水井坊24H1点评：聚焦八号，内部改善

聚焦八号，内部改善 水井坊（600779） 公司点评 投资评级：买入（维持） 报告日期： 2024-07-28 收盘价（元） 35.84 近12个月最高/最低（元） 75.67/34.44 总股本（百万股） 488 流通股本（百万股） 488 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 175 流通市值（亿元） 175 ——水井坊24H1点评 公司价格与沪深300走势比较 20% 0% 7/2310/231/244/24 -20% -39% -59% 水井坊沪深300 分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001邮箱：dengxin@hazq.com 分析师：陈姝 执业证书号：S0010522080001 相关报告 1.经营节奏如期推进，增长恢复至双位数2023-11-03 2.轻装上阵再出发，静候复苏佳音 2023-08-09 主要观点： 公司发布2024年H1业绩： 24Q2：收入7.85亿（+16.6%），归母净利润0.56亿（+29.6%）， 扣非0.74亿（+74.4%）。 24H1：收入17.19亿（+12.6%），归母净利润2.42亿（+19.6%）， 扣非2.28亿（+13.9%）。 收入、利润超市场预期。 收入：臻酿八号贡献主要增量 从产品结构看，24Q2公司高档/中档酒分别实现收入7.20/0.23亿 （+14.7%/-43.6%）。我们预计高档酒增长源自低线次高端臻酿八号增长带动；中档酒受同期天号陈铺市高基数扰动而有所下降。高档酒中，公司资源聚焦低线次高端臻酿八号，推动“百城计划”扩大分销网络，积极挖掘升学宴等消费场景，预计增速20%左右，表现超市场预期；井台、典藏受商务消费场景收缩影响，预计增长贡献有限，公司立足长远，持续进行品牌培育。24Q2收入+Δ合同负债7.06亿 （-7.3%），销售收现7.65亿（-5.9%），预计系收款发货确认节奏扰动，24Q2末公司合同负债仍超10亿，蓄水池充足。 盈利：销售费用投放优化贡献弹性 24Q2公司毛利率81.6%，同比持平，其中高档酒毛利率86.0% （+2.8pct），预计源自低货折的臻酿八号占比提高。24Q2公司销售/管理费率同比-8.9/+3.0pct，其中销售费率大幅下降预计系公司费用投放优化，广告与促销费用投放更为精准；管理费率略有上升预计主要系邛崃项目转固导致折旧与人员费用增加。在销售费率优化带动下，公司24Q2净利率达7.15%（+0.72pct），实现归母净利润0.56亿（+29.6%）。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 公司务实面对当前行业发展环境，聚焦300-400低线次高端价格带，通过“百城计划”实现渠道精耕，保障营收增长。在坚守红线管理下，我们预计公司24Q2渠道库存环比提升至2-3个月，仍处于公司目标范围内。展望24H2，预计公司在延续聚焦低线次高端策略同时，加大对天号陈等300元以下价格带产品支持，以分担增长目标。同时，随着公司新任管理层到位，内部执行力提升，管理效率预计边际向上。我们预计公司F25财年仍维持双位数增长目标。 盈利预测：我们更新公司24-26年盈利预测，预计公司实现营收 55.3/62.1/70.3亿（前值57.4/68.7亿），同比+11.5%/12.5%/13.1% （前值+15.8%/19.7%），归母14.5/16.7/19.2亿（前值14.9/18.0亿），同比+14.4%/14.8%/15.4%（前值+17.5%/20.6%），对应PE为12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入4953 5525 6214 7030 收入同比（%）6.0% 11.5% 12.5% 13.1% 归属母公司净利润1269 1451 1666 1922 净利润同比（%）4.4% 14.4% 14.8% 15.4% 毛利率（%）83.2% 83.1% 83.3% 83.6% ROE（%）28.9% 27.2% 25.7% 24.5% 每股收益（元）2.61 2.97 3.41 3.94 P/E22.56 12.06 10.51 9.11 P/B6.53 3.29 2.70 2.23 EV/EBITDA14.77 7.08 5.73 4.39 资料来源：wind，华安证券研究所 注：数据截至2024年7月26日 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 4904 6114 7205 9440 营业收入 4953 5525 6214 7030 现金 2350 2983 4025 5634 营业成本 834 934 1040 1154 应收账款 2 0 0 0 营业税金及附加 777 867 975 1103 其他应收款 14 17 17 22 销售费用 1308 1459 1616 1814 预付账款 25 23 26 29 管理费用 362 404 447 499 存货 2452 3029 3075 3694 财务费用 -26 -23 -30 -40 其他流动资产 61 61 61 61 资产减值损失 -20 0 0 0 非流动资产 3521 3928 4316 4192 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 固定资产 721 881 1045 1164 营业利润 1698 1943 2231 2575 无形资产 163 177 196 218 营业外收入 7 0 0 0 其他非流动资产 2637 2870 3075 2810 营业外支出 6 0 0 0 资产总计 8425 10042 11522 13632 利润总额 1699 1943 2231 2575 流动负债 4000 4687 5000 5765 所得税 431 492 565 652 短期借款 0 0 0 0 净利润 1269 1451 1666 1922 应付账款 1043 1428 1324 1727 少数股东损益 0 0 0 0 其他流动负债 2957 3259 3676 4037 归属母公司净利润 1269 1451 1666 1922 非流动负债 31 31 31 31 EBITDA 1785 2050 2353 2703 长期借款 0 0 0 0 EPS（元） 2.61 2.97 3.41 3.94 其他非流动负债 31 31 31 31 负债合计 4031 4717 5031 5795 主要财务比率 少数股东权益 0 0 0 0 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E 股本 488 488 488 488 成长能力 资本公积 415 330 330 330 营业收入 6.0% 11.5% 12.5% 13.1% 留存收益 3491 4506 5672 7018 营业利润 4.0% 14.5% 14.8% 15.4% 归属母公司股东权 4394 5325 6491 7837 归属于母公司净利润 4.4% 14.4% 14.8% 15.4% 负债和股东权益 8425 10042 11522 13632 获利能力毛利率（%） 83.2% 83.1% 83.3% 83.6% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 25.6% 26.3% 26.8% 27.3% 会计年度 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 28.9% 27.2% 25.7% 24.5% 经营活动现金流 1734 1691 2081 2230 ROIC（%） 28.4% 26.9% 25.3% 24.1% 净利润 1269 1451 1666 1922 偿债能力 折旧摊销 113 130 152 169 资产负债率（%） 47.8% 47.0% 43.7% 42.5% 财务费用 0 0 0 0 净负债比率（%） 91.7% 88.6% 77.5% 74.0% 投资损失 0 0 0 0 流动比率 1.23 1.30 1.44 1.64 营运资金变动 400 110 264 139 速动比率 0.59 0.64 0.81 0.98 其他经营现金流 820 1341 1402 1783 营运能力 投资活动现金流 -974 -537 -540 -44 总资产周转率 0.64 0.60 0.58 0.56 资本支出 -974 -537 -540 -44 应收账款周转率 1749.57 — — — 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转率 0.76 0.76 0.76 0.76 其他投资现金流 0 0 0 0 每股指标（元） 筹资活动现金流 -318 -520 -500 -577 每股收益 2.61 2.97 3.41 3.94 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金流（摊薄） 3.55 3.46 4.26 4.57 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 9.00 10.90 13.29 16.05 普通股增加 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 -3 -85 0 0 P/E 22.56 12.06 10.51 9.11 其他筹资现金流 -315 -435 -500 -577 P/B 6.53 3.29 2.70 2.23 现金净增加额 442 634 1042 1609 EV/EBITDA 14.77 7.08 5.73 4.39 资料来源：wind，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：邓欣，华安证券研究所副所长、消费组组长兼食品饮料、家用电器、消费首席分析师。经济学硕士，双专业学士，10余年证券从业经验，历任中泰证券、中信建投、安信证券、海通证券，曾任家电、医美、泛科技消费首席分析师等，专注于成长消费领域，从产业链变革视角前瞻挖掘投资机会。 分析师：陈姝，英国华威大学金融硕士，食品科学与工程专业本科，曾任职于长城证券，水晶球团队成员。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且