纸浆行业深度报告：纸浆的复盘、归因及展望

证券研究报告 2024年7月24日 纸浆的复盘、归因及展望 ——纸浆行业深度报告 分析师：徐偲SAC执业证书号：S0010523120001邮箱：xucai@hazq.com 分析师：余倩莹SAC执业证书号：S0010524040004邮箱：yuqianying@hazq.com 目录 0前言：核心观点 1复盘：需求端差异致内外盘走势分化 2展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势 3定量：由边际成本浅析浆价波动区间 4标的：建议关注太阳纸业 核心观点 【预判】下半年浆价或经历下跌、上涨、稳中略降三大阶段 •从历史复盘来看，仅凭新增产能就判断浆价下跌或有失偏颇，仍需看供给与需求端的边际变化。 •供给端：Q3-Q4全球范围浆厂的停机维护减产能够完全对冲新增产能。根据我们的测算，我们预计24Q3/Q4阔叶浆产能较23Q3/23Q4分别+2/-17万吨，24Q3/Q4针叶浆产能较23Q3/23Q4分别-22/-16万吨，即使有新增产能投放，24H2木浆供应仍偏紧。 •需求端：外盘需求边际增量源于欧洲，红海问题仍持续推动欧洲本土工厂开工率提升，而EUDR的实施有望带来边际增量，有望前置欧盟木浆和纸制品需求，根据我们的测算，若多备1-3个月的木浆库存将带来+17%~+50%的需求同比增长。内盘8月开始将迎需求旺季，原纸行业开工回升或支撑浆价走势止跌回升，新增产能提供需求支撑，根据我们的测算，Q3/Q4需求量有望同比+3.01%/+3.54%。 【价格】商品木浆价格在浆厂现金生产成本的0%~50%区间浮动，中枢为33% •根据我们的测算，2024年全球针叶浆/阔叶浆公司的边际现金生产成本或为650/596美元/吨。核心木浆公司的毛利率上限约50%，2018Q4-2024Q1平均毛利率约33%，毛利率下限为14%。由此测算，2024年，阔叶浆（CIFCHINA）的价格范围为596~894美元/吨，即4333~6499元/吨；针叶浆（CIFCHINA）的价格范围为650~975美元/吨，即4726~7088元/吨。以33%毛利率计算，阔叶浆/针叶浆的价格中枢为793/865美元/吨，即5763/6285元/吨。 【标的】建议关注太阳纸业 •太阳纸业：林浆纸一体化成本优势明显，在行业低景气阶段保持韧性，在行业上行周期释放较大业绩弹性。 风险提示：全球宏观经济形势变化风险，全球需求变化的风险，行业竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险，汇率波动的风险；对行业供给需求边际变化测算与行业真实情况有出入的风险。 3 敬请参阅末页重要声明及评级说明 目录 0前言：核心观点 1复盘：需求端差异致内外盘走势分化 2展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势 3定量：由边际成本浅析浆价波动区间 4标的：建议关注太阳纸业 1.复盘：内盘价格下跌，外盘价格维稳强势 2024年3月以来内外盘木浆价格偏强势，5月末以来内盘价格下跌，外盘价格维稳强势。内盘方面，截至2024年7月22日，针叶浆/阔叶浆日度均价分别为6099.11/5047.73元/吨，内盘价格自5月末起开始下跌；外盘方面，截至2024年7月19日，针叶浆银星/阔叶浆金鱼分别为820/770美元/吨，外盘报价仍高位运行，对浆价构成支撑。 中国针叶浆、阔叶浆日度均价（元/吨）外盘针叶浆、阔叶浆报价（美元/吨） 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 中国针叶浆日度均价中国阔叶浆日度均价 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 巴西:外盘报价(CFR):漂白阔叶浆(金鱼)智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星) 供给端：扰动消除叠加新增产能投放预期。1）芬兰罢工：芬兰政治罢工结束，芬兰所有港口从4月8日06：00开始正常运营。近几轮罢工主要起源于芬兰工会组织对23年6月上台的新一届芬兰政府实施劳动和社会保障改革不满，故组织多轮罢工，5月8日，芬兰议会批准了限制罢工权利的法案，根据新法规，工会组织被法院认定为非法的罢工将面临巨额罚款，参与此类罢工的工人个人也将被处以超过200美元的罚款，新法规将于7月1日起生效。未来来自于工人罢工对木浆生产的冲击将减弱。2）浆厂停机：6月20日，芬林集团（MetsäGroup）重启了位于芬兰凯米（Kemi）的生物制品工厂并恢复生产。 芬兰运输工人工会罢工进展芬兰议会批准限制罢工权利的法案 时间进展 3月6日 芬兰运输工人工会宣布举行政治罢工，反对该国政府对劳工立法的拟议修正案。为期两周的政治罢工将影响芬兰所有港口的运营。此外，停工也将对芬兰的工业和服务业产生广泛影响。 罢工时间为3月11日6:00至3月25日6:00。 3月21日芬兰运输工人工会将再继续罢工一周。同时，所有港口运营已关闭。新罢工时间为3月25日06：00至4月1日06：00。 3月27日芬兰运输工人工会将再继续罢工一周。同时，所有港口运营已关闭。新罢工时间为4月1日06：00至4月8日06：00。 4月8日芬兰政治罢工结束，芬兰所有港口从4月8日06：00开始正常运营。 供给端：扰动消除叠加新增产能投放预期。3）新增产能：①漳州联盛项目：于6月末顺利完成化学浆投料，正式进入试生产阶段，将新增阔叶浆产能120万吨。②Suzano巴西Cerrado项目：将于7月底投产，将新增255万吨/年商品阔叶浆产能。根据Suzano公告，新项目有9个月的产能爬坡期，将于Q3起备货，Q4向市场出货，预计2024年贡献90万吨生产量和70万吨销售量。③其他项目：2024年内，国内华泰纸业/北海玖龙/仙鹤分别有70/110/20万吨阔叶浆待投产。由于全球范围内新增产能均为阔叶浆产能，因此针阔价差扩大，针叶浆价格较阔叶浆更为坚挺。 Suzano巴西Cerrado项目规划Suzano巴西Cerrado项目产能爬坡情况 1.复盘：内盘二季度为造纸传统淡季，需求低迷 需求端：二季度为造纸传统淡季，各纸品价格下跌纸企盈利承压。4月以来，由于下游需求承压，各纸品价格下跌，截至2024年7月22日，双胶纸/铜版纸/白卡纸/AA级高瓦楞纸/箱板纸价格分别为5600/5580/4450/2611/3622元/吨，较4月1日分别-313/-260/-275/-129/-100元/吨。截至7月19日，双胶纸/铜版纸/白卡纸/瓦楞纸/箱板纸日度毛利率分别为1.01%/3.07%/-5.05%/8.10%/19.01%，毛利率仍在历史低位波动。 中国各纸品价格（元/吨）中国各纸品日度毛利率（%） 7000 6500 6000 5500 5000 4500 4000 3500 双胶纸双铜纸白卡纸AA级高瓦箱板纸 双胶纸双铜纸白卡纸瓦楞纸箱板纸 30 25 20 15 10 5 3000 0 2500 -5 2000 -10-15-20 需求端：经济复苏、进口受阻下的替代效应、补库需求导致欧洲需求强劲。1）经济复苏：23Q4随着欧洲整体经济环境的修复，纸浆需求开始逐步改善，根据Wind数据，2024年前6个月欧洲漂针木浆累计消费量173.05万吨，同比+22%，单6月消费量为28.41万吨，同比+11%。2）替代效应：亚洲纸制品出口至北欧国家大多通过苏伊士运河运输，由于红海事件影响，亚洲纸制品出货量减少，叠加经济复苏带来的强劲需求，推动欧洲本土造纸工厂产能利用率提升。根据欧盟数据，2024Q2德国/意大利/芬兰/荷兰/比利时的纸及纸制品行业产能利用率分别同比+7.10/+0.10/+13.20/+0.80/-3.60pct，较历史平均水平仍有提升空间。 欧洲:消费量:漂针木浆及同比欧盟主要国家纸及纸制品行业产能利用率（%） 450,000 400,000 350,000 300,000 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 欧洲:消费量:漂针木浆（吨），左轴yoy（%），右轴 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 -200% 100 95 90 85 80 75 70 65 60 55 50 德国意大利芬兰荷兰比利时 需求端：经济复苏、进口受阻下的替代效应、补库需求导致欧洲需求强劲。3）补库需求：根据UTIPULP数据，截至24年5月，欧洲港口化学纸浆库存为66.88万吨，较23年12月下降10.5%；库存天数从23年12月的29天下降至25天。欧洲港口化学浆库存持续低于历史均值，低库存水平促进欧洲纸企补库意愿。从海外浆厂库存来看，23Q3以来浆厂库存天数已触及底部区间，海外浆厂的库存压力和销售压力较小，提价能力强。 欧洲港口木浆库存情况（吨）海外浆厂库存周转天数（天） 目录 0前言：核心观点 1复盘：需求端差异致内外盘走势分化 2展望：需多供少，24H2浆价预计总体强势 3定量：由边际成本浅析浆价波动区间 4标的：建议关注太阳纸业 1）2016.10-2018.08：2016.10金光集团投产140万吨阔叶浆，2016.12金光集团投产140万吨阔叶浆，2017.08Metsa投产130万吨阔叶浆与针叶浆，2017.12Fibria投产175万吨阔叶浆，合计585万吨，占全球消费量18%。但期间Europe-BHKP价格从648美 元/吨上涨至1045美元/吨（+397美元/吨），主要系环保要求下中小型浆纸厂出清，“禁废”趋严下木浆替代部分废纸浆需求，中国市场需求旺盛。2）2021.01-2021.12：2021.08Bracell投产140万吨阔叶浆，2021.09月Bracell投产140万吨阔叶浆合计280万吨，占全球消费量8%，但期间Europe-BHKP价格从857美元/吨上涨至1146美元/吨（+289美元/吨），主要系欧盟“禁塑令”下木浆纤维需求提升，且疫情导致供给下降。 资料来源：Suzano，华安证券研究所 木浆价格与新增产能关系 12 3）2022.08-2023.08：2023.03Arauco投产156万吨阔叶浆，2023.04UPM投产210万吨阔叶浆，2023.11CMPC投产35万吨阔叶浆，合计401万吨，占全球消费量11%，期间Europe-BHKP价格从1389美元/吨下跌至815美元/吨（-574美元/吨），新增产能对 浆价下跌并非主导因素，浆价的下跌更多来源于欧洲能源成本的降低令欧元区本土的木浆产能开始恢复生产，供需关系得到平衡。 仅凭新增产能就判断浆价下跌或有失偏颇。 资料来源：Suzano，华安证券研究所 木浆价格与新增产能关系 13 供给端：阔叶浆方面，新增产能有9个月产能爬坡期，于25H1才能完全供应至市场。漳州联盛/Suzano巴西Cerrado项目分别将于6/7月末投产，新增阔叶浆年产能120/255万吨。漳州联盛的阔叶浆产能中，有部分将自用，对商品市场冲击有限，而Suzano巴西Cerrado项目，将有9个月的产能爬坡期，将于Q3起备货，Q4向市场出货，若以8月投产为期限进行测算，我们预计将于2024Q4贡献52万吨销售量，增量有限。 Suzano巴西Cerrado项目规划Suzano巴西Cerrado项目产能爬坡情况 资料来源：Suzano，华安证券研究所资料来源：Suzano，华安证券研究所14 供给