宏观快评：美国二季度GDP点评：没有那么差

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2022年07月30日 【宏观快评】美国二季度GDP点评 没有那么差 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】实事求是，平淡为真——揣着市场问题找答案&九个角度极简解读政治局会议》 2022-07-29 《【华创宏观】衰退交易暂缓，关注准备金不均问题——7月FOMC会议点评》 2022-07-28 《【华创宏观】亮点虽有，但不集中——6月工业企业利润点评》 2022-07-27 《【华创宏观】稳增长政策落地情况如何？——政策观察双周报第40期》 2022-07-18 《【华创宏观】迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评》 2022-07-17 事项 美国2022年二季度GDP环比折年率-0.9%，大幅低于彭博一致预期0.7%，前值-1.6%。同比增速+1.6%，低于彭博一致预期+2.1%，前值3.5%。 主要观点 1、Q2经济增长拆分：加息冲击下美国已进入“技术性衰退” 私人消费：耐用品需求全线回落，服务消费仍强。Q2个人消费支出环比折年率+1%，低于彭博一致预期+1.5%，前值+1.8。结构来看，耐用品/非耐用品消费均有回落，Q2环比折年率分别录得-2.6%/-5.5%，前值+5.9%/-3.7%。不过服务消费继续偏强，Q2环比折年率录得+4.1%，前值+3%。 私人投资：加息负面冲击显现，固定投资增速转负，库存投资继续负增长。 Q2个人投资支出环比折年率-13.5%，大幅低于彭博一致预期的+0.3%，前值 +5%。结构来看，随着美联储快速加息，高利率敏感性的地产/建筑/企业设备投资大幅回落，Q2环比折年率分别录得-14%/-11.7%/-2.7%，前值 +0.4%/-0.9%/+14.1%。另外，Q2库存投资大幅回落，对GDP的环比拉动率录得-2%，前值-0.4%，为Q2对GDP增速拖累最大的分项。 净出口：商品进口需求大幅回落而出口提升，净出口对经济拉动显著提升。Q2净出口对GDP的环比拉动率为+1.4%，高于前值-3.2%，为Q2对经济拉动最强的分项。政府支出：中期选举前美国联邦政府支出乏力。Q2政府支出环比折年率-1.9%，前值-2.9%。 2、经济增长与就业市场数据何以存在分歧？ 一则，经济指标没有看起来的这么差。以私人消费+私人投资加总衡量美国经济内生需求，以进出口+政府支出加总衡量美国经济逆周期需求。可以看到：2021Q1经济内生需求仍保持偏强，对GDP环比增速的拉动率达到2.5%；而Q2内生需求对GDP环比增速的拉动率为-0.02%，经济中正向贡献的因素仅为 逆周期需求；因此Q2数据确实反映了经济的实质性转差。但从内生需求来看，并未持续两个季度负增长，内需并不算进入“技术性衰退”。 二则，就业数据也不意味着经济前景这么好：就业数据在美国经济指标体系中本就属于偏滞后的指标，失业率触底、时薪见顶时，通常指征一轮经济周期的顶点；而目前美国失业率与时薪增速均在历史峰值水平。同时，失业率在经 济复苏的尾声也会表现出较强的韧性，从1970年以来的经验可以看到，在经济下行的早期，失业率仍可维持在偏低水平。因此，我们并不能从近期就业数据尚坚挺，推断出美国经济前景乐观的结论。 三则，经济数据的“差”也存在结构性特点，与就业结构相匹配：观察制造业PMI结构可以看到，5月新订单分项回落至荣枯线以下49.2，而产出分项则仍在54.9的偏强水平，反映为需求回落快于供给。这一结构性特点与近期新增非农数据的行业结构相匹配：4-6月零售业新增非农就业人数均值已转为负 值，而制造业新增就业人数仍强于历史均值与疫情后均值。 3、经济增长趋缓下的美联储政策选择 目前我们对美国通胀继续维持高位仍持谨慎态度，由于当前通胀极宽，未来通胀读数超过市场一致预期的风险依然较大、且测算显示美国CPI同比年内或依然将在7%以上运行。我们在《美国窘境——必须含泪“错杀”的需求》 已提示：本轮美联储大概率只能通过需求的“超杀”来实现通胀的回落；因此在通胀未见降温的背景下，美联储仍有继续鹰派的风险，而经济最终陷入实质性衰退或是此轮紧缩周期不可避免的结果。 风险提示：美联储紧缩周期导致经济衰退的时点早于预期 目录 一、Q2经济增长拆分：加息冲击下美国已进入“技术性衰退”4 二、经济增长与就业市场数据何以存在分歧？6 三、“技术性衰退”下的美联储政策选择8 图表目录 图表1Q2GDP环比折年率-0.9%，低于预期0.7%4 图表2消费：仅服务消费尚强劲4 图表3消费：耐用品消费全部转为负增长4 图表4消费：食宿、娱乐、保健等服务消费改善4 图表5私人投资：库存与地产投资均大幅走弱5 图表62021Q4-2022Q1企业实际库存远高于历史水平5 图表7政府支出：非国防支出大幅下滑5 图表8净出口：商品进口需求大幅走弱5 图表9Q1经济放缓主要来自逆周期需求的拖累6 图表10失业率触底、时薪见顶后，非农就业人数将出现下滑7 图表11美国失业率通常在经济进入衰退期后开始快速走高7 图表12近4个月零售业新增就业人数弱于历史均值7 图表136月制造业PMI新订单分项回落速度大幅快于产出分项8 一、Q2经济增长拆分：加息冲击下美国已进入“技术性衰退” 美国2022年二季度GDP环比折年率-0.9%，大幅低于彭博一致预期0.7%，前值-1.6%。同比增速+1.6%，低于彭博一致预期+2.1%，前值3.5%。目前，美国GDP环比增速已连续2个季度陷入负增长，已陷入“技术性衰退”，不过GDP的这一表现却与当前美国就业市场所表现的过热现象存在分歧。从GDP分项来看，二季度经济的主要拖累项为私人部门投资-库存分项中，对GDP的环比拉动率为-2%，前值-0.4%。不过就内需本身来看 （私人消费+私人固定投资），也确实显示出了经济增速的放缓，Q2内需对GDP的环比拉动率为0%，前值为+2.5%；同时商品进口需求走弱，也侧面反映国内需求的减弱。 私人消费：耐用品需求全线回落，服务消费仍强。Q2个人消费支出环比折年率+1%，低于彭博一致预期+1.5%，前值+1.8；对GDP的环比拉动率为0.7%，前值1.2%。结构来看，耐用品/非耐用品消费均有回落，Q2环比折年率分别录得-2.6%/-5.5%，前值+5.9%/-3.7%。耐用品消费中，各类商品需求全线回落：汽车、娱乐商品、其他耐用品消费增速转负， Q2环比折年率分别录得-0.7%/-4.8%/-0.6%，前值+16.2%/+5.3%/+1.6%。不过服务消费继续偏强，Q2环比折年率录得+4.1%，前值+3%；食宿、娱乐、保健等“高社交属性”的服务消费增速继续提升，环比折年率分别录得+13.5%/+7.4%/+3.8%，前值 +5.2%/+1.9%/-0.4%。 图表1Q2GDP环比折年率-0.9%，低于预期0.7%图表2消费：仅服务消费尚强劲 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - -2.0 -4.0 -6.0 10.0 GDP各分项的环比拉动率结构（%） 8.0 6.0 4.0 2.0 - -2.0 -4.0 个人消费支出各分项对GDP的环比拉动率结构（%） 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 个人消费支出政府投资 国内私人总投资 GDP环比折年率 净出口 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2022/06 耐用品非耐用品服务 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 图表3消费：耐用品消费全部转为负增长图表4消费：食宿、娱乐、保健等服务消费改善 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 6.0 耐用品各分项对GDP的环比拉动率（%） 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 - -1.0 服务消费各分项对GDP的环比拉动率（%） 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 汽车及汽车零件家具和耐用家用设备娱乐商品和车辆其他耐用品 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 住房与公用事业保健交通运输服务娱乐服务食宿服务金融服务和保险其他服务 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Bloomberg，华创证券 私人投资：加息负面冲击显现，固定投资增速转负，库存投资继续负增长。Q2个人投资支出环比折年率-13.5%，大幅低于彭博一致预期的+0.3%，前值+5%；对GDP的环比拉动率为-2.7%，前值+0.9%。结构来看，随着美联储快速加息，高利率敏感性的地产/建筑 /企业设备投资大幅回落，Q2环比折年率分别录得-14%/-11.7%/-2.7%，前值 +0.4%/-0.9%/+14.1%，企业知识产权投资受利率冲击相对较小，环比折年率录得+9.2%，前值+11.2%。另外，Q2库存投资大幅回落，对GDP的环比拉动率录得-2%，前值-0.4%，为Q2对GDP增速拖累最大的分项。库存大幅回落的主要原因或在于前期企业供应链受阻，因此加大库存储备，进而导致近期企业集中去库。 图表5私人投资：库存与地产投资均大幅走弱图表62021Q4-2022Q1企业实际库存远高于历史水平 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 - -2.0 -4.0 -6.0 -8.0 -10.0 300.0 私人投资各分项对GDP的环比拉动率结构（%） 200.0 100.0 - -100.0 -200.0 -300.0 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 1990Q1 1991Q2 1992Q3 1993Q4 1995Q1 1996Q2 1997Q3 1998Q4 2000Q1 2001Q2 2002Q3 2003Q4 2005Q1 2006Q2 2007Q3 2008Q4 2010Q1 2011Q2 2012Q3 2013Q4 2015Q1 2016Q2 2017Q3 2018Q4 2020Q1 2021Q2 -400.0 建筑设备知识产权产品住宅库存 企业库存投资：季度流量数据（十亿美元） 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：美联储，华创证券注：美联储资金流量表数据，为经季调折年数、剔除价格因素 净出口：商品进口需求大幅回落而出口提升，净出口对经济拉动显著提升。Q2净出口对GDP的环比拉动率为+1.4%，高于前值-3.2%，为Q2对经济拉动最强的分项。结构来看，国内需求回落带来进口大幅走弱，同时商品出口则大幅走强，出口/进口环比折年率分别 录得+18%/+3.1%，前值-4.8%/+18.9%。 政府支出：中期选举前美国联邦政府支出乏力。Q2政府支出环比折年率-1.9%，前值-2.9%；结构来看，联邦政府非国防支出大幅回落，环比折年率-10.5%，前值-2.5%。中期选举前，美国国会未通过更多财政支出法案，联邦政府支出乏力。 图表7政府支出：非国防支出大幅下滑图表8净出口：商品进口需求大幅走弱 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 - -0.2 -0.4 -0.6 3.0 政府支出各分项对GDP的环比拉动率结构（%） 进出口各分项对GDP的环比拉动率结构（%） 2.0 1.0 - -1.0 -2.0 -3.0 2022/06 2022/03 2021/12 2021/09 2021/06 2021/03 2022/06 2022/03 2021/12