海外市场快评（二）：全球“抱团交易”变盘，海外市场在交易什么？

海外市场快评（二） 全球“抱团交易”变盘，海外市场在交易什么？ 海外策略 2024年7月27日 证券分析师 魏伟投资咨询资格编号S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 周畅投资咨询资格编号 S1060522080004 ZHOUCHANG115@pingan.com.cn 研究助理 校星一般从业资格编号 S1060123120037 XIAOXING407@pingan.com.cn 事项： 近期受多重线索交织影响，大类资产表现较为混乱，本周三美股大幅下行，一度引发市场对“衰退交易”的担忧。 平安观点： “衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺，且美国经济仍有一定韧性。对比历史“衰退交易”与本轮交易，从大类资产走势来看，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利 率相对坚挺。同时从美国二季度GDP数据来看，整体好于预期，显示美国内需依然强劲，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示其经济仍有一定韧性，也指向近期市场对美国经济的预期过于悲观。 整体来看，近期多重线索交织，难以形成清晰合力，市场处于混沌期，建议聚焦各市场的重要主线： 美股市场，降息交易及二季度财报仍是市场重要主线。近期美股出现较 为明显的板块轮动和大小盘轮动，其中大小盘切换更多受降息交易影 响，此前“抱团”大型科技股的资金在降息预期下出现分散流出，而板块轮动准则更多受二季度财报影响：1）TMT板块虽仍为标普500盈利的主要贡献者，但Q2的盈利贡献度较Q1出现明显下降，同时已公布最新财报的特斯拉、谷歌也表现不佳，由于科技股一季度盈利增速亮眼，投资者对二季度盈利表现的要求或更为严苛，短期警惕板块进一步回调的风险。2）医疗健康、金融Q2对标普500盈利贡献预计将增大，叠加“特朗普交易2.0”利好两大板块，近两周两大板块涨幅在标普500十一个板块中居前列。 美债市场，降息交易+“特朗普交易”作用下，美债利率陡峭化确定性提升，同时近期赤字与发行是市场主线之一，关注8月再融资会议，目前来看财政部上调美债发行规模的压力不大。6月下旬CBO将美国赤字率上 调至7%，远超预期的5.8%，主要在于拜登政府不断扩大财政支出规模。截至6月，美国累计财政赤字规模为7583亿美元，低于去年同期的9716 亿美元，而随着7月学生贷款开始减免等到来，下半年支出规模或扩大。目前来看，在财政部重启美债回购、联储放缓缩表等影响下，财政部上调美债发行规模的压力不大，我们预计8-10月美债发行规模或仍将延续5-7月节奏，额外净融资需求仍由T-bills来满足，对美债久期供给加大 （如去年10月）的担忧短期或难以扰动美债市场。 后续资产配置？市场对降息预期已定价较为充分，关注7月FOMC会议及8月JacksonHole会议的降息指引。“特朗普交易2.0”第一阶段行情 或将逐步降温，下一阶段或将在9月电视辩论时再开启。同时，近期需留意7月日本央行加息、8月季度再融资会议等不确定性因素的扰动。配置方面，建议关注结构性机会。 美股方面，近期大盘股持续回调，短期需耐心等待，跌多了时可介入。 美股大幅回调将进一步加剧美联储降息急迫性，本轮降息更类似于预防 式降息，小幅降息后经济或将获得修复，将再次激发需求，后续美股仍有上行动力。因此，短期内美股如出现较大幅度回调，跌多了可介入，降息落地前小盘成长股会更有机会，尤其是生物科技板块。 美债方面，短期10年美债利率或在4.0%-4.4%区间内宽幅震荡，可逢高做空或逢低做多，短端美债胜率更高，曲线陡峭化是可选方向。 风险提示：1）美国大选发生风险事件；2）美国经济下行风险超预期； 3）国际地缘形势变化超预期；4）历史经验不代表未来。 策略报 告 策略动态跟 踪 证券研究报告 正文目录 一、海外开始“衰退交易”？4 1.1对比80年代以来美国历次衰退交易及本轮交易，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺4 1.2市场对美国经济预期过于悲观，美国经济增长虽已放缓，但仍有韧性6 二、海外市场在交易什么？7 2.1美股主线：降息交易及二季度财报仍是市场重要主线7 2.2美债主线：降息交易与“特朗普交易”作用下，美债曲线陡峭化确定性提升，同时需关注赤字与发行9 三、短期市场多主线交织，资产如何布局？10 四、风险提示11 图表目录 图表1衰退前期、中期及后期资产表现一览5 图表2美国实际GDP环比折年率6 图表3标普500成分公司2024Q2财报披露情况7 图表42024Q2标普500EPS同比增速预计为10.35%8 图表52024Q2标普500收入同比增速预计为4.88%8 图表6标普500指数各板块EPS同比增速9 图表7标普500指数EPS同比增速行业贡献9 图表8预计8-10月发行节奏与5-7月保持一致（单位：十亿美元）10 图表9美国财政赤字前景不容乐观（%）10 一、海外开始“衰退交易”？ 1.1对比80年代以来美国历次衰退交易及本轮交易，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺 80年代以来，美国总共经历了5次衰退（受数据局限性，排除2020年疫情期间衰退表现）。以时间为划分维度，我们将每轮衰退期平均划分为前、中、后期三个阶段。 衰退前期，原油表现最好，股指回落，其中纳指跌幅通常较大，美元、黄金涨跌互现。衰退前期资产表现上，原油上涨趋势明确，分别在1990-1991年、2001年、2007-2009年的衰退前期上涨25.2%、6.2%、57.2%，涨幅领先；股指趋 向回落，回落时弹性较高的纳指通常下跌幅度较大，分别在1980年、1990-1991年、2001年的衰退前期下跌5.5%、16.2%、14.3%；美元、黄金涨跌互现，无明确趋势。 衰退中期，原油下行趋势明确，基本抹去前期全部涨幅，美债收益率大幅下行，其中2年期美债收益率下行幅度更大，黄金偏向上行，美股、美元涨跌互现。衰退中期资产表现上，原油下行趋势明确，分别在1990-1991年、2001年、2007-2009年的衰退中期下跌23.2%、4.4%、53.5%，基本抹去前期全部涨幅；美债收益率大幅下行，其中2年期美债 收益率下行幅度更大，分别在1981-1982年、1990-1991年、2001年2007-2009年的衰退中期分别下跌16.4%、15.7%、15.4%、75.1%；黄金偏向上行，分别在1980年、2001年、2007-2009年的衰退中期上涨21.9%、3.7%、3.4%；美股、美元涨跌互现，无明确趋势。 衰退后期，美股上行趋势明确，纳指表现突出，原油偏下行，美债收益率、美元、黄金涨跌互现。衰退后期资产表现上，美股上行趋势明确，其中弹性较高的纳指表现突出，分别在1980年、1981-1982年、1990-1991年、2001年、2007- 2009年的衰退后期上涨11.5%、25.8%、21.0%、8.0%、43.9%；原油走势偏下行，分别在1990-1991年、2001年的衰退后期下跌8.8%、27.1%；美债收益率、美元、黄金涨跌互现，无明确趋势。 对比历史美国“衰退交易”与本轮交易，从大类资产走势来看，“衰退交易”无法全面解释本轮的黄金大幅回落及美债利率相对坚挺。 图表1衰退前期、中期及后期资产表现一览 资料来源：Wind，平安证券研究所 1.2市场对美国经济预期过于悲观，美国经济增长虽已放缓，但仍有韧性 市场近期对美国经济预期过于悲观，本周多项数据叠加资金行为，进一步加剧了悲观预期。6月以来美国发布的多项经济数据“扎堆”走弱（PMI、CPI、零售销售等），指向美国经济增长或逐步放缓。本周多项数据发布，叠加市场资金行 为，加剧市场对美国经济的悲观预期： –一则，7月美欧PMI数据表现不佳。本周三公布的7月美国Markit制造业PMI、欧洲7月SPGI制造业PMI均低于预期并回到收缩区间，打断了此前市场对全球制造业或进入复苏期的预期。 –二则，VIX恐慌指数一度突破22%。本周三谷歌、特斯拉公布的最新财报不及市场预期，引发大型科技股的大幅抛售， VIX恐慌指数一度突破22%，达近三个月的新高。 –三则，对特朗普或再度上台后“逆全球化”加剧的担忧。首轮电视辩论+枪击事件后，民调显示特朗普获胜为大概率事件，“特朗普交易2.0”提前启动。根据共和党于7月8日发布的最新党纲，如特朗普再度上台后，全球加征关税政策或“重出江湖”且加征幅度并不弱于上一轮特朗普执政时期，加剧市场对新关税政策所带来的全球经济负面冲击的担忧。 –四则，资金行为，如此前“抱团资金”在降息下流出大型科技股，当跌幅到一定幅度后，触发CTA等趋势策略卖空信号，交易上进一步加大下跌幅度。此前加息周期中，部分海外资金流回美国，因鉴于当时美债利率上行等风险，资金倾向于“抱团”美股大型科技股，因其有高增长盈利预期，且现金额度充足，受高利率环境约束程度有限。而在降息预期下，此前“抱团”资金部分倾向于流出，叠加本周发布的谷歌、特斯拉财报均不及预期，进一步加大“抱团”资金分散流出，加剧美股大型科技股下跌。而下跌至一定幅度后，或将触发CTA等趋势策略卖空信号等，进一步在交易上发大下跌幅度，加剧市场恐慌。 –五则，日央行加息预期升温，日元走高，此前套息交易或将出现逆转。需要注意的是日元与美股之间并非完全独立，如今年1月以来日本居民通过个人免税储蓄账号（NISA，NipponIndividualSavingAccount）购买美股，也属于套息交易，而近期日元兑美元从162快速升值至152，从而导致套息交易面临较大逆转压力。 但从美国二季度GDP数据来看，好于预期，显示美国内需依然强劲，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示其经济仍有一定韧性。二季度美国GDP环比折年率初值由一季度的1.4%升至2.8%，高于预期的2.0%。从分项来 看，个人消费支出边际走强，固定资产投资表现良好，显示美国内需依然强劲。其中，二季度个人消费支出环比折年率录得2.3%，较一季度上升0.8pct，对GDP的贡献较一季度上升0.6pct至1.6%，商品消费表现较强，服务消费有所放缓。同时，二季度固定资产投资表现良好，非住宅投资环比折年率录得5.2%，较一季度上升0.8pct，贡献GDP增速的0.7%，其中设备投资强劲，二季度环比折年率录得11.6%，较一季度提升10pct，或与AI产业资本开支扩张有关，且库存变动回升明显，对GDP的贡献较一季度上升1.2pct至0.8%，呈现一定补库存迹象。 图表2美国实际GDP环比折年率 美国:GDP:不变价:环比折年率:季调（%） 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 -40.00 资料来源：Wind，平安证券研究所；数据截至2024年7月26日 二、海外市场在交易什么？ 近期降息交易、特朗普交易、二季度财报、市场情绪波动等多重线索交织，整体难以形成清晰合力，大类资产表现较为混乱。1）美股出现较大幅度回调，此前抱团资金出现分化流散，表现为大型科技股领跌，小盘股表现较为亮眼，本月以来截至本周五，纳指、标普500月内已下行-2.1%、-1.38%，罗素2000月内已上行10.4%；2）美债更受降息交易影 响，10年美债月内已下行19.2bps至4.1%-4.3%区间；3）美元受特朗普交易、日本央行加息预期等多重影响，月内已下行超1.4%至103-105区间；4）黄金前期受降息交易、特朗普交易的共同利好，出现明显上行，盘中一度突破2488美元/盎司，本周周内下行0.56%至2385美元/盎司。 2.1美股主线：降息交易及二季度财报仍是市场重要主线 近期美股出现较为明显的板块轮动和大小盘轮动。一则，板块轮动上，近两周标普500十一个板块中，通讯服务（-6.6%）、信息技术（-7.2%）两大板块跌幅居前，而