板上市；目前，公司以“AI3D”作为中长期战略，赋能企业数智化升级。 图表1：公司历史沿革 1.2财务概览：业绩短期承压但经营底色良好 公司营收和净利润在疫情及后疫情时代承压。公司营收从2014年的2.0亿元上升至2021年的7.1亿元，CAGR为20.1%，呈现高速增长态势； 而2022-2023年持续下滑，营收分别为6.1亿元/5.8亿元。归母净利润从2014年0.21亿元上升至2021年0.70亿元 ，CAGR为18.8%；而2022-2023年显著下滑，归母净利润分别为0.18亿元/0.11亿元。公司近两年业绩显著下滑的原因：2022年，受国家经济下行影响，公司业务开展不畅，项目实施推迟，资金回笼困难，导致公司利润下滑。2023年，公司受上游客户资金状况影响，部分项目实施周期有所延长，项目回款周期总体放缓，对营业收入、资产减值损失等均产生了一定的冲击；同时，公司在研发和新产品市场拓展上也增加了相应的研发及期间费用，使得归母净利润有所下滑。为应对业绩颓势，公司2024年将加快区域市场拓展和品牌影响力，提升数字内容创意和软件开发能力，加大新产品开发和推广力度，加强成本费用管理和人才梯队建设，推动业绩稳定增长。 图表2：公司营业收入及其增速情况 图表3：公司净利润情况 分业务来看，数字展示及系统集成服务占主导地位，数字孪生及信息化软件业务增长明显。2023年，数字展示及系统集成服务/3D可视化服务/数字孪生及信息化软件的营收占比分别为77%/18%/5%。数字展示及系统集成服务的营收从2014年的0.86亿上升至2023年的4.44亿元，CAGR为20.0%，呈现高速增长态势；该业务自2016年起成为公司的主要营收来源。数字孪生及信息化软件业务于2022年开始取得收入，其2023年收入为0.27亿元，同比增长125%，增速明显。 分地域来看，公司营收主要来自境内。自2017年以来，公司境内收入占比保持在95%以上。 图表4：公司分业务收入占比情况 图表5：公司分地域收入占比情况 销售毛利率近年来保持稳定，数字孪生毛利率高位运行。2014-2023年，公司整体销售毛利率稳定在37.5%以上；其中，2023年销售毛利率为37.8%。分产品来看，3D可视化及服务、数字展示及系统集成服务的毛利率自2017年起保持稳定，分别保持在34%/45%以上；2022-2023年，公司数字孪生及信息化软件业务均保持高毛利率，分别为62.3%/59.1%。 图表6：公司毛利率情况（单位：%） 图表7：公司分产品毛利率 期间费用呈现增长趋势，研发投入保持稳定。2019-2023年，管理费用及销售费用基本呈逐年小幅增长趋势，管理/销售费用率基本保持稳定； 2024年第一季度，管理费用同比大幅增长45.7%，其原因是是本期计提股权激励费用增加。近五年来，公司保持稳定的研发投入。2019-2023年，公司研发投入基本维持在0.34亿左右；2017-2023年，研发费用率保持基本稳定，保持5%以上。 图表8：公司期间费用及费用率情况（单位：亿元，%） 图表9：公司研发费用（左轴）、费用率（右轴）及其增速情况（右轴）（单位：亿元，%，%） 经营性现金流量净额常年为正，充足的现金流得以支持公司日常经营和发展需求。2022年，经营性现金流量净额为601万元，同比下滑80.2%，主要原因是公司收到的项目款较上年同期减少。2023年经营性现金流量净额为1931万元，同比增长221.4%，主要原因是公司销售商品、提供劳务收到的现金较上年增加。 应收账款周转率有所下滑，公司已加强应收账款收款管理。2014-2021年，公司应收账款周转率保持2次以上，营运状况良好。2022-2023年，应收账款周转率分别下滑至1.7次、1.4次，主要原因是受公司上下游客户影响，项目实施周期延长，项目回款放缓。目前，公司已通过实施账龄分析、加强客户沟通、完善收款制度等方式加强应收账款管理，降低应收账款回收风险。 图表10：经营性现金流量净额（单位：万元） 图表11：应收账款周转率（次） 公司资产负债结构健康，偿债能力良好。2023年公司资产负债率为31.2%同比增长2.6pcts；有息负债率为2.1%，同比减少1.5 pcts；短期借款占资产比率为0.5%，同比减少1.1pcts；2023年，公司总负债为4.67亿元，其中应付账款为2.92亿元，短期借款为0.08亿元，合同负债为0.05亿元；2023年公司流动比率和速动比率分别为2.45、2.34。总体来看，公司抗风险能力强，偿债能力良好。 图表12：资产负债率及有息负债率 图表13：流动比率及速动比率 公司经营性现金流量净额常年为正且有息负债率处于极低水平，表明①公司现金生成能力强，具备应对市场波动的韧性；②公司负债低，有较大的投资扩张空间；展现出良好的经营底色和价值基础。 1.3股权结构：股权结构清晰稳定，股权激励提升动能 股权结构清晰稳定，实控人为创始人夫妻。公司实际控制人为伍穗颖、王筠，二人为夫妻关系。截至2024年3月31日，二人合计持股比例为31.84%。其中，伍穗颖直接持有26.69%的股份，并通过全资公司广州津土投资咨询有限公司（下图称“津土投资”）持有3.53%的股份；王筠直接持有公司1.60%的股份，并通过湖州安桐企业管理合伙企业（下图称“