如何看待央行利率“组合拳“？

固收周报20240728 证券研究报告·固定收益·固收周报 如何看待央行利率“组合拳“？2024年07月28日 观点 央行降息进行MLF操作，对债市而言释放了怎样的信号？央行推出了利率组合拳，先是在7月22日下调7天期逆回购利率10BP，同天公布的1年期和5年期LPR也跟随下调了10BP，之后五家国有大行又于7月25日下调了存款利率，同天央行进行了2000亿元的MLF操作，中标利率下行20BP。针对周一的降息，我们在此前报告《降息叠加减免MLF质押品将令曲线陡峭化》中已有所分析，此举确立了7天期逆回购利率的政策利率地位，并引导了收益率曲线的陡峭化。对于周四的存款利率和MLF降息，有两点值得关注：第一，根据存款利率的市场化机制，银行存款利率要与1年期LPR报价和10年期国债收益率挂钩，因此在周一的1年期LPR进行调整后，存款利率调降应在预期之内。值得注意的是，不同期限的存款利率下调幅度不同，两年期以下的存款利率下调10BP，而两年期以上的存款利率下调幅度增加到了20BP，这延续了2022年以来几次存款利率下调的特点，即长端的调降幅度大于短端，这将有助于改善“存款定期化”的趋势，同时环缓解银行的净息差压力。第二，周四的MLF操作是央行在月内第二次开展，一方面是为了满足月末的流动性需求，另一方面也需要关注央行后续是否会有卖出国债的操作。首先，操作时机选在月末，此时金融机构的流动性需求增加，增开MLF操作可满足金融机构的中长期资金需求，同时也考虑了短期内央行可能出现的卖出国债操作对于流动性的影响。其次，本次MLF利率下行20BP，较7天期逆回购利率的下调幅度增加10BP，有助于缩小其与同业存单等市场利率的差异。这次MLF利率在本月LPR报价后再下调，再次表明央行淡化MLF利率政策色彩的意图。对于债市而言，本周的利率组合拳再次印证了我国正处在降息周期中，且该趋势目前暂未看到扭转迹象，因此低利率环境将维持。为了应对可能出现的央行卖出长债风险并维持一定的久期，建议关注5-7Y品种。 美国24年6月成屋销售环比数据、6月PCE、核心PCE、7月PMI及二季度GDP年化季环比初值数据公布，后市美债收益率如何变化？我们认为美国经济韧性较强，Fedwatch所预示的降息路径，后续步伐放缓、步幅收窄的可能性仍然存在。多项数据显示，美国经济复苏势头强劲，特朗普遭受枪击、拜登退选事件或引发市场对于“再通胀”的新一轮担忧，在政治周期下，宽财政或成为无论是否存在政党轮替的最大公约数，因而美国宏观数据和美联储态度实际仍存在一定不确定性。本周海外美股出现一定逃顶迹象，美债由于前期pricein联储9月降息先行回落，反而出现一定反弹，若再加上近期走弱的美元，美国近期股、债、汇均表现相对疲软。我们早于5月下旬就开始建议关注美债、非美货币左侧、黄金右侧布局机会。回溯来看，美债、非美货币（欧元、日元、人民币）、黄金均自7月初以来启动行情并兑现收益，我们一直认为当前配置胜率重于赔率，当前这一观点不变。我们在延续上周观点的基础上，结合增量数据，思考如下：（1）美国6月成屋销售下滑、7月PMI略超预期，经济韧性仍然较强，美联储降息预期调整或使房屋销售在未来出现反弹。美国6月份成屋销售出现大幅下滑。数据显示，6月份美国成屋销售量为389万户，环比下降5.4%，为去年12月以来的最低水平。成屋销售下降的现象表明，高利率环境对房地产市场的影响显著，通胀对居民消费造成挤压。当前市场等待美联储降息。截至上周，30年期按揭贷款合同利率从今年4月的7.29%高点降至6.87%。供应改善和抵押贷款利率下降或带将促使成屋销售出现温和反弹。美国7月综合PMI初值55，高于前值54.8及预期54.2；7月Markit服务业PMI初值56，高于前值55.3及预期54.9；7月Markit制造业PMI初值49.5，低于前值及预期51.6。PMI数据全线好于预期，预示美国整体经济活力的显著提升，证实了美国经济的复苏势头，但通胀的持续性和美联储的政策预期仍是未来市场动向的关键变量。（2）美国二季度GDP超预期大幅增长，消费者支出提振，经济复苏势头强劲，软着陆可能性增加。美国6月PCE同比增长2.6%，与前值持平，略高于预期2.5%；剔除食品和能源价格 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001 xujj@dwzq.com.cn 相关研究 《绿色债券周度数据跟踪（20240722-20240726）》 2024-07-27 《二级资本债周度数据跟踪 （20240722-20240726）》 2024-07-27 1/36 东吴证券研究所 后的核心PCE同比增长2.5%，低于前值的2.6%，略高于预期2.4%。通胀指标整体有所放缓，消费者支出增加，经济也随之扩张。美国二季度GDP以2.8%速度增长，远超预期2.1%与第一季度的1.4%，表现出较强的复苏势头，主要反映出私人库存投资的回升和消费者支出的加速。细分数据显示，私人库存的增长贡献为0.82%，较一季度的-0.42%大幅增加；个人消费对GDP贡献了1.57%的增长，较上一季度的0.98%大幅上升，主要由服务业中的医疗保健、住房，商品中的机动车辆、零部件、能源商品等支撑。美国二季度GDP数据发布后，市场维持对预测9月降息的预期接近90%，年内降息3次的概率为64.1%。本次数据显示美国经济有望实现“软着陆”，即通胀稳步降温的同时经济增长稳健。（3）美联储年内降息概率较大，但具体降息时点和次数仍需关注通胀轨迹。美联储理事克里斯托弗·沃勒提到，“目前的数据与实现软着陆相符”，表示只要通胀和就业方面没有出现重大意外，降息很快就会到来，9月份降息的可能性很大。鲍威尔在上周的最新讲话中也提到，今年二季度美国通胀取得更多进展，并重申不需等到通胀降至美联储2%的目标就可以降息。截至7月27日，Fedwatch预期2024年7月降息25bp的概率上升至6.2%，上周为4.1%；9月份降息的可能性略微回落至88.2%，而上周为98.1%；11月份在9月份降息的基础上再次降息的可能性为60.5%，上周为59.9%。 风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行；（2）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，或让市场低估了通胀风险；（3）地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期。 2/36 东吴证券研究所 内容目录 1.一周观点6 2.国内外数据跟踪11 2.1.流动性跟踪11 2.2.国内外宏观数据跟踪15 3.地方债一周回顾18 3.1.一级市场发行概况18 3.2.二级市场概况19 3.3.本月发行计划20 4.信用债市场一周回顾21 4.1.一级市场发行概况21 4.2.发行利率22 4.3.二级市场成交概况23 4.4.到期收益率23 4.5.信用利差25 4.6.等级利差29 4.7.交易活跃度32 4.8.主体评级变动情况33 5.风险提示35 3/36 东吴证券研究所 图表目录 图1：LPR首次先于MLF利率下调（单位：%）7 图2：美国7月综合PMI、服务业PMI初值超预期9 图3：美国6月成屋销售环比大跌不及预期（单位：%）9 图4：美国6月PCE、核心PCE指数降温（单位：%）10 图5：2024年Q2实际GDP年化环比增长大幅提升（单位：%）10 图6：美国9月降息预期提升（截止7月27日）11 图7：货币市场利率对比分析（单位：%）12 图8：利率债两周发行量对比（单位：亿元）12 图9：央行利率走廊（单位：%）12 图10：国债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图11：国开债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图12：进出口和农发债中标利率和二级市场利率（单位：%）13 图13：两周国债与国开债收益率变动（单位：%）14 图14：本周国债期限利差变动（单位：BP）14 图15：国开债、国债利差（单位：BP）14 图16：5年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元)15 图17：10年期国债期货(左轴单位：亿元，右轴单位:元)15 图18：商品房总成交面积下行（单位：万平方米）15 图19：焦煤、动力煤价格（单位：元/吨）16 图20：同业存单利率（单位：%）17 图21：余额宝收益率（单位：%）17 图22：蔬菜价格指数（单位：元/吨）17 图23：RJ/CRB商品及南华工业品价格指数18 图24：布伦特原油、WTI原油价格（单位：美元/桶）18 图25：地方债发行量及净融资额（亿元）18 图26：本周地方债发行利差主要位于0-10BP（只）18 图27：分省份地方债发行情况（单位：亿元，%）19 图28：分省份地方债成交情况（单位：亿元，%）19 图29：各期限地方债成交量情况（单位：亿元，%）19 图30：地方债发行计划（单位：亿元）20 图31：信用债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图32：城投债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图33：产业债发行量及净融资额（单位：亿元）21 图34：短融发行量及净融资额（单位：亿元）22 图35：中票发行量及净融资额（单位：亿元）22 图36：企业债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图37：公司债发行量及净融资额（单位：亿元）22 图38：3年期中票各等级信用利差走势（单位：%）26 图39：3年期企业债信用利差走势（单位：%）27 图40：3年期城投债信用利差走势（单位：%）28 图41：3年期中票等级利差走势（单位：%）29 图42：3年期企业债等级利差走势（单位：%）30 4/36 东吴证券研究所 图43：3年期城投债等级利差走势（单位：%）31 图44：各行业信用债周成交量（单位：亿元）33 表1：工商银行整存整取利率（单位：%）6 表2：2024/6/21-2024/6/28公开市场操作（单位：亿元）11 表3：钢材价格涨跌下行（单位：元/吨）16 表4：LME有色金属期货官方价下行（单位：美元/吨）16 表5：本周地方债到期收益率总体下行（单位：%，BP）20 表6：本周各券种实际发行利率22 表7：本周信用债成交额情况（单位：亿元）23 表8：本周国开债到期收益率全面下行（单位：%，BP）23 表9：本周短融中票收益率全面下行（单位：%，BP）23 表10：本周企业债收益率全面下行（单位：%，BP）24 表11：本周城投债收益率全面下行（单位：%，BP）25 表12：本周短融中票信用利差总体收窄（单位：%，BP）25 表13：本周企业债信用利差总体收窄（单位：%，BP）27 表14：本周城投债信用利差呈分化趋势（单位：%，BP）28 表15：本周短融中票等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）29 表16：本周企业债等级利差呈分化趋势（单位：%，BP）30 表17：本周城投债等级利差总体收窄(单位：%，BP）31 表18：活跃信用债32 表19：发行人主体评级或展望调高情况33 表20：发行人主体评级或展望调低情况34 5/36 1.一周观点 Q1：央行降息进行MLF操作，对债市而言释放了怎样的信号？ A：央行推出了利率组合拳，先是在7月22日下调7天期逆回购利率10BP，同天 公布的1年期和5年期LPR也跟随下调了10BP，之后五家国有大行又于7月25日下调了存款利率，同天央行进行了2000亿元的MLF操作，中标利率下行20BP。 针对周一的降息，我们在此前报告《降息叠加减免MLF