A股策略专题报告：迷雾正在散开

分析师李美岑 SAC证书编号：S0160521120002 limc@ctsec.com 分析师张日升 SAC证书编号：S0160522030001 zhangrs@ctsec.com 分析师任缘 SAC证书编号：S0160523080001 renyuan@ctsec.com 相关报告 1.《寻找新的平衡点——“美”周市场复盘（7月第4周）》2024-07-27 2.《特朗普交易2.0的五个影响》 2024-07-23 3.《二季度基金持仓有哪些线索—— 2024Q2基金持仓分析》2024-07-22 证券研究报告 投资策略报告/2024.07.28 迷雾正在散开 ——A股策略专题报告(20240728) 核心观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 宏观政策积极有为，积极情绪正在酝酿。5月以来市场一直呈现守势，主要在于内外经济弱修复，投资者对于刺激政策的“预期”不强。本周央行超预期降息（下调7天逆回购/LPR/SLF/MLF），各大行下调存款利率，需要重视宏观政策积极有为，市场底部时，我们反而可以逐步乐观、关注转变信号。积极情绪正在逐步酝酿，当前促使市场转变未必一定需要重大利好，宏观不确定性的下降也能带动情绪回暖：1）美国的衰退路径、美联储的降息路径，得到确定；2）国内高频经济不进一步大幅下滑，例如地产、商品价格；3）国内政策诉求更加明确，例如对于经济增速和就业的定性、表态。 配置层面，设备更新改造政策催化，成长优选。5月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。一方面，美国通胀回落+联储有望降息+三中全会/新质生产力催化，成长关注电子（苹果链、PCB）、AI、算力、智能驾驶（车路云）等。另一方面，3000亿超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，且未来5年设备更新总投资超3万亿，关注政策支持催化的电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。红利方面行情刚开始调整，拥挤度分位数冲顶回落，关注港股红利受益分母端降息预期抬升，且股息率相对A股同公司超额显著。 三大海外宏观迷雾仍在扰动全球资金。我们在此前报告《成长继续领跑7.21已经关注到美联储降息前，全球经济出现衰退迹象，资产波动放大：1）降息和衰退的迷雾：如果定价降息，美国科技股、新兴市场、黄金等应该有所表现；如果定价衰退，全球权益整体风险加大，黄金应该有所表现；实际上，各类资产普遍调整。2）预期和现实的迷雾：见证两个月美国通胀和就业下行之后，市场超前预期年内降息3次；而现实来看，美国二季度GDP增速、通胀数据超预期，降息预期还将反复。3）近期和远期的迷雾：如果定价近期，年中全球经济下行1-2个季度，衰退是主题；如果定价远期，特朗普可能上台、主张刺激，复苏是主题。据此，黄金、铜、原油价格剧烈波动，仍未形成合力方向。 尽管外部不确定性需要时间去确认，但国内确定性提升：市场情绪底部+政策果断加码。1）市场情绪底部区域：本周全部A股成交量一度重新跌破6000亿，北向资金净流出114亿，两融余额持续走低至14343亿元、两融担保比例降至237%。2）政策力度超预期地发力：央行超预期降息，7天逆回购 /LPR/SLF下调10Bp，MLF下调20Bp；各大行下调存款利率，为后续货币政策留足空间。财政部统筹3000亿超长期特别国债资金支持设备更新和消费品 以旧换新；国资委表态未来5年央企大规模设备更新改造总投资超3万亿。 专题：关注降息交易3个要点。1）美联储降息往往是衰退式降息，降息前中期需要防风险。2000年以来美联储4次降息（2000年5月、2007年10月2008年10月、2019年8月）的背景都是美国经济走弱，同期美股EPS增速 下移、全球市场出现波动和调整，投资者自首次降息以前1个季度开始应当防范风险。2）美联储降息一段时间后，市场逐渐开启反弹，科技板块往往领先。多次降息以后，全球市场企稳回升，此时经济依然处在不冷不热状态，而科技股的估值和盈利（对于经济周期敏感度略低一些）都更具弹性、往往领跑。针对市场关注的，利率下行利于科技股等长久期资产拔估值，主要是：经济平稳偏弱状态，利率稳步下行，成长性资产估值抬升。3）降息周期，从美国科技股映射A股，有联动也有不同。美股A股科技映射主要是3条路径：全球经济股市共振、半导体等行业基本面共振、宽松后外资流入；本轮AI产业趋势中，中国科技板块与美股在影响范围和影响程度上，并非完全对应。 风险提示：美联储加息超预期、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1回顾与观点3 2核心图表跟踪5 3风险提示9 图表目录 图1.美国的经济预期走弱5 图2.联储首次降息预期至9月5 图3.2017年底特朗普《减税和就业法案》主要内容6 图4.2017-2018年全球牛市->美股一枝独秀->全球熊市6 图5.2019-2020年“特朗普期权”推动市场由熊转牛6 图6.黄金→铜→原油，从领先到同步到滞后7 图7.两融余额持续走低、两融担保比例下降7 图8.设备更新改造和消费品以旧换新政策梳理8 图9.降息周期美国科技股经验8 图10.A股科技股与美国加降息周期关系9 1回顾与观点 回顾：4月底《5月成长占优》提示成长布局机会；5月初周报和专题《4轮地产行情的启示》提示地产底部反弹机会，5月底《成长股启动需要什么条件》提示TMT机会，6月中《成长已经领跑市场》、《5月以来哪些成长创新高？》验证判断，7月初《积极信号在增加》提示反弹，系列报告把握股市轮动节奏。 宏观政策积极有为，积极情绪正在酝酿。5月以来市场一直呈现守势，主要在于内外经济弱修复，投资者对于刺激政策的“预期”不强。本周央行超预期降息（下调7天逆回购/LPR/SLF/MLF），各大行下调存款利率，需要重视宏观政策积极有为，市场底部时，我们反而可以逐步乐观、关注转变信号。积极情绪正在逐步酝酿，当前促使市场转变未必一定需要重大利好，宏观不确定性的下降也能带动情绪回暖：1）美国的衰退路径、美联储的降息路径，得到确定；2）国内高频经济不进一步大幅下滑，例如地产、商品价格；3）国内政策诉求更加明确，例如对于经济增速和就业的定性、表态。 配置层面，设备更新改造政策催化，成长优选。5月以来我们持续看好《成长有望领跑——二季度市场策略》，至今电子为代表的成长行业表现优异。一方面，美国通胀回落+联储有望降息+三中全会/新质生产力催化，成长关注电子（苹果链、PCB）、AI、算力、智能驾驶（车路云）等。另一方面，3000亿超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新，且未来5年设备更新总投资超3万亿，关注政策支持催化的电网、船舶、货车、农机、汽车、家电、电子等。红利方面行情刚开始调整，拥挤度分位数冲顶回落，关注港股红利受益分母端降息预期抬升，且股息率相对A股同公司超额显著。 三大海外宏观迷雾仍在扰动全球资金。我们在此前报告《成长继续领跑7.21》已经关注到美联储降息前，全球经济出现衰退迹象，资产波动放大：1）降息和衰退的迷雾：如果定价降息，美国科技股、新兴市场、黄金等应该有所表现；如果定价衰退，全球权益整体风险加大，黄金应该有所表现；实际上，各类资产普遍调整。2）预期和现实的迷雾：见证两个月美国通胀和就业下行之后，市场超前预期年内降息3次；而现实来看，美国二季度GDP增速、通胀数据超预期，降息预期还将反复。3）近期和远期的迷雾：如果定价近期，年中全球经济下行1-2个季度，衰退是主题；如果定价远期，特朗普可能上台、主张刺激，复苏是主题。据此，黄金、铜、原油价格剧烈波动，仍未形成合力方向。 尽管外部不确定性需要时间去确认，但国内确定性提升：市场情绪底部+政策果断加码。1）市场情绪底部区域：本周全部A股成交量一度重新跌破6000亿，北向资金净流出114亿，两融余额持续走低至14343亿元、两融担保比例降至237%。 2）政策力度超预期地发力：央行超预期降息，7天逆回购/LPR/SLF下调10Bp，MLF下调20Bp；各大行下调存款利率，为后续货币政策留足空间。财政部统筹3000亿超长期特别国债资金支持设备更新和消费品以旧换新；国资委表态未来5 年央企大规模设备更新改造总投资超3万亿。 专题：关注降息交易3个要点。1）美联储降息往往是衰退式降息，降息前中期需 要防风险。2000年以来美联储4次降息（2000年5月、2007年10月、2008年10月、2019年8月）的背景都是美国经济走弱，同期美股EPS增速下移、全球市场出现波动和调整，投资者自首次降息以前1个季度开始应当防范风险。2）美联储降息一段时间后，市场逐渐开启反弹，科技板块往往领先。多次降息以后，全球市场企稳回升，此时经济依然处在不冷不热状态，而科技股的估值和盈利（对于经济周期敏感度略低一些）都更具弹性、往往领跑。针对市场关注的，利率下行利于科技股等长久期资产拔估值，主要是：经济平稳偏弱状态，利率稳步下行，成长性资产估值抬升。3）降息周期，从美国科技股映射A股，有联动也有不同。美股A股科技映射主要是3条路径：全球经济股市共振、半导体等行业基本面共振、宽松后外资流入；本轮AI产业趋势中，中国科技板块与美股在影响范围和影响程度上，并非完全对应。 2核心图表跟踪 图1.美国的经济预期走弱 2,500 2,400 2,300 2,200 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 1,500 伦敦金现（美元/盎司）美国花旗经济意外指数（右，逆序） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 21-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07 数据来源：Wind，财通证券研究所 图2.联储首次降息预期至9月 数据来源：CME，财通证券研究所 图3.2017年底特朗普《减税和就业法案》主要内容 主要条款 主要内容 公司税 将企业税率从原先的分级税率（最高可达35%）调整为统一的21%。将美国从全球税收制度转变为属地税收制度，即子公司只需按其注册国家的税率缴税。对企业海外子公司的利润征收一次性税收，现金或现金等价物的税率为15.5%。取消了公司可以将重大亏损计入前一年税务申报以获得退税的条款。 个人所得税 修改了个人所得税的税率和税级，多数纳税人的税率有所降低，但个人税收减免的额度和种类有所限制。取消了个人免税额，这是对每个纳税人和受抚养人的4,050美元的免税额度。 遗产税 将遗产税的免税额度提高，已婚夫妇的免税额度合计可达2,200万美元。 其他 儿童税收抵免从1,000美元增加到2,000美元，其中1,400美元是可退还的。将违反奥巴马医保个人强制保险条款的联邦税务罚款降至零。取消了对某些学生贷款的税收减免，并限制了529所大学储蓄账户的使用。对州和地方所得税、销售税和财产税的减免设定了10,000美元的上限。新购房的抵押贷款利息减免上限从100万美元降至75万美元。对某些私人免税学院和大学的投资收入征收1.4%的税。开放了北极国家野生动物保护区的部分地区进行石油和天然气开采。 数据来源：wind，财通证券研究所 图4.2017-2018年全球牛市->美股一枝独秀->全球熊市图5.2019-2020年“特朗普期权”推动市场由熊转牛 2017.1-2018.1 涨跌幅： MSCI美国：23.8% MSCI全球（除美国）：26.5%MSCI新兴市场：40.0% 2018.9- 2018.12 涨跌幅： MSCI美国： -14.1% MSCI全球 （除美国） -11.8% MSCI新兴市场：-7.8% 2018.3-2018.9 涨跌幅：MSCI美国：