粉末冶金龙头行稳致远，折叠屏手机铰链助推成长

2024年07月27日 东睦股份(600114.SH) 粉末冶金龙头行稳致远，折叠屏手机铰链助推成长 公司深度分析 证券研究报告 金属制品Ⅲ 投资评级买入-A首次评级 6个月目标价17.75元股价(2024-07-26)14.14元 粉末冶金龙头，三大新材料技术平台融合驱动： 东睦股份 沪深300 91% 81% 71% 61% 51% 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% 2023-072023-112024-032024-07 股价表现 交易数据总市值(百万元) 8,715.66 流通市值(百万元) 8,715.66 总股本(百万股) 616.38 流通股本(百万股) 616.38 12个月价格区间 8.04/16.13元 公司前身为1958年成立的国有企业——宁波粉末冶金厂，后与睦特殊金属工业株式会社合资，成立宁波东睦粉末冶金有限公司。公司成立初期主要专注金属粉末压制成形（P&S）产品的开发与制造，后通过外延并购，进一步完善了在粉末冶金产业的布局。2014年，公司收购科达磁电有限公司60%的股份，成功组建了东睦科达有限公司，进军软磁金属粉芯（SMC）市场。随后，在2019-2020年，公司先后收购东莞华晶和上海富驰，实现了对金属注射成型(MIM)技术的掌握和市场的开拓。 公司秉持“P&S、SMC和MIM三大新材料技术平台为基石，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务”的发展战略，下游覆盖包括汽车、消费电子、光伏等在内的多个领域。 受益于折叠屏手机市场发展，MIM业务有望实现快速增长： 折叠屏市场正经历快速增长，2024Q1中国折叠屏手机出货量增速达83%。铰链是折叠屏手机的核心部件，由结构复杂且尺寸微小的金属零件组装而成。由于MIM技术能够制造复杂形状的零件，且能够进行高精度、自动化加工，因此折叠屏手机的铰链件大多用MIM进行生产。公司借助子公司上海富驰和东莞华晶在MIM行业的深厚积淀，取得行业领先地位，有望深度受益折叠屏手机的快速发展。 P&S和SMC业务下游应用广泛，成长空间广阔： P&S全球和国内市场正稳步增长。根据BCCResearch预测，伴随新应用领域的拓展和技术工艺的升级，预计2022年-2027年全球粉末冶金市场规模将从278亿美元增至340亿美元。公司是P&S国内龙头，有望受益汽车轻量化趋势、混动汽车和机器人减速机等行业发展，实现长足成长。 SMC方面，据BusinessResearchInsights，2028年全球软磁粉芯市场规模将达到38亿美元，公司2023年软磁材料收入达8.26亿人民币，在国内领先，但全球市占率仍有较大提升空间。下游光伏、储能和新能源汽车及充电桩行业快速发展，公司积极进行产能建设，有望充分受益。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 1.5 4.7 86.0 绝对收益 -0.6 -0.2 73.3 马良分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 盛晓君分析师 SAC执业证书编号：S1450523080001 shengxj@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为34.52%、22.83%、18.09%，净利润的增速分别为122.52%、31.33%、32.38%。首次覆盖，我们对公司给予买入-A的投资评级，6个月目标价为17.75元，相当于2024年25.00x的动态市盈率。 风险提示：技术不能保持领先的风险；汇率风险；原材料及人工成本风险；行业竞争加剧的风险；测算与假设不及预期的风险。 (百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,726.3 3,861.1 5,194.0 6,380.0 7,534.0 净利润 155.7 197.9 438.6 571.8 757.3 每股收益(元) 0.25 0.32 0.71 0.93 1.23 每股净资产(元) 4.08 4.10 4.28 4.66 5.09 盈利和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 市盈率(倍) 53.7 42.3 19.1 14.6 11.1 市净率(倍) 3.3 3.3 3.2 2.9 2.7 净利润率 4.2% 5.1% 8.4% 9.0% 10.1% 净资产收益率 6.2% 7.8% 16.6% 19.9% 24.1% 股息收益率 0.7% 1.5% 3.9% 4.0% 5.9% ROIC 5.8% 6.0% 12.5% 14.4% 19.4% 数据来源：Wind资讯，国投证券研究中心预测 内容目录 1.深耕粉末冶金，多产业协同发展5 1.1.粉末冶金龙头，外延并购完善产业布局5 1.2.股权结构较为分散，管理层经验丰富6 1.3.公司收入稳步增长，SMC和MIM业务收入占比提升6 2.折叠屏手机推动MIM业务高增长，前瞻布局钛合金MIM工艺7 2.1.MIM工艺优势独特，赋能折叠屏手机铰链零件制造7 2.2.折叠屏手机销量高增带动MIM需求，公司深度受益8 2.3.公司前瞻布局钛合金MIM工艺，开辟潜在增长曲线10 3.联营入股小象电动，布局机器人市场12 3.1.小象电动：轴向电机专家，致力于机器人驱动解决方案12 3.2.探索电机技术新前沿：径向与轴向电机的对比分析13 3.3.龙头引领+政策助力，共同推动人形机器人行业发展13 3.4.公司P&S与SMC业务赋能电机制造14 4.新能源市场助推软磁业务增长15 4.1.新能源发展迅速，软磁市场迎风而上15 4.2.公司软磁材料业务加速，下游光伏新能源潜力释放15 5.多年深耕P&S业务，实现稳健成长16 5.1.下游应用广阔，市场规模不断扩大16 5.2.混动汽车市场增长强劲，助力P&S业务实现强韧增长17 6.盈利预测与估值分析18 6.1.盈利预测18 6.2.估值分析19 7.风险提示19 图表目录 图1.公司历史沿革5 图2.公司主要业务及下游5 图3.公司营业收入保持持续增长6 图4.公司各业务收入情况（单位：亿元）6 图5.公司各业务毛利率情况7 图6.公司利润在24Q1实现高速增长7 图7.金属注射成型工艺流程7 图8.MIM工艺的优势8 图9.MIM与其他金属加工工艺的对比8 图10.MIM市场规模有望保持增长8 图11.中国智能手机市场实现复苏9 图12.中国折叠屏手机市场高增长9 图13.市场主要品牌折叠屏手机9 图14.华为MateXs2铰链示意图10 图15.折叠屏铰链零件多、结构复杂10 图16.公司生产的部分折叠屏铰链零件11 图17.公司用MIM技术生产的部分钛合金产品11 图18.轴向电机爆炸图12 图19.小象电动产品应用案例12 图20.径向电机磁通路径方向13 图21.轴向电机磁通路径方向13 图22.全球人形机器人市场规模14 图23.三种减速器和力传感器集成方案14 图24.公司应用于电机的P&S、SMC产品以及组装的电机整机产品15 图25.全球软磁粉芯市场规模15 图26.东睦股份与铂科新材软磁业务营业收入对比（百万元）16 图27.公司部分P&S产品17 图28.全球混动汽车市场规模17 图29.国内PHEV汽车销量17 表1：常见金属材料力学性能对比10 表2：智能电子产品终端品牌钛合金材料应用情况11 表3：轴向电机与径向电机对比13 表4：公司分业务拆分及预测18 表5：可比公司估值表19 1.深耕粉末冶金，多产业协同发展 1.1.粉末冶金龙头，外延并购完善产业布局 东睦新材料集团股份有限公司前身为1958年成立的国有企业——宁波粉末冶金厂，后与睦 特殊金属工业株式会社合资，成立宁波东睦粉末冶金有限公司。公司于2004年在上海证券交易所上市。公司秉持“以粉末压制成形（P&S）、软磁复合材料（SMC）和金属注射成形（MIM）三大新材料技术平台为基石，致力于为新能源和高端制造提供最优新材料解决方案及增值服务”的发展战略，其下游覆盖包括汽车、消费电子、光伏在内的多个领域。 图1.公司历史沿革 公司成立伊始主要专注P&S产品的开发与制造，后通过外延并购，进一步完善了在粉末冶金产业的布局。2014年，公司收购科达磁电有限公司60%的股份，成功组建了东睦科达有限公司，借此进军软磁SMC市场。随后，在2019-2020年，公司先后收购东莞华晶和上海富驰， 实现了对金属注射成型(MIM)技术的掌握和市场的开拓。根据中国机协粉末冶金协会统计数据，公司2023年1～9月的粉末冶金制品销售收入占该协会统计范围内生产厂家销售总额的40.18%，粉末冶金制品销量占该协会统计范围内生产厂家总销售量的36.95%，连续多年在国内粉末冶金行业中处于市场领先地位。 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 目前，东睦公司的三大主营业务—P&S、MIM、SMC—已经形成了明显的协同效应，为东睦股份在行业内的长期发展提供了强有力的支撑。公司能够依托粉末冶金新材料技术平台，利用P&S、MIM、SMC三大技术平台，充分发挥三大技术平台在技术、客户和管理等方面的协同优势，覆 盖下游新能源以及高端制造领域，具备了较强的技术吸收消化和再创新能力，具备了根据应用需求设计各种新产品，帮助应用端提升产品力和性价比优势的能力。公司P&S、MIM、SMC业务分别以宁波总部、上海富驰、东睦科达和山西磁电为生产研发以及营销中心，实现公司P&S、MIM和SMC三大工艺在产业平台上的融合，形成基地互补关系。 图2.公司主要业务及下游 资料来源：公司官网，国投证券研究中心 1.2.股权结构较为分散，管理层经验丰富 1994年宁波粉末冶金厂与睦特殊金属工业株式会社合资成立东睦股份。截至2024年度一季报，公司最大的股东为睦特殊金属株式会社，持股比例为10.62%。公司前十大股东共持股32.68%，公司董事长/总经理朱志荣、董事芦德宝等核心管理层持有公司股权，股权激励充分，公司与核心员工共享发展成果。 公司高管人员多在粉末冶金行业深耕多年，具有丰富管理经验。公司董事长/总经理朱志荣2014年被评为“宁波市百名创新人才”、2021年中国机电工业年度创新人物,2021年被聘为昆明理工大学兼职教授。副总经理曹阳现担任中国机械工程学会粉末冶金分会第九届委员会常 务委员、副主任委员,第六届机械工业粉末冶金制品标准化技术委员会主任委员,中国机械通用零部件工业协会粉末冶金分会副秘书长,粉末冶金产业技术创新战略联盟第三届理事会副秘书长,中国金属学会粉末冶金分会第七届委员会委员,中国材料研究学会粉末冶金分会常务委员,被聘为合肥工业大学、华南理工大学的兼职教授。 1.3.公司收入稳步增长，SMC和MIM业务收入占比提升 公司营业收入呈现稳步增长的态势。从2018年至2023年，公司的总营业收入从19.18亿元 增长至38.61亿元，其中19-21年营收快速增长主要得益于布局金属注射成形相关业务的发 展。这一增长趋势在2024Q1得以延续，营业收入达到11.02亿元。 营收构成上，P&S作为公司的传统主营业务，虽然在总收入中的占比有所下降，但仍然是公司收入的主要来源。2018年，公司P&S制品收入为16.92亿元，占总营业收入的88.23%，五年期间，该业务稳步增长。到2023年，该业务收入增长至19.75亿元，收入占比下降至51.16%。 与此同时，公司通过外延进入SMC和MIM业务后，这两块业务得到了长足的增长，占比逐渐提高。SMC收入占比从2018年的10.58%增长至2023年的21.40%，而MIM产品的收入占比则从2019年的6.91%增长至2023年的26.48%。公司在SMC和MIM领域的市场渗透率和产品竞争力正在增强。 图3.公司营业收入保持持续增长图4.公司各业务收入情况（单位：亿元） 营业总收入(亿元)同