全球大类资产配置月报：海外市场交易模式迎变

全球大类资产配置月报 海外市场交易模式迎变 2022年10月30日 证券分析师 薛威投资咨询资格编号 S1060519090003BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，美国经济衰退暂缓，后续下滑压力仍大。美国第三季度GDP环比季 年率增长2.6%，其重要动力是欧洲能源紧缺给美国能源出口带来的积极因素。消费端增速放缓，后期可能会随着加息带来的负面冲击增大而弱化。出口端，在欧洲天然气价格大幅下行的背景下，美国出口景气度有望迅速回落，而进口也可能随着美国内需的疲弱而延续弱势。投资端，美国私人投资在加息周期也难有显著改观。整体看，美国经济在第四季度可能会开始加速下行，甚至可能进入实质性衰退。在这样的背景下，全球金融市场将逐渐从高通胀向衰退交易过渡，且这个过程注定波折反复。 第二，联储加息节奏仍存变数，11月初会议关注加息指引。美国9月核心 PCE物价指数同比上行5.1%，低于预期值5.2%，但高于前值4.9%；9月核心PCE物价指数环比上行0.5%，符合预期；9月个人支出环比上行0.6%，高于预期值。PCE通胀指标显示虽然整体并未超出预期，但呈现上升势头，高通胀暂时也没有显著缓和，联储在11月初的议息会议上加息75bp几乎板上钉钉。 第三，全球衰退交易如何进行？全球市场目前正处于从通胀交易切换至衰 退交易的过程中，对于未来一年，美国经济的衰退前景几乎是市场的共识，困扰市场的目前主要还是通胀前景。对于未来一年衰退的同时，通胀如何演化还存在较大变数。所幸欧洲能源价格大幅下跌对短期通胀起降温作用，年内的高通胀对未来一年也会有高基数的效应。即使未来价格居高不下也将产生通胀的回落。放眼未来一年，在短期的反复后，美债、贵金属与纳指都会迎来不错的表现。 第四，中期选举即将揭晓，民主党前景堪忧。美国中期选举临近，民调显 示中期选举民主党有80%的可能输掉众议院，并有不小可能同时输掉国会两院。一旦如此，拜登团队在后面两年的执政将受到明显掣肘。其原因还是高通胀的持续引发民众不满，且各种操作并未给民众带来会压降通胀的信心。 第五，11月或迎国际市场重要拐点，衰退交易有望提速。当前全球对于衰退的预期很强，但通胀交易切换至衰退交易的过程并不顺畅。11月国际市场的关注焦点将在月初美联储议息会议释放12月之后加息指引和中旬公布 10月通胀数据是否完成联储指引。若联储释放12月加息幅度降至50bp的 信号，加上11月通胀出现显著回落加以验证，全球金融市场的衰退交易逻辑将得到显著增强，以美债、纳指与贵金属为代表的衰退利好品类将有较强表现。另外，在短期大幅下行之后，港股高股息率策略可作为中长期配置的先行布局。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 策 略报告 策 略月报 证券研究报告 一、本月观点 第一，美国经济衰退暂缓，后续下滑压力仍大。美国第三季度GDP环比季年率增长2.6%，脱离了上半年连续两个季度的技术性衰退，但需要注意的是，欧洲能源紧缺给美国能源出口带来的积极因素是三季度美国经济增长的重要动力，另外在消 费仍维持正增长的基础上，私人地产领域投资负增带来的冲击并未显著拖累美国经济。往后看，居民消费端虽然正增长，但增速有所放缓，后续随着加息带来的负面冲击增大，消费端可能会有所弱化。出口端，在欧洲天然气价格大幅下行的背景下，能源出口的积极因素在迅速消失，美国出口景气度有望迅速回落，而进口也可能伴随着美国内需的疲弱而延续弱势。投资端，美国私人投资在加息周期也难有显著改观。所以整体看，美国经济在第四季度可能会开始加速下行，甚至可能进入实质性衰退。在这样的背景下，全球金融市场将逐渐从高通胀向衰退交易过渡，且这个过程注定波折反复。 第二，联储加息节奏仍存变数，11月初会议关注加息指引。美联储最为关注的PCE通胀指标近期发布，虽然整体并未超出预期，但呈现上升势头。数据显示：美国9月核心PCE物价指数同比上行5.1%，低于预期值5.2%，但高于前值4.9%；9 月核心PCE物价指数环比上行0.5%，符合预期；9月个人支出环比上行0.6%，高于预期值。上行的PCE增速显示高通胀暂时还没有显著缓和，联储在11月初的议息会议上加息75bp几乎板上钉钉。当然，这并非11月初议息会议的关注重点，真正的重点是联储声明和鲍威尔讲话中关于12月中旬会议加息幅度的信号指引，而这与10月的通胀走势紧密关联。 第三，全球衰退交易如何进行？全球市场目前正处于从通胀交易转向衰退交易的过程中，短期特征表现为美债利率的触顶回落、美股的企稳反弹以及美元指数的小幅回调，但由于经济信号的混乱和反复，导致上述交易模式的切换并不顺畅，映射到 市场上就是美债利率、美股、美元指数等虽然出现了一定程度的回调或反弹，但力度和空间都不大，显示出市场仍然对此存有疑虑。其实，对于未来一年以内美国经济的衰退前景，市场是有高度共识的，且从美国消费、投资、出口是可以做出比较可靠的衰退前景演绎的。困扰市场的主要还是通胀前景，无论是联储还是市场主流观点，都认为持续超过半年的大幅加息操作可以通过压降私人投资等路径来促使通胀回落。然而到目前为止，上述观点尚未得到验证，无论是CPI，还是PCE，截至目前都尚未出现显著回调，所以对于未来一年衰退的同时，通胀如何演化还存在较大变数。所幸的是，欧洲能源价格大幅下跌对短期通胀是一个降温作用，年内的高通胀对未来一年也会有高基数的效应。所以即使未来一年商品、服务价格居高不下，高基数的作用也会产生通胀的回落。放眼未来一年，在短期的反复后，美债、贵金属与纳指都会迎来不错的表现。 第四，中期选举即将揭晓，民主党前景堪忧。美国中期选举临近，虽然此前曾一度缩小与共和党在众议院席位上的差距，但近期差距再次被拉大，民调显示中期选举民主党有80%的可能输掉众议院，并有不小可能同时输掉国会两院。一旦如此， 拜登团队在后面两年的执政将受到明显掣肘。究其原因，还是高通胀的持续引发民众不满，且各种操作并未给民众带来可能会压降通胀的信心。另外，在中期选举前的关键时刻，马斯克成功私有化推特公司，并立即将该公司高层换人，引发市场关注。在2016年大选前后上演的一幕，不排除在未来一段时间再次上演的可能性。 第五，11月或迎国际市场重要拐点，衰退交易有望提速。当前全球对于衰退的预期很强，但出于对高通胀的担忧，从通胀交易切换至衰退交易的过程并不顺畅。而随着11月初美联储议息会议释放12月及之后的加息指引，以及11月中旬公布10 月通胀数据能否完成对联储指引的验证，将是11月国际市场的关注焦点。若联储释放12月加息幅度降至50bp的信号，加上11月通胀出现显著回落加以验证，全球金融市场的衰退交易逻辑将得到显著增强，以美债、纳指与贵金属为代表的衰退利好品类将有较强表现。另外，在短期大幅下行之后，港股高股息率策略可作为中长期配置的先行布局。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧。 二、国际市场跟踪 2.1重要指标跟踪 图表1市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.2汇率市场表现 图表2近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅 2022年9月 2022年10月 -6%-4%-2%0%2%4%6%8% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表3近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅 2022年9月 2022年10月 -4%-2%0%2%4%6%8% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表4近两月人民币汇率主要指标涨跌幅图表5近期中美各期限利差 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 欧元兑人民币 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 -2.0% 3.0 2022年9月2022年10月 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 美元兑离岸人民币 21/02 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 10年期国债收益率:中-美（%） 3个月国债收益率:中-美（%） 3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%） 英镑兑人民币 人民币兑日元 美元兑人民币中间价 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.3股票市场表现 图表6近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 IBOVESPA 200 225 DAX CAC40 100 500 MSCI MSCI -20 100% 2022年9月 2022年10月 历史分位（右） 标纳 普斯 达克指数 道琼斯工业指数 英法德日恒澳巴台国国国经生洲西湾富指标加 时数普权 指数 韩国综合指数 印度 全球 发达市场 俄沪 罗深 斯 指 发达市场数新兴市场 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 300 RTS SENSEX30 0% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.4债券市场表现 图表7全球主要经济体十年期国债收益率 美国 中国 法国 德国 英国 日本 最新值（10月28日）（%） 4.0200 2.6653 2.6050 2.1300 3.496 0.245 上月值（9月30日）（%） 2021年终值（%） 3.8300 2.7601 2.7210 2.1200 4.1630 0.2770 1.512 2.783 0.194 -0.179 0.972 0.070 年初以来变化（bp） 250.80 -11.77 241.10 230.90 252.40 17.50 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表8各期限美债收益率走势 3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%） 2020“新冠”危机 5 4 3 2 1 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05 22-10 0 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.5商品市场表现 图表9近两月CRB国际商品指数涨跌幅 2022年9月 2022年10月 油脂家畜食品 CRB现货综合指数 金属工业原料纺织品 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表10近两月南华商品指数涨跌幅 贵金属农产品 2022年9月 2022年10月 能化 工业品 南华综合指数 金属 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表11近两月伦敦贵金属现货价格涨跌幅图表12近年来金银比走势 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2022年9月2022年10月 铂银金钯 130 金银比 120 110 100 90 80 70 19/10 19/12 20/02 20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 60 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表13近两月LME有色现货价格涨跌幅图表14近年来金铜比走势 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2022年9月20