【宏观快评】美国二季度GDP点评：美国经济的四条线索

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2024年07月26日 【宏观快评】 美国经济的四条线索 ——美国二季度GDP点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】土地影响地方信用的三条路径— —6月财政数据点评》 2024-07-24 《【华创宏观】详拆三中百项改革任务》 2024-07-22 《【华创宏观】关注隐形的压力——6月经济数据点评》 2024-07-15 《【华创宏观】美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》 2024-07-15 《【华创宏观】从总体、量价、品类三视角观察下半年出口——6月进出口数据点评》 2024-07-14 事项 二季度美国GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。 主要观点 核心结论：当前美国经济存在4条线索：1、家庭部门——商品弱，服务强：核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。2、企业部门——订单弱，投资强：受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但在前期基建法案与AI产业的推动下，企业投资韧性较强；同时潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境也推动了补库进程。3、政府部门——利息虽高，支出仍强：财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。4、经济较差的体感— —高利率敏感部门的牺牲。体感来自部分领域的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。 通过4条线索可见加息营造的高利率环境确实对经济形成了冲击，因此超预期的二季度GDP并未推翻市场对9月美联储降息的预期；但冲击毕竟不是危机，没有“超额财富”的崩塌（股价、房价的下挫），真正的“衰退”就仍难以具备实现的路径，所谓的“衰退交易”、亚洲市场的日美套息平仓或也不可持续。当下处于“全球资本前期策略获利了结+美国大选不确定+美股前景分歧再次加大+本轮降息周期空间有限”的四大信息错乱期，或持续1-2个月，短期交易的影响波动远远大于基本面本身的波动，基本面都是故事的“引子”罢了。 一、美国经济的四条线索 逻辑上来说，美联储加息对经济活动的影响渠道，主要通过高利率对利率敏感型的耐用品消费、房地产投资形成抑制，进而带来企业订单量的下降与生产、投资活动的放缓，最后带来就业市场降温、失业率提升、居民消费进一步收缩。 对照历史，可以看到这一轮加息后的经济数据呈现出与历史类似但又具有特殊性的4条线索。 线索1：家庭部门——商品弱，服务强，核心马达从低收入人群的“超额储蓄切换到高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。一方面，过去3次加息后的消费韧性对居民部门加杠杆的依赖较高，而当前消费者信贷数据则处于历史后25%-50%分位数；取代信贷 扩张对消费形成支撑的，则主要来自更高的时薪带来的个人收入提升、以及美国股、房等各类资产回报率上涨所带来的财富效应。另一方面，消费韧性更多体现在服务消费，但商品消费则延续走弱趋势。（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。 线索2：企业部门——订单弱，投资强，受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但目前企业投资韧性较强，且补库进程加速。当前的企业部门大致符合加息后的普遍规律，即消费下行后带来企业订单下行（企业订单数据已处于历史后25%分位数）、企业投资走弱。但当前的经济环境又有其特殊之处：企业投资方面，去年在拜登基建法案以及AI产业的推动下，出现了一轮厂房投资，而前期厂房投资落地后，今年企业投资逐步向设备投资切换，带来企业投资韧性。库存投资方面，新总统潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库 存环境，推动美国进入补库阶段，从领先指标来看本轮库存周期有望延续到明年年初（详见《美国补库的两个时间维度》）。 线索3：政府部门——利息虽高，支出仍强，财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。不同于历史周期的是，本轮在经济内生需求仍很强的环境下，政 府支出也同时很强。根据CBO于6月新发布的财政预算，2024财年最后一个季度（即2024Q3）的财政空间被放大，预计Q3财政支撑力度或不弱。（详见 《美国财政又加码？——CBO上调财政预算的影响》）。 线索4：经济较差的体感来自高利率敏感部门的“结构性衰退”，房地产指标与经济景气指数多处于历史后25%分位数，但地产相关机构的资负表、库存绝对水平依然相对健康。一方面，由于高通胀、劳动力供给紧张等问题，因此本轮加息后经济中的软数据表现持续偏弱，如消费者信心、各项景气调查指标 多数处于历史后25%分位数，营造出了经济数据频繁不及预期的环境。另一方面，房地产市场作为高息环境的“牺牲品”，已呈现出较弱的表现，房地产相关指标均处于历史后50%分位数，其中成屋销售、新屋开工数据已接近历史后10%分位数。 二、二季度GDP数据分拆 二季度GDP超预期走高，GDP环比折年率+2.8%，预期+2%，前值+1.4%，强于季节性；GDP同比+3.1%，预期+2.9%，前值+2.9%。目前经济中内生需求 （私人消费+投资+净出口）与逆周期调控需求（政府支出）对经济的作用均强，二者共同对经济构成支撑。 分结构来看，Q2经济数据主要的亮点在于：商品消费、库存投资与设备投资。二季度GDP数据超预期：环比折年率+2.8%，较前值+1.4%提升1.4个百分点这1.4个百分点中，库存投资贡献1.2个百分点、商品消费贡献1.1个百分点 政府支出贡献0.2个百分点；而服务消费与住宅投资分别负向拖累0.5、0.6个百分点；二季度GDP超预期的结构也匹配上文分析的4条线索。 风险提示：美股超预期下跌，美联储降息不及预期。 目录 一、美国经济的四条线索5 （一）家庭部门：商品弱、服务强5 （二）企业部门：订单弱、投资强6 （三）政府部门：利息虽高，支出仍强7 （四）经济较差的体感——高利率敏感部门的牺牲7 二、二季度GDP数据分拆9 图表目录 图表1加息后美国主要经济数据所处历史分位数：家庭部门与就业数据5 图表2二季度为汽车销售旺季，销售环比普遍改善6 图表3加息后美国主要经济数据所处历史分位数：企业部门7 图表4加息后美国主要经济数据所处历史分位数：财政7 图表5加息后美国主要经济数据所处历史分位数：房地产与各项景气指数8 图表6二季度以来，彭博经济意外指数显示经济弱于预期8 图表7企业部门数据持续偏弱，家庭部门相对较好9 图表8美国经济内生需求与政府支出需求均强9 图表9二季度GDP环比折年率2.8%强于季节性9 图表10私人消费与投资是Q2GDP的主要亮点10 图表11GDP-私人消费环比折年率结构11 图表12GDP-私人消费同比增速结构11 图表13GDP-私人投资环比折年率结构11 图表14GDP-私人投资同比增速结构11 图表15GDP-非住宅投资环比折年率结构11 图表16GDP-非住宅投资同比增速结构11 一、美国经济的四条线索 逻辑上来说，美联储加息对经济活动的影响渠道，主要通过高利率对利率敏感型的耐用品消费、房地产投资形成抑制，进而带来企业订单量的下降与生产、投资活动的放缓，最后带来就业市场降温、失业率提升、居民消费进一步收缩。而数据上我们也可以得到验证：我们选取了家庭部门、企业部门、政府部门、房地产市场与经济景气指标�个维度的数据，数据区间为1990年至今（部分数据时间序列较短，则选取有历史数据至今的所有数据），并分别统计了2000年、2007年、2019年加息后至下一次加息前，2023年加息结束后7个月1以及最近6个月的各项经济数据所处历史百分位数。可以看到：过去3轮加息结束后至下一次降息启动前，对高利率环境最为敏感的企业部门与房地产市场相关数据多数处于后25%-50%分位数区间内，家庭部门指标相对滞后，不过多数指标进入了25%-75%分位数的温和增长水平。而对照历史，可以看到这一轮加息后的经济数据呈现出与历史类似但又具有特殊性的4条线索。 （一）家庭部门：商品弱、服务强 家庭部门商品弱，服务强：消费的核心马达从低收入人群的“超额储蓄”切换到中高收入人群的“超额财富”，耐用品消费有下行压力，但服务业对经济的反哺和支撑很强。当前不同于历史周期的是，一方面，过去3次加息后的消费韧性对居民部门加杠杆的依赖较高，消费者信用数据均处于历史前25%-50%分位数，而当前则处于后25%-50%分位数。取代信贷扩张对消费形成支撑的，则主要来自更高的时薪带来的个人收入提升，以及美国股、房等各类资产回报率上涨所带来的财富效应。另一方面，消费韧性更多体现在服务消费。由于财富效应集中在中高收入群体，而这部分群体对服务的消费意愿更强，因此服务消费保持了较强的韧性，但商品消费则已有显著走弱。（详见《从“超额储蓄”到“超额财富”——美国经济防线的转变》）。 图表1加息后美国主要经济数据所处历史分位数：家庭部门与就业数据 资料来源：Bloomberg，wind，华创证券 注：图中呈现的为各数据所处历史百分位数，所处百分位数越大表明该数据反映的经济状况越好。 1观察2023年加息结束后7个月的数据，是因为2000年与2019年两次加息结束后7个月美联储就重启了降息。 二季度商品消费对GDP的拉动超预期走强，背后或有促销因素的推动，但并未改变商品消费整体放缓的趋势。二季度汽车及汽车零件是商品消费对GDP拉动最强的分项，原因 可能在于二季度美国汽车折扣幅度加大、汽车价格进一步下降，促使汽车销量环比回升。从季节性角度看，二季度也是汽车销售旺季，销售环比普遍改善，但目前美国汽车销量的绝对水平其实依然偏弱，单季销量在400万辆左右，而2014-2019年均值为446万辆。 图表2二季度为汽车销售旺季，销售环比普遍改善 美国:轻型车销量:季(万辆) 460.00 440.00 420.00 400.00 380.00 360.00 340.00 320.00 300.00 一季度二季度三季度四季度 20242023202220212014-2019年均值 资料来源：wind，华创证券 （二）企业部门：订单弱、投资强 企业部门订单弱，投资强：受到商品消费的走弱，制造业订单走弱；但在在前期基建法案与AI产业的推动下，企业投资韧性较强；同时潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境也推动了补库进程。当前的企业部门大致符合加息后的普遍规律，即 消费下行后带来企业订单下行（企业订单数据已处于历史后25%分位数）、企业投资走弱。但当前的经济环境又有其特殊之处：企业投资方面，去年在拜登基建法案以及AI产业的推动下，出现了一轮厂房投资，而前期厂房投资落地后，今年企业投资逐步向设备投资切换，带来尽管制造业订单较差，但企业投资仍有韧性。库存投资方面，新总统潜在的关税政策带来的“抢进口”+疫后长期低库存环境，推动美国进入补库阶段，从领先指标来看本轮库存周期有望延续到明年年初（详见《美国补库的两个时间维度》）。当前企业非住宅投资与库存投资数据仍处于历史50%分位数左右，也反映出这一轮加息后企业投资的韧性。 图表3加息后美国主要经济数据所处历史分位数：企业部门 资料来源：Bloomberg，wind，华创证券 注：图中呈现的为各数据所处历史百分位数，所处百分位数越大表明该数据反映的经济状况越好。 （三）政府部门：利息虽高，支出仍强 政府部门利息虽高，支出仍强：财政支出维持高位，进一步支撑了经济韧性。我们将私人部门消费、投资与净出口三者合并称为美国经济的内生需求，而政府支出则为逆周期调