广西经济债务分析展望

2024年07月26日 固定收益类●证券研究报告 广西经济债务分析展望 专题报告 投资要点广西的一、三产业资源禀赋具有一定优势，长期发展向好。但短期内受第二产业增长缓慢影响较大。从中长期角度，出口有望成为广西未来经济发展的重要增长极。广西的财政收入水平偏低，近年来有逐步下滑趋势，税收收入占比偏弱。房地产市场骤然转冷并一直持续对广西财政收入造成较大影响。对土地出让的依赖度被动下降背后，是中央对广西转移支付力度的不断加强以弥补财政赤字缺口。2020年开始，对广西的转移支付额度逐步超过赤字额，成为广西财政的重要支持。整体而言，广西经济重点看南宁、柳州、桂林三地，2023年三地占到人口的36%、经济总量的40%、财政收入的46%，尤其税收收入占比达52%以上。受限于债务限额-债务余额空间，自2023年特殊再融资开启发行以来，广西累计发行特殊再融资债623亿元，在12个重点省份中规模偏低，仅高于黑龙江、甘肃、宁夏、青海。而重点省份中广西城投债余额仅低于重庆、天津、贵州，若简单以2023年以来城投债发行额以及特殊再融资债发行额类比为存续城投债的抵消项，则广西仅次于重庆，属于唯二两个新发行量不及存续规模的地区，加上两地的地方债限额空间也相对偏低，是这一轮化债以来，两地债务压力边际增加需要采取更进一步化债措施的原因。截至2024年7月19日，广西存量信用债3598.94亿元，其中城投债规模2317.98亿元，存续城投债只数380只，主要集中于省本级、柳州和南宁，中债隐含评级集中于AA和AA-。从期限和收益率上来看，估值在3%以上的城投债规模仅322.21亿元，2.5%-3%存续规模774.92亿元，剩余1220.85亿元均处于2.5%以下。高估值城投债仍以柳州为主，其次为百色。低估值则以省本级和南宁为主。对于广西城投债投资，我们建议从以下几个维度去考虑：广西区本级财政收入占全省财政收入比重相对偏低，且整体存续期限偏长、收益率偏低。存续收益率较高的主体包括广西旅发、广西农投、广西交投，其中广西农投拥有上市公司广农糖业，其主业较为突出，经营活动现金净流量近年来持续为正。广西旅发则需关注其贸易业务收入占比较高在后续审核政策上是否受到影响。柳州尽管债务压力偏大，但在SPV贷款落地后，其政策支撑性得到验证，对于中短期债券兑付压力有显著缓释。存续债券中，柳州轨交收益率较高，或是市场对重点省份基建投资持续性担忧。但整体而言，鉴于柳州较强的工业底蕴，尤其是在新能源汽车方面的基础，区域整体向好。南宁作为广西省会同时是东盟博览会永久举办地，中国与东盟已连续四年互为最大贸易伙伴，2024年，在外部出口压力仍然较大的背景下，与东盟的贸易关系格外重要。由此出发，南宁的发展不再局限于广西一区，未来增长空间较大。但南宁存续城投债整体收益率已显著下行，3%左右收益率主体以区县、开发区主体为主，层级相对偏低。广西其余地市存续债券规模较小，未来放量可能性偏低，流动性改善带来溢价消除的可能性较低。若允许进一步资质下沉，则建议考虑桂林、百色。 分析师牛逸 SAC执业证书编号：S0910523040001niuyi@huajinsc.cn 相关报告ESG市场跟踪双周报（2024.7.9-2024.7.22）-煤电低碳化改造方案出炉，能源企业积极布局三大技术路线2024.7.22地方债发行计划半月报-2024年三季度地方债发行计划已披露27507亿元2024.7.162024年6月进出口数据点评2024.7.12ESG市场跟踪双周报（2024.6.25-2024.7.8）-生态环境部公开征求发电行业碳排放配额总量和分配意见2024.7.8超长信用债投资分析2024.7.8 风险提示 1、宏观经济、城投监管政策变化超预期； 2、城投定义缺乏统一标准可能导致统计口径偏差； 3、部分城投公布信息不完整，如未发债城投平台数据缺失可能导致偏差； 4、对区域评价存在主观性可能导致偏差； 5、部分预测基于历史和现有政策，未来政策变化如隐债化解超预期可能导致预测和实际产生较大差异； 6、其他不可抗力因素导致信用风险事件等。 内容目录 一、广西区域概况5 二、区内地市概况15 三、广西债务分析19 四、风险提示22 图表目录 图1：广西GDP增速情况（%）6 图2：各自治区GDP发展情况（亿元，%）6 图3：广西GDP结构6 图4：广西三次产业贡献率（%）6 图5：广西三次产业拉动点（%）7 图6：第一、三产业提升尚不足以弥补第二产业回落（%）7 图7：工业持续走弱是第二产业回落的主要原因（亿元，%）7 图8：五大支柱工业产业情况（亿元，%）7 图9：支柱工业产业营收增速，汽车制造业持续疲软（%）7 图10：广西汽车产量情况（万辆）7 图11：广西汽车产业营收及产量增速8 图12：农业大省第一产业占比变化8 图13：2022年农业大省第一产业结构（亿元）8 图14：22年农业大省产量数据（千公顷、万立方米、万吨）8 图15：广西农林牧渔业总产值指数（上年=100）8 图16：全国及广西旅游收入、人次同比增速8 图17：全国第三产业结构情况9 图18：广西第三产业结构情况9 图19：广西分行业固投增速较全国差值（%）9 图20：广西与东盟区位关系10 图21：广西对东盟出口快速增长10 图22：对东盟出口占广西出口比重不断提升10 图23：广西出口产品结构（万元）11 图24：对外开放扩大带动外商投资增加（户，亿美元）11 图25：东盟六国与广西GDP（亿美元，亿元）11 图26：东盟六国与广西GDP增速（%）11 图27：四省市自治区财政收入情况（亿元）12 图28：税收收入占比情况12 图29：第二产业税收收入占比情况13 图30：2014-2022年三次产业税收CAGR13 图31：分行业税收占比13 图32：土地出让收入情况（亿元）13 图33：广西商品房销售面积价格同比13 图34：2020年贷款余额超过存款，金融监管支出大幅增长（亿元）13 图35：桂林银行和北部湾银行不良率、充足率情况（%）14 图36：各省中小银行专项债发行情况（亿元）14 图37：对广西转移支付力度不断加大（亿元）14 图38：桂黔津滇预算中国债还本付息支出（亿元）14 图39：省内各市基本情况（亿元）16 图40：广西重点产业布局17 图41：2023年各市三次产业结构17 图42：各省会经济首位度（亿元）17 图43：南宁规上工业企业经营情况（亿元）18 图44：南宁规上工业企业数量18 图45：桂林三次产业结构情况18 图46：桂林国内旅游情况（亿人次，亿元）18 图47：广西上市公司分布（外圈为市值，内圈为数量）18 图48：广西上市公司行业分布18 图49：桂云贵上市公司总市值行业分布（亿元）19 图50：广西信用债发行情况（亿元）20 图51：广西城投债发行情况（亿元）20 图52：特殊再融资债发行情况（亿元）20 图53：2023年末各省地方政府债务限额余额情况（亿元）20 图54：各省城投债余额（亿元，只）21 图55：12个重点省份城投债余额及发行、再融资债情况（亿元）21 图56：区内城投债地域分布（亿元，只）21 图57：广西存续城投债隐含等级分布21 图58：广西存续城投债期限及收益率分布（年，%）22 图59：省本级财政收入占全省财政收入比重22 表1：广西银行主要财务指标（%，亿元）14 表2：十四五规划对省内各市定位规划16 一、广西区域概况 广西地处中国南部，东邻广东，南邻北部湾与海南省隔海相望，西南与越南毗邻，西连云南省，西北靠贵州，东北接湖南，是西南地区最便捷的出海通道，也是中国西部资源型经济与东南开放型经济的结合，在中国与东南亚的经济交往中占有重要地位。随着西部陆海新通道、北部湾城市群、珠江—西江经济带等国家战略深入实施，广西在西部大开发战略格局和国家对外开放大局中具有独特地位。 广西矿产资源种类多、储量大，尤以铝、锡等有色金属为最，是全国10个重点有色金属产 区之一。目前，广西已发现的矿产有171种（含亚矿种），已查明资源储量的有122种，其中85种资源储量居全国前十位、12种资源量居全国第一位（锆、钪、熔剂用灰岩、化肥用灰岩、压电水晶、建筑石料用灰岩、玻璃用白云岩、玻璃用砂、高岭土、水泥配料用粘土、水泥配料用泥岩、建筑用大理岩）。 经济方面，2023年广西GDP为27202亿元，降序排名19位，相较于2000年下降3个位次，下降幅度仅低于黑吉辽冀。五大自治区中，广西GDP总量在2006年-2015年被内蒙古反超退居第二，2016年后广西重回第一，但拉开内蒙古的差距在2020年后逐步缩小。2002年至2020年广西GDP增速持续超出全国平均水平，其中2008至2013年为相对高速发展期。 结构上，广西三次产业结构由2000年26.8:35.1:38.1调整至2011年19.5:41.2:39.3，2011年第二产业GDP贡献率达到最高53.8%，其后第二产业占比开始下降，贡献率也逐步下降。至2023年，三次产业结构为16.4:32.8:50.8，第二产业贡献率亦下降至24.9%。从拉动点看，2011年以后第一、三产业拉动力的提高尚不足以弥补第二产业拉力的减弱。第二产业中工业增速自2011年后持续低于建筑业，是第二产业拉动力持续走弱的主要原因。进一步看分行业工业企业主要指标，黑色金属冶炼及压延加工业、农副食品加工业、汽车制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业是广西工业的主要支柱产业，2011年以来五大产业占工业企业营收比重在40%以上，2017年以后占比进一步提升至50%左右。2011年至2022年，五大产业复合增长率分别为7.05%、4.32%、-0.17%、5.17%、10.80%，其中汽车制造业作为第三大支柱工业产业是唯一复合增长率为负的产业。汽车产业营收同比增速自2017年起持续失速，2018-2020 年及2022年均为负增长，汽车制造业的疲软是工业增长乏力的原因之一。尽管地处南疆，但广西汽车工业基础较好，经过多年发展形成了以上汽通用五菱、东风柳汽、广西汽车集团、钦州力顺、广西华奥、玉柴机器等企业为代表，包含载货汽车、客车、乘用车、汽车零部件工业等较为完整的产业格局。2000-2022年广西汽车总产量占全国比重7.75%，仅次于上海、广东、吉林、重庆、湖北。2017年后广西汽车产量增速大于营收增速，一方面是因为国内汽车行业价格战开始加剧，另一方面则是因为广西汽车售价相对偏低，《广西壮族自治区汽车工业发展“十三五”规划》中明确指出“产品集中于微型车、货车、客车等商用车产品，同时在乘用车领域产品结构也不尽合理”。 广西的第一产业根基稳固，2023年第一产业产值相对6000亿元以上的第一梯队山东、四川，5000-6000亿元的第二梯队广东、河南、江苏、湖北，处于4000-5000亿元的第三梯队。相比一、二梯队省份，广西第一产业占比自2020年以来稳中有增，波动较小。主因广西山地、丘陵和石山面积占总面积的69.7%、平原和台地仅占27%。受制于山多地少的地理条件，广西 农作物总播种面积远少于河南、山东、四川等农业大省，其第一产业结构相较于其他省份，农业和林业产值占比相对较高。其中农业更多由种植业中的蔬菜、水果产业支撑，尤其广西的果园面积、水果产量常年位居全国首位，木材产量更是长期超出第二名省份两倍以上。特殊的第一产业结构为广西的第一产业发展提供了较为稳定的保证，除畜牧业外农林渔业均保持了高速发展。 得益于丰富的旅游资源，广西第三产业近年来保持了较高速度的发展。广西拥有世界文化遗产1项、世界级非遗代表作名录3项、国家5A级景区9家，尽管在结构上广西已经实现了“二、 三、一”到“三、二、一”的结构转变，但一方面相较于2023年全国7.1:38.3:54.6仍有提升优化空间，另一方面，广西第三产业整体质量不高，2016年以后房地产占比突破15%，持续高于全国平均水平，批发和零售业占比持续下降。在固定资产投资增