大类资产配置月报第36期：2024年7月：关注需求阶段性企稳的可能性

证券研究报告 2024年7月1日 关注需求阶段性企稳的可能性 —大类资产配置月报第36期：2024年7月 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001联系方式：zhangyz@hazq.com 核心结论：关注需求阶段性企稳的可能性，及对大宗品价格的影响 大类 项目 投资建议 较上期变化 本期：2024-6-28至2024-7-26核心观点与逻辑支撑 上期：2024-5-24至2024-6-28 指数变动涨跌 上证指数 震荡 ↓ 国内有效需求不足尚未得到明显缓解，关注政策新一轮发力 3088.87-->2967.4 -3.93% 可能、三中全会改革以及政治局会议定调对风险偏好的影响 创业板指 震荡 ↓ 1818.56-->1683.43 -7.43% 成长(风格.中信) 震荡 ↑ 尽管实物工作量有改善迹象，但国内有效需求不足尚未得到 5018.82-->4822.04 -3.92% 周期(风格.中信) 震荡上行 → 4321.66-->4113.04 -4.83% 股指 明显缓解。经济复苏斜率仍在低位、国内流动性未超预期宽松，不利于成长风格和消费风格，短期内金融和周期风格具 金融(风格.中信) 震荡上行 → 6651.16-->6343.99 -4.62% 备相对优势。 消费(风格.中信) 震荡下行 → 9906.68-->8866.86 -10.50% NASDAQ指数 震荡上行 → 通胀有序回落，缓解了美联储进一步收紧货币政策的可能性 16920.79-->17732.6 4.80% DSJ平均指数 震荡上行 → 有利于美债利率下行、美股估值反弹，相对看好纳指。 39069.59-->39118.86 0.13% 1Y国债到期收益率（%） 震荡 → 汇率掣肘进一步宽松，但利率回升概率偏低。央行强调保持 1.638-->1.539 -10BP 债券 正常向上倾斜的收益率曲线，预计期限利差有望扩大。 10Y国债到期收益率（%） 震荡 → 2.313-->2.206 -11BP 2Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓↓ 7月美联储大概率维持鹰派，但临近美联储降息关键节点， 4.93-->4.71 -22BP 在年内降息一次预期下，短期实际利率可能回落。 10Y美债收益率（%） 震荡下行 ↓ 4.46-->4.36 -10BP 布伦特原油（美元/桶） 震荡下行 ↓ 典型能源、原材料等商品库存并未如期下行，反映需求并未如期走强，而进入下半年后随着时间推移美联储降息可能性有所抬升，相对利好黄金，后续重点关注原油和铜库存数据 77.72-->81.54 4.92% COMEX铜（美元/磅） 震荡下行 ↓↓ 4.784-->4.377 -8.50% 大宗 COMEX黄金（美元/盎司） 震荡 ↑ 2341.8-->2325.3 -0.70% 南华工业品指数 震荡 ↓ 宏观政策加速落地，但政策力度和节奏的变化仍然偏小且实际政策效果的显现和验证都较为缓慢。必选消费品需求维持稳定、叠加产能有序去化推动农产品价格相对占优，基建实物工作量略有改善对建材价格形成一定支撑，地产调控优化对销售和竣工端带动作用有限使得玻璃并不占优。 4271.88-->4120.2 -3.55% 商品 南华螺纹钢指数 震荡下行 ↓ 1388.46-->1299.02 -6.44% 南华农产品指数 震荡上行 → 1098.83-->1068.04 -2.80% 南华玻璃指数 震荡下行 ↓ 2415.84-->2196.22 -9.09% 汇率 美元指数 震荡上行 ↑ 非美经济体率先降息，美元“被动”升值压力不减。央行干预力度不弱，人民币实际贬值幅度有限。 104.74-->105.84 1.05% 美元兑人民币 震荡 → 7.24-->7.27 0.29% 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。 1 美联储表态延续偏鹰派 2国内政策加速落地，但仍需静待 效果显现 配置建议：关注需求阶段性企稳的可能性，低配大宗，超配美股、美债 本期：2024-6-28至2024-7-26 大类 项目 本期：2024-6-28至2024-7-26 高配 标配 低配 高配 标配 低配 √ 国内股指 上证指数 √ 创业板指 √ 成长(风格.中信) √ 周期(风格.中信) √ 金融(风格.中信) √ 消费(风格.中信) √ √ 美股股指 NASDAQ指数 √ DSJ平均指数 √ √ 国债 1Y国债到期收益率（%） √ 10Y国债到期收益率（%） √ √ 美债 2Y美债收益率（%） √ 10Y美债收益率（%） √ √ 国际大宗商品 布伦特原油（美元/桶） √ COMEX铜（美元/磅） √ COMEX黄金（美元/盎司） √ √ 国内大宗商品 南华工业品指数 √ 南华螺纹钢指数 √ 南华农产品指数 √ 南华玻璃指数 √ √ 汇率 美元指数 √ 美元兑人民币 √ 3国内经济维持弱复苏，未出现加 速上行迹象 资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。 目录 1配置逻辑：政策并未“利好”需求 2权益：围绕景气方向布局 3利率：临近降息博弈期，关注美债下行 4大宗：需求弱于预期，价格承压 5汇率：非美经济体率先降息，推升美元 美联储态度整体维持偏鹰派，预计8月议息会议之前难有改变 美联储态度整体维持偏鹰派，预计8月议息会议之前难有改变。6月美联储议息会议维持政策利率不变符合预期，点阵图显示2024年预计年末利率中值为5.1%，即降息次数下修至1次。同时，美联储公布的经济数据预测将2024年美国GDP预期和失业率预期维持不变，核心PCE同比预期从2.6%上调至2.8%。美联储在维持通胀预期的同时下调降息次数预期，表明美国通胀虽然有所缓解，但仍然过高，降息还需要美联储有更多的信心。较3月来说，美联储下调2024年降息频次预期，上调2025-26年降息频次预期。整体来看，点阵图较预期略偏鹰。美联储议息会议后，市场预期9月降息的可能性从60%略有回落至57%。近期美联储官员对于降息仍持谨慎态度。考虑到核心PCE数据低点可能出现在6月（7月底公布），除非PCE数据明显低于最近一期预测值2.8%，否则在8月议息会议之前预计美联储表态难有明显改变。 美联储利率观测器显示市场押注9月或11月降息 联邦基金目标利率（中值，单位：%） 预测值（利率中值，单位：%） 5.385.335.255.095.00 6 5 4 34.894.69 2 1 2023-02-02 2023-04-02 2023-06-02 2023-08-02 2023-10-02 2023-12-02 2024-02-02 2024-04-02 2024-06-02 2024-08-02 2024-10-02 2024-12-02 2025-02-02 0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05 0.0 克拉里达规则下，8月理论利率指引略偏向于不降息 联邦基金目标利率实际值（上限，单位：%） 联邦基金利率理论值（克拉里达规则拟合值，单位：%） 5.5 5.441 资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：6月28日。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 生产企稳，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解 生产企稳，但国内有效需求不足尚未得到明显缓解。6月高频数据较5月边际有所走弱，国内有效需求不足尚未得到明显缓解。预计6月社零同比增长5%，固定资产投资累计同比增长4.2%，其中制造业投资累计同比9.1%、基建投资增速5.8%、地产投资增速-10.2%，出口同比5.5%；6月CPI同比0.5%、PPI同比0%。 商品与服务消费同比增速有所回落。6月前三周乘用车批发和零售当周日均销量平均值分别为5.28万辆和4.88万辆，同比分别下跌11%和12%，趋势上较5月有所回落。商品价格基本稳定，义乌小商品价格指数围绕101.8附近波动，柯桥纺织价格指数基本持平于105附近。服务类消费未能延续高增趋势，6月电影票房周周均收入较去年同期下降40%，降幅较5月明显扩大。一方面日用可选消费品增长缓慢，另一方面地产形势偏弱对地产下游消费带动作用有限。由于当前消费者信心尚未明显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，消费出现加速上行拐点难度较大，维持谨慎乐观。 50 30 10 -10 2024/01/31 2024/02/07 2024/02/14 2024/02/21 2024/02/28 2024/03/06 2024/03/13 2024/03/20 2024/03/27 2024/04/03 2024/04/10 2024/04/17 2024/04/24 2024/05/01 2024/05/08 2024/05/15 2024/05/22 2024/05/29 2024/06/05 2024/06/12 2024/06/19 -30 乘用车销售同比弱于5月 乘用车批发周日均销量（同比，单位：%）乘用车零售周日均销量（同比，单位：%） 103 102.5 102 101.5 101 100.5 小商品与柯桥纺织价格整体企稳 义乌中国小商品指数:总价格指数（左轴，单位：指数点）柯桥纺织:价格指数（右轴，单位：指数点） 106 105.5 105 104.5 2024/01/07 2024/01/21 2024/02/04 2024/02/18 2024/03/03 2024/03/17 2024/03/31 2024/04/14 2024/04/28 2024/05/12 2024/05/26 2024/06/09 2024/06/23 104 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点 6月制造业PMI环比持平，服务业有所回落 6月制造业PMI环比持平，服务业有所回落。6月制造业PMI为49.5%，较上月持平，供需两端变化并不明显。①供需两端基本持平、略有收缩。6月生产指数为50.6%，较上月下降0.2个百分点，补库意愿继续支撑生产。新订单指数回落至49.5%，新出口订单持平，需求端变动不大。②就业压力仍不容忽视。6月从业人员为48.1%，与上月持平，但整体处于低位。③服务业复苏势头走弱。6月份，服务业PMI为50.2%，较上月下降0.3个百分点。从行业看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，景气水平偏低。从不同规模的企业制造业PMI来看，大型企业PMI有所回落、仍处于荣枯线之上，中小型企业PMI较上月反弹，表明当前市场主体信心略有改善。 生产（单位：%） 新出口订单（单位：%） 新订单（单位：%） 6月PMI供需基本走平 60 55 50 45 2023-07 2023-08 2023-09